重磅分析——185家央企整体上市 花落谁家？
融资方式
彩虹集团VS彩虹股份
彩虹集团公司下属只控股彩虹股份一家境内上市公司，集团公司与上市公司之间的股权关系较为清晰、简单。彩虹股份的股权结构显示，除第一大股东彩虹集团公司持有56.14%股权，还有多家社会法人股东。不过，公司法人股权整体数量较少，合计占上市公司股本总额的比例不到10%，影响力不大。
彩虹集团公司、彩虹股份均显示出较好的资产质量和经营能力，2002年实现每股收益分别为0.27元、0.41元，净资产收益率分别为8.60%、10.48%。如果考虑到集团承担着相当部分的辅助业务部门，彩虹集团公司经营性资产的盈利能力更为突出。在分配能力方面，由于历史原因，截至2002年，彩虹集团公司未分配利润累计为-26703万元，处于亏损状态。但公司资本公积金与盈余公积金合计高达245037万元，完全可以用于弥补亏损并迅速恢复分配能力。
值得注意的是，2003年6月，彩虹股份发布资产收购暨关联交易公告披露，彩虹股份董事会审议通过了《关于收购彩虹彩色显像管总厂部分经营性资产的议案》，拟以现金方式出资30872.22万元收购彩虹集团公司下属全资企业———彩虹彩色显像管总厂下属的彩虹玻璃厂两条彩色显像管用玻屏生产线。资产收购旨在减少上市公司与控股股东之间的关联交易，规范上市公司的经营行为。如果实现彩虹集团公司的整体上市，将可以最大程度地实现上述目标。
通过资本市场，彩虹股份的资产规模不断扩大。截至目前，其股份规模约为彩虹集团公司的42%。从彩虹股份与彩虹集团公司其他财务指标的对比看，大约是2倍的差距。这样，彩虹股份完全可以通过实施再融资，并以募集资金收购彩虹集团公司的全部经营性资产，以实现彩虹集团公司经营性资产的整体上市。考虑到彩虹股份较多的社会法人股东，采用类似于武钢集团上市公司再融资方式，难度应该更小一些。
鞍钢集团VS鞍钢新轧
鞍钢与武钢的情形颇相似。鞍钢新轧是鞍钢集团下属唯一一家控股的境内上市公司，集团公司与上市公司之间关系较为简单、明晰；鞍钢新轧的股权结构同样较为简单，除鞍钢集团控制的44.55%的国有法人股权外，其余全部为流通股。唯一不同的是鞍钢新轧有29.33%的H股股权，不过，并不会对其整体上市产生较大影响。资产规模、经营性资产的盈利能力对比上也十分接近。
鞍钢集团整体具有较好的资产质量：资产负债率为58%，不良资产率为17%，在中央企业中属较好水平。鞍钢集团2002年实现每股收益只有0.02元，但与武钢集团相似，主要原因在于集团公司承担较多的辅业部门。事实上，集团公司的经营性资产显示出非常良好的盈利能力。2002年鞍钢集团实现主营业务收入、主营业务利润为2458495万元、583763万元，分别是上市公司的2.28倍、4.59倍。集团公司的主营业务利润率为23.74%，几乎是上市公司11.80%水平的2倍。显然，鞍钢集团经营性资产整体上市，可以极大提升鞍钢新轧的经营业绩。我们认为鞍钢集团有望通过上市公司鞍钢新轧再融资的方式实现其经营性资产整体上市。
TCL集团吸收合并方式
在选择出来的12家上市公司的控股公司中，部分可以采用TCL集团吸收合并方式实现整体上市，部分可以采用武钢集团的再融资方式实现整体上市。其中，外运发展、山东铝业、海油工程分别是被中央企业间接控股，实施整体上市之前，需要直接控股股东将上市公司股权转让给所属中央企业。本文对其中的4家公司进行分析论述，分析方法同样适用于其它公司。
中国通用技术集团VS中技贸易
中技贸易是通用技术集团绝对控股的唯一一家境内上市公司，集团公司与上市公司之间的股权关系较为清晰、简单。中技贸易的股权结构显示，除第一大股东通用技术集团持有的70.08%股权为国有法人股外，其余29.92%的股权全部为流通股，上市公司自身的股权结构较为清晰、简单。通用技术集团、中技贸易均显示出较好的经营状况和资
中技贸易2001年、2002年、2003年前三季度的净资产收益率分别为9.00%、7.83%、3.11%。按照公司三季报所披露的“国债组合投资收益要在年底实现”，2003年结束后，应该很有可能具备再融资的资格。不过，相对于通用技术集团，中技贸易在资产规模上要小得多，注册资本仅为通用技术集团的15.21%。这样，受融资规模的限制，难以通过武钢股份定向增发的方式实现集团公司经营性资产整体上市。
通用技术集团同样具有很强的盈利能力和较好的资产质量。2002年实现每股收益0.41元，每股未分配利润0.84元。除资产负债率指标较高外，其余财务指标均显示出较好的水平。通过改制，公司资产负债率应该可以降至发行新股所需的70%以下。这样。通用技术集团将具备发行新股的资格，完全可以采用TCL集团方式实现整体上市：股份改制后发行新股，其中部分新股与中技贸易的流通股实施换股，完成后中技贸易终止上市并注销，通用技术集团发行的股份上市流通。
中国卫星通信集团VS联通国脉
中国卫星通信集团公司（下称：中国卫通）是在原邮电部所属中国通信广播卫星公司和原邮电部出资组建的其他卫星、通信公司等有关企业基础上组建的国有大型通信企业，由中央管理，并经国务院同意进行国家授权投资的机构和国家控股公司的试点。中国卫通于2001年12月19日正式挂牌成立，为国有独资企业。
2004年1月9日，联通国脉发布关于公司第一大股东股权转让的提示性公告。国信寻呼与中国卫通签订了《关于联通国脉通信股份有限公司的股份转让协议》，将其持有的联通国脉的58.88%的国有法人股转让给中国卫通，溢价比例约为0.55%。本次股权转让已报送国务院国有资产监督管理委员会审批。完成后，中国卫通将为联通国脉的第一大股东。
上述股权转让完成后，中国卫通将绝对控股联通国脉，后者是中国卫通绝对控股的唯一一家境内上市公司，集团公司与上市公司之间的股权关系较为清晰、简单。
中国卫通显示出较好的资产质量，体现为较为合理的负债结构，适中的不良资产率；较强的盈利能力，体现为高达47.72%的主营业务利润率，甚至远高于上市公司的平均水平。此外，公司2001年、2002年连续实现盈利，且具备一定的分配能力。按照《公司法》，实施改制后具备上市的资格。即使短期内整体上市难以实现，中国卫通主业较强的盈利能力也应可能对联通国脉的业绩提升产生巨大的积极影响。
联通国脉自2001年以来业绩持续滑坡，已经失去了再融资的资格，欲实现整体上市只能以中国卫通作为发行人发行股票。而且，联通国脉相对于中国卫通，资产规模也要小得多，股本总额仅为中国卫通的11%左右，受融资规模的限制，难以通过武钢股份定向增发的方式实现集团公司经营性资产整体上市。因此，中国卫通更适宜采用TCL集团的吸收合并方式实现整体上市。无疑将可能给联通国脉带来巨大的投资机会。
附：需要指出的是，上述的分析有一定局限性。首先，相当部分上市公司的实际控制人为地方国有企业，不受国资委的直接管辖，不在我们的研究范围，其次，我们掌握的财务资料为2001、2002年的数据，而部分中央企业2003年可能发生了较大的资产变动，财务资料有所滞后。不过，预计要到2004年10月份才可能获大多数中央企业2003年的财务报表，我们的数据还算及时。对于首批选择的40家公司，虽然中央企业集团控制的上市公司家数不只一家，但若资产质量、盈利能力突出，依旧可能具有较高的操作性，我们将因此扩大选择范围。最后，上述的选择是依据我们归纳的客观原则，可能会出现疏漏，也可能选择的企业并不是非 《重磅分析——185家央企整体上市 花落谁家？(第2页)》
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彩虹集团VS彩虹股份
彩虹集团公司下属只控股彩虹股份一家境内上市公司，集团公司与上市公司之间的股权关系较为清晰、简单。彩虹股份的股权结构显示，除第一大股东彩虹集团公司持有56.14%股权，还有多家社会法人股东。不过，公司法人股权整体数量较少，合计占上市公司股本总额的比例不到10%，影响力不大。
彩虹集团公司、彩虹股份均显示出较好的资产质量和经营能力，2002年实现每股收益分别为0.27元、0.41元，净资产收益率分别为8.60%、10.48%。如果考虑到集团承担着相当部分的辅助业务部门，彩虹集团公司经营性资产的盈利能力更为突出。在分配能力方面，由于历史原因，截至2002年，彩虹集团公司未分配利润累计为-26703万元，处于亏损状态。但公司资本公积金与盈余公积金合计高达245037万元，完全可以用于弥补亏损并迅速恢复分配能力。
值得注意的是，2003年6月，彩虹股份发布资产收购暨关联交易公告披露，彩虹股份董事会审议通过了《关于收购彩虹彩色显像管总厂部分经营性资产的议案》，拟以现金方式出资30872.22万元收购彩虹集团公司下属全资企业———彩虹彩色显像管总厂下属的彩虹玻璃厂两条彩色显像管用玻屏生产线。资产收购旨在减少上市公司与控股股东之间的关联交易，规范上市公司的经营行为。如果实现彩虹集团公司的整体上市，将可以最大程度地实现上述目标。
通过资本市场，彩虹股份的资产规模不断扩大。截至目前，其股份规模约为彩虹集团公司的42%。从彩虹股份与彩虹集团公司其他财务指标的对比看，大约是2倍的差距。这样，彩虹股份完全可以通过实施再融资，并以募集资金收购彩虹集团公司的全部经营性资产，以实现彩虹集团公司经营性资产的整体上市。考虑到彩虹股份较多的社会法人股东，采用类似于武钢集团上市公司再融资方式，难度应该更小一些。
鞍钢集团VS鞍钢新轧
鞍钢与武钢的情形颇相似。鞍钢新轧是鞍钢集团下属唯一一家控股的境内上市公司，集团公司与上市公司之间关系较为简单、明晰；鞍钢新轧的股权结构同样较为简单，除鞍钢集团控制的44.55%的国有法人股权外，其余全部为流通股。唯一不同的是鞍钢新轧有29.33%的H股股权，不过，并不会对其整体上市产生较大影响。资产规模、经营性资产的盈利能力对比上也十分接近。
鞍钢集团整体具有较好的资产质量：资产负债率为58%，不良资产率为17%，在中央企业中属较好水平。鞍钢集团2002年实现每股收益只有0.02元，但与武钢集团相似，主要原因在于集团公司承担较多的辅业部门。事实上，集团公司的经营性资产显示出非常良好的盈利能力。2002年鞍钢集团实现主营业务收入、主营业务利润为2458495万元、583763万元，分别是上市公司的2.28倍、4.59倍。集团公司的主营业务利润率为23.74%，几乎是上市公司11.80%水平的2倍。显然，鞍钢集团经营性资产整体上市，可以极大提升鞍钢新轧的经营业绩。我们认为鞍钢集团有望通过上市公司鞍钢新轧再融资的方式实现其经营性资产整体上市。
TCL集团吸收合并方式
在选择出来的12家上市公司的控股公司中，部分可以采用TCL集团吸收合并方式实现整体上市，部分可以采用武钢集团的再融资方式实现整体上市。其中，外运发展、山东铝业、海油工程分别是被中央企业间接控股，实施整体上市之前，需要直接控股股东将上市公司股权转让给所属中央企业。本文对其中的4家公司进行分析论述，分析方法同样适用于其它公司。
中国通用技术集团VS中技贸易
中技贸易是通用技术集团绝对控股的唯一一家境内上市公司，集团公司与上市公司之间的股权关系较为清晰、简单。中技贸易的股权结构显示，除第一大股东通用技术集团持有的70.08%股权为国有法人股外，其余29.92%的股权全部为流通股，上市公司自身的股权结构较为清晰、简单。通用技术集团、中技贸易均显示出较好的经营状况和资
产质量，具有发行新股的资格。因此我们认为，通用技术集团未来实现整体上市的可能性较大。即使短期内整体上市难以实现，若通用技术集团在正式控股中技贸易后，将其部分优质资产注入上市公司，对中技贸易的业绩提升也将产生巨大的积极影响。
中技贸易2001年、2002年、2003年前三季度的净资产收益率分别为9.00%、7.83%、3.11%。按照公司三季报所披露的“国债组合投资收益要在年底实现”，2003年结束后，应该很有可能具备再融资的资格。不过，相对于通用技术集团，中技贸易在资产规模上要小得多，注册资本仅为通用技术集团的15.21%。这样，受融资规模的限制，难以通过武钢股份定向增发的方式实现集团公司经营性资产整体上市。
通用技术集团同样具有很强的盈利能力和较好的资产质量。2002年实现每股收益0.41元，每股未分配利润0.84元。除资产负债率指标较高外，其余财务指标均显示出较好的水平。通过改制，公司资产负债率应该可以降至发行新股所需的70%以下。这样。通用技术集团将具备发行新股的资格，完全可以采用TCL集团方式实现整体上市：股份改制后发行新股，其中部分新股与中技贸易的流通股实施换股，完成后中技贸易终止上市并注销，通用技术集团发行的股份上市流通。
中国卫星通信集团VS联通国脉
中国卫星通信集团公司（下称：中国卫通）是在原邮电部所属中国通信广播卫星公司和原邮电部出资组建的其他卫星、通信公司等有关企业基础上组建的国有大型通信企业，由中央管理，并经国务院同意进行国家授权投资的机构和国家控股公司的试点。中国卫通于2001年12月19日正式挂牌成立，为国有独资企业。
2004年1月9日，联通国脉发布关于公司第一大股东股权转让的提示性公告。国信寻呼与中国卫通签订了《关于联通国脉通信股份有限公司的股份转让协议》，将其持有的联通国脉的58.88%的国有法人股转让给中国卫通，溢价比例约为0.55%。本次股权转让已报送国务院国有资产监督管理委员会审批。完成后，中国卫通将为联通国脉的第一大股东。
上述股权转让完成后，中国卫通将绝对控股联通国脉，后者是中国卫通绝对控股的唯一一家境内上市公司，集团公司与上市公司之间的股权关系较为清晰、简单。
中国卫通显示出较好的资产质量，体现为较为合理的负债结构，适中的不良资产率；较强的盈利能力，体现为高达47.72%的主营业务利润率，甚至远高于上市公司的平均水平。此外，公司2001年、2002年连续实现盈利，且具备一定的分配能力。按照《公司法》，实施改制后具备上市的资格。即使短期内整体上市难以实现，中国卫通主业较强的盈利能力也应可能对联通国脉的业绩提升产生巨大的积极影响。
联通国脉自2001年以来业绩持续滑坡，已经失去了再融资的资格，欲实现整体上市只能以中国卫通作为发行人发行股票。而且，联通国脉相对于中国卫通，资产规模也要小得多，股本总额仅为中国卫通的11%左右，受融资规模的限制，难以通过武钢股份定向增发的方式实现集团公司经营性资产整体上市。因此，中国卫通更适宜采用TCL集团的吸收合并方式实现整体上市。无疑将可能给联通国脉带来巨大的投资机会。
附：需要指出的是，上述的分析有一定局限性。首先，相当部分上市公司的实际控制人为地方国有企业，不受国资委的直接管辖，不在我们的研究范围，其次，我们掌握的财务资料为2001、2002年的数据，而部分中央企业2003年可能发生了较大的资产变动，财务资料有所滞后。不过，预计要到2004年10月份才可能获大多数中央企业2003年的财务报表，我们的数据还算及时。对于首批选择的40家公司，虽然中央企业集团控制的上市公司家数不只一家，但若资产质量、盈利能力突出，依旧可能具有较高的操作性，我们将因此扩大选择范围。最后，上述的选择是依据我们归纳的客观原则，可能会出现疏漏，也可能选择的企业并不是非 《重磅分析——185家央企整体上市 花落谁家？(第2页)》
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