股票发行市场化制度安排的风险研究

　　股票发行制度是股票市场的一个重要的制度安排。股票发行制度安排的改变与股市的发展现状、上市公司和实质经济基础的支持以及金融环境和法制建设密切相关。近期实施的股票发行市场化制度安排恰恰缺乏股市、金融、法制、上市公司和实质经济等基础条件。特别是这一制度安排的变化可能改变中国股市的发展轨迹，使中国股市陷入像许多发展中国家股市一样进入崩溃和巩固阶段。股票发行市场化制度安排存在很大的风险。

近期沪深股市出现暴跌，上证指数从6月14日的2245点一路下跌到8月底的1800点以下，下跌幅度达20％。而7月30日一天，上证指数跌幅度达6％，这对有1000多家上市公司、流通市值达2万多亿元的市场而言，如此的跌幅也是罕见。人们都在寻求原因，包括股市泡沫、上市公司质量、国有股减持等等。但是，人们忽略了一个重要因素——股票发行制度安排的重大变化，即所谓的股票市场化发行。我们在寻求原因的同时，更要关注的是：股票发行制度安排的改变是否具备了必要的条件和基础?风险如何?特别是这一制度安排的变化是否会改变中国股市的发展轨迹，是否意味着中国股市要像许多发展中国家股市一样进入崩溃和巩固阶段。对此，本文通过以下分析研究后得出如下结论：股票发行市场化制度安排存在很大的风险，必须予以充分考虑。

　　一、股票发行制度安排变化可能改变中国股市的走向

　　原世界银行高级专家A·W·阿格迈依尔认为，发展中国家和地区股市发展可以分为五个周期：停滞阶段，操纵阶段，投机阶段，崩溃和巩固阶段，成熟阶段。停滞阶段，是指仅有少数人知道股票市场的存在，交易缓慢，只有极少数公司挂牌，价格保持在票面平价水平，股价基本被低估。操纵阶段，是指在股票供应量仍很少的情况下，某些精明的投资者从中操纵，他只要购买少量股票就可能使一种或其他股票价格上升。投机阶段，是指当股价被不断地哄抬到超过其基本价值时，交易迅捷上升，原有的投资者高价出手股票进行投机。崩溃和巩固阶段，是投机阶段发展到一定程度，可用于投资的资金枯竭，新发行的股票已无法被充分认购，价格开始下跌，许多投资者不愿意匆匆亏本卖出，等待调整后价格上涨。但如果调整时间太长，无法制止股价持续下跌，那么股市必然崩溃。成熟阶段，是最初的投资者重新恢复信心，许多新投机取巧纷纷入场，交易稳定增长，股票供求关系平衡，投资者更加成熟(阿格迈依尔，1995)。

　　如果把中国股市的发展与发展中国家的阶段性比较，中国股市的阶段性还是十分明显的。1990年上海证券交易所成立前，基本属于停滞阶段，特征是股票鲜为人知、股票少、交易小、投资者只关注分红。随后进入操纵阶段，特征是股票仍很少，但一些大户、机构开始操纵股价。在此基础上逐渐进入投资阶段，投机阶段是如此的漫长，人们有目共睹。但是中国股市并没有像许多发展中国家股市进入崩溃和巩固阶段(虽然1992—1995年间曾出现几次大幅度下跌，但明显有别于发展中国家的因大量股票上市而造成股价下跌的原因)，主要原因就在于中国股票的发行制度安排。在2001年5月之前，中国的股票发行和上市受到明显的限制和调节，因此，由企业行为造成的大量上市冲击难以达到。但是，2001年5月后情况发生了重大变化，即股票的市场化发行制度，这将根本改变中国股市的走向。由于近期许多公司已经按市场化大量增发并伴随着国有股的减持，而使人们只是把注意力集中在国有股的减持方面，而忽视了股票发行制度变化的“威力”。因为股票发行市场化制度安排必须具备一些基本条件：一是股市的现状是否适合股票市场化发行制度安排；二是上市公司和实质经济基础是否支持股票市场化发行制度安排；三是金融环境和法制建设是否能保障股票发行市场化制度安排?如果匆忙行事，就不仅仅是可能根本改变中国股市的走向，更加重要的是使中国股市经历一个动荡和崩溃阶段。

　　二、缺乏市场基础的股票发行市场化制度安排隐含着巨大风险

　　股票发行市场化制度安排，在中国股市泡沫已很大的现状下，可能带来社会资源的更大浪费，股市泡沫会更大，股市崩溃风险更严峻。

　　1.股票发行制度安排的改变缺乏健康的市场基础。股票发行市场化制度安排是在新股增发价不断攀高，新股发行价也水涨船高，发行中已经存在泡沫的情况下实施的，发行价已包含巨大风险。资料显示：1997—2000年，沪市A股的发行市盈率由14．7倍上升到29．9倍，深市A股由14．88倍上升到31．72倍，增长率为均在100％以上(段海虹，2001)。同时，平均发行价格沪市A股也由6．23元上升到8．01元，深市A股由6．19元上升到9．46元，上升幅度也在30％以上(其中沪市还包含了宝钢等超大盘低价股的”摊簿”，实际发行价格更高，详见表1)，而2001年还出现了高达60元以上发行价格的股票。显然，发行中已经存在泡沫。在泡沫高企时发行市场化的必然会进一步的吹大泡沫，尤其是增发价与市场价”靠拢”后，市场潜在的动荡和崩溃风险急剧上升。
表1 1993~2000年沪深股市发行市盈率

年份 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 沪市上市公司 14.6 12.7 9.85 15.18 14.70 14.43 17.00 29.90 深市上市公司 13.9 9.92 19.87 15.63 14.88 14.50 16.90 31.72
资料来源：历年《中国证券期货统计年鉴》、《中国证券报》、《上海证券报》。　　2．股票发行制度安排的改变缺乏市场的良性循环机制的支持，市场化发行将引起资金的恶性循环，加剧股市动荡。所谓的市场的良性循环机制，就是通过资源的优化配置机制，使资金优先流入有发展前景的上市公司，通过上市公司发展后资金再流入社会支持股市实质性发展。然而许多上市公司大量募集资金改变投向的事实本身已证明股市并没有达到优化配置功能，没有实现良性循环机制。从近几年发行、配股、增发后募集资金大量闲置，根据2001年中报所反映的数据，最多的10家公司的闲置资金总量达370亿元，闲置资金占总资产的比例高达60％以上(详见表2)。而”委托理财”很大部分又重入股市，实质上已形成恶性循环，即由发行泡沫形成的资金又回流到市场进一步吹大泡沫。这不仅带来社会资源

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