上市公司财务预警的实证分析
来，澳大利亚、巴西、加拿大、法国、德国、爱尔兰、日本和荷兰都进行了类似的分析。尽管Z值的判断标准在各国间有相当的差异，但各国“财务失败组”的Z值的平均值都低于临界值1.8。
（三）F分数模型。由于Z分数模式在建立时并没有充分考虑到现金流量的变动等方面的情况，因而具有一定的的局限性。为此，有学者拟对Z分数模式加以改造，并建立其财务危机预测的新模式－F分数模式（Failure Score Model）。F分数模式的主要特点是：
（1）F分数模式加入现金流量这一预测自变量。许多专家证实现金流量比率是预测公司破产的有效变量，因而它弥补了Z分数模式的不足。
（2）本模式考虑到了现代化司财务状况的发展及其有关标准的更新。比如公司所应有财务比率标准已发生了许多变化，特别是现金管理技术的应用，已使公司所应维持的必要的流动比率大为降低。
（3）本模式使用的样本更加扩大。其使用了Compustat PC Plus会计数据库中1990年以来的4160家公司的数据进行了检查；而Z分数模型的样本仅为66家（3家破产公司及33家非破产公司）。F分数模式对4160家公司进行验证的结果如下表所示
表2 F分数模式检验结果
现实结果 检验结果
破产公司22家 破产公司15家 非破产公司7家
（100％） （68.18％） （31.82％）
非破产公司4138家 破产公司1056家 非破产公司3082家
（100％） （25.52％） （74.48％）
合计4160家 1071家 3089家
F分数模式如下：
F＝－0.1774＋1.1091X1＋0.1074X2＋1.9271X3＋0.0302X4＋0.4961X5
其中：X1、X2及X4与Z分数模型中的X1、X2及X4相同，这里不再进行分析。
X1＝（期末流动资产－期末流动负债）/期末总资产
X2＝期未留存收益/期末总资产
X3＝（税后纯收益＋折旧）/平均总负债
X4＝期末股东权益的市场价值/期末总负债
X5＝（税后纯收益＋利息＋折旧）/平均总资产
F分数模型与Z分数模式中各比率的区别就在于其X3、X5与Z分数模式中X3、X5不同。X3是一个现金流量变量，它是衡量企业所产生的全部现金流量可用于偿还企业债务能力的重要指标。一般来讲，企业提取的折旧费用，也是企业创造的现金流入，必要时可将这部分资金用来偿还债务。
X5则测定的是企业总资产在创造现金流量方面的能力。相对于Z分数模式，它可以更准确地预测出企业是否存在财务危机。（其中的利息是指企业利息收入减去利息支出后的余额）。
F分数模式中的五个自变量的选择是基于财务理论，其临界点为0.0274；若某一特定的F分数低于0.0274，则将被预测为破产公司；反之，若F分数高于0.0274，则公司将被预测为继续生存公司。
二、实证分析
我们把ST公司界定为财务失败公司，以“松辽汽车”上市公司为例来验证多元预测模型的运用。“松辽汽车”于1998年底被宣布为特别处理公司（ST公司），所以距特别处理1年以上的最近会计年度报表是1997年度的。其1997年12月31日的报表部分资料如下：
表3 松辽汽车公司报表资料
松辽汽车公司资产负债表——1997年12月31日
单位：元
流动资产 356366718.13 流动负债 249840895.51
固定资产 343921021.57 长期负债 165123720.09
股本 140160000.00
留存收益 236352186.69
总资产 791476802.29 负债及股东权益合计 791476802.29
损益表数据：
税前收益 18479716.41
税后收益 18479716.41
本会计期间其他资料：
折旧 13798060.12
平均总资产 761427152.18
平均总负债 375675107.29
利息收入 4774464.39
利息支出 13485811.78
期末股价 6.76
表4 股本结
（一）尚未流通股份 期末数
1.发起人股份
其中：国家股 7440
其他 0
2.募集法人股 240
3.内部职工股 1536
尚未流通股份合计 9216
（二）已流通股份
1.境内上市的人民币普通股 4800
2.其他 0
已流通股份合计 4890
（三）股份总数 14016
由上表可以计算出股东权益市场价值为；
9216×10000＋4800×1000×6.46＝416640000
表5 松辽汽车公司F分数计算结果
自变量 系数 计算结果
－0.1774
[X1＝0.1346] ×1.1091 ＝0.1493
[X2＝0.2986] ×0.1074 ＝0.0321
[X3＝－0.0125] ×1.9271 ＝－0.0241
[X4＝1.0040] ×0.0302 ＝0.0303
[X5＝0.0052] ×0.4961 ＝0.0026
F ＝－0.1646
其中：
X1＝（35636671813－249840895.51/791476802.29＝0.1346
X2＝236352186.69/791476802.29＝0.2986
X3＝（－18479716.41＋13798060.12/375675107.29＝－0.0125
X4＝416640000/414964615.6＝1.0040
X5＝（－18479716.41＋13798060.12＋8711347.39）/761427152.18＝0.0052
由以上对“松辽汽车”的F分数计算结果－0.1646低于F分数模式的分界点0.0274，可事先预测松辽汽车公司可能会发生财务危机。F分数模式的数值在其临界点上下0.0775内为所谓的不确定区域，即在此区域内，可能将原始成本中能继续生存的公司预测成破产公司，而将破产公司预测成继续生存公司，所以若公司的F分数落在此不确定区域，则管理决策者应予进一步分析，以了解公司财务是否确实将进入困境。因为F分数模式（当然，也包括Z分数模式）只是决策者进行管理决策的辅助系统方法之一，旨在辅助管理决策当局，警告可能发生的财务危机，其目的并非完全取代决策者的智慧、经验与判断。
同样，我们也可以用Z分数模型对松辽汽车公司进行预测。资料如下：
其中：X1、X2、X4均与F分数模型相同，可直接引用，分别是：
X1＝0.1346 X2＝0.2986 X4＝1.040
松辽汽车公司1997年12月31日：
销售收入85989835.10
总税前利润－9768369.02
X3＝－9768369.02/791476802.29
＝－0.0123
X5＝85989835.10/791476802.29＝0.1086
即得：Z＝0.012X1＋0.014X2＋0.033X3＋0.006X4＋0.999X5＝0.1199
前面图表已列出：当Z值≤1.8时，则说明企业财务失败的可能性非常大，松辽汽车公司的Z值正好落在此范围内。
通过上述模型的运用，我们可以清楚地看到预警模型对上市公司的有效性。在公布此财务报表日，松辽汽车并未被列入ST公司的行列，但预警模型显示出它的生产经营已存在严重困难。这就要求股东、管理人员以及其他相关人士及时了解企业所面临的财务困境，改变经营策略 《上市公司财务预警的实证分析(第2页)》
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（三）F分数模型。由于Z分数模式在建立时并没有充分考虑到现金流量的变动等方面的情况，因而具有一定的的局限性。为此，有学者拟对Z分数模式加以改造，并建立其财务危机预测的新模式－F分数模式（Failure Score Model）。F分数模式的主要特点是：
（1）F分数模式加入现金流量这一预测自变量。许多专家证实现金流量比率是预测公司破产的有效变量，因而它弥补了Z分数模式的不足。
（2）本模式考虑到了现代化司财务状况的发展及其有关标准的更新。比如公司所应有财务比率标准已发生了许多变化，特别是现金管理技术的应用，已使公司所应维持的必要的流动比率大为降低。
（3）本模式使用的样本更加扩大。其使用了Compustat PC Plus会计数据库中1990年以来的4160家公司的数据进行了检查；而Z分数模型的样本仅为66家（3家破产公司及33家非破产公司）。F分数模式对4160家公司进行验证的结果如下表所示
表2 F分数模式检验结果
现实结果 检验结果
破产公司22家 破产公司15家 非破产公司7家
（100％） （68.18％） （31.82％）
非破产公司4138家 破产公司1056家 非破产公司3082家
（100％） （25.52％） （74.48％）
合计4160家 1071家 3089家
F分数模式如下：
F＝－0.1774＋1.1091X1＋0.1074X2＋1.9271X3＋0.0302X4＋0.4961X5
其中：X1、X2及X4与Z分数模型中的X1、X2及X4相同，这里不再进行分析。
X1＝（期末流动资产－期末流动负债）/期末总资产
X2＝期未留存收益/期末总资产
X3＝（税后纯收益＋折旧）/平均总负债
X4＝期末股东权益的市场价值/期末总负债
X5＝（税后纯收益＋利息＋折旧）/平均总资产
F分数模型与Z分数模式中各比率的区别就在于其X3、X5与Z分数模式中X3、X5不同。X3是一个现金流量变量，它是衡量企业所产生的全部现金流量可用于偿还企业债务能力的重要指标。一般来讲，企业提取的折旧费用，也是企业创造的现金流入，必要时可将这部分资金用来偿还债务。
X5则测定的是企业总资产在创造现金流量方面的能力。相对于Z分数模式，它可以更准确地预测出企业是否存在财务危机。（其中的利息是指企业利息收入减去利息支出后的余额）。
F分数模式中的五个自变量的选择是基于财务理论，其临界点为0.0274；若某一特定的F分数低于0.0274，则将被预测为破产公司；反之，若F分数高于0.0274，则公司将被预测为继续生存公司。
二、实证分析
我们把ST公司界定为财务失败公司，以“松辽汽车”上市公司为例来验证多元预测模型的运用。“松辽汽车”于1998年底被宣布为特别处理公司（ST公司），所以距特别处理1年以上的最近会计年度报表是1997年度的。其1997年12月31日的报表部分资料如下：
表3 松辽汽车公司报表资料
松辽汽车公司资产负债表——1997年12月31日
单位：元
流动资产 356366718.13 流动负债 249840895.51
固定资产 343921021.57 长期负债 165123720.09
股本 140160000.00
留存收益 236352186.69
总资产 791476802.29 负债及股东权益合计 791476802.29
损益表数据：
税前收益 18479716.41
税后收益 18479716.41
本会计期间其他资料：
折旧 13798060.12
平均总资产 761427152.18
平均总负债 375675107.29
利息收入 4774464.39
利息支出 13485811.78
期末股价 6.76
表4 股本结
构（单位：万股）
（一）尚未流通股份 期末数
1.发起人股份
其中：国家股 7440
其他 0
2.募集法人股 240
3.内部职工股 1536
尚未流通股份合计 9216
（二）已流通股份
1.境内上市的人民币普通股 4800
2.其他 0
已流通股份合计 4890
（三）股份总数 14016
由上表可以计算出股东权益市场价值为；
9216×10000＋4800×1000×6.46＝416640000
表5 松辽汽车公司F分数计算结果
自变量 系数 计算结果
－0.1774
[X1＝0.1346] ×1.1091 ＝0.1493
[X2＝0.2986] ×0.1074 ＝0.0321
[X3＝－0.0125] ×1.9271 ＝－0.0241
[X4＝1.0040] ×0.0302 ＝0.0303
[X5＝0.0052] ×0.4961 ＝0.0026
F ＝－0.1646
其中：
X1＝（35636671813－249840895.51/791476802.29＝0.1346
X2＝236352186.69/791476802.29＝0.2986
X3＝（－18479716.41＋13798060.12/375675107.29＝－0.0125
X4＝416640000/414964615.6＝1.0040
X5＝（－18479716.41＋13798060.12＋8711347.39）/761427152.18＝0.0052
由以上对“松辽汽车”的F分数计算结果－0.1646低于F分数模式的分界点0.0274，可事先预测松辽汽车公司可能会发生财务危机。F分数模式的数值在其临界点上下0.0775内为所谓的不确定区域，即在此区域内，可能将原始成本中能继续生存的公司预测成破产公司，而将破产公司预测成继续生存公司，所以若公司的F分数落在此不确定区域，则管理决策者应予进一步分析，以了解公司财务是否确实将进入困境。因为F分数模式（当然，也包括Z分数模式）只是决策者进行管理决策的辅助系统方法之一，旨在辅助管理决策当局，警告可能发生的财务危机，其目的并非完全取代决策者的智慧、经验与判断。
同样，我们也可以用Z分数模型对松辽汽车公司进行预测。资料如下：
其中：X1、X2、X4均与F分数模型相同，可直接引用，分别是：
X1＝0.1346 X2＝0.2986 X4＝1.040
松辽汽车公司1997年12月31日：
销售收入85989835.10
总税前利润－9768369.02
X3＝－9768369.02/791476802.29
＝－0.0123
X5＝85989835.10/791476802.29＝0.1086
即得：Z＝0.012X1＋0.014X2＋0.033X3＋0.006X4＋0.999X5＝0.1199
前面图表已列出：当Z值≤1.8时，则说明企业财务失败的可能性非常大，松辽汽车公司的Z值正好落在此范围内。
通过上述模型的运用，我们可以清楚地看到预警模型对上市公司的有效性。在公布此财务报表日，松辽汽车并未被列入ST公司的行列，但预警模型显示出它的生产经营已存在严重困难。这就要求股东、管理人员以及其他相关人士及时了解企业所面临的财务困境，改变经营策略 《上市公司财务预警的实证分析(第2页)》
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