重磅分析——185家央企整体上市 花落谁家？

    编者按：国资委主任李融荣多次表示，国资委将支持具备条件的国有大中型企业通过重组上市，并指出集团一级能够上市的应积极上市，今年2月还明确表示，一批具备条件的中央企业将在年内上市，另有一批企业将完成重组和股份公司设立等工作。而TCL的成功上市又给市场带来了较大的想象空间，中央企业整体上市有望给相关上市公司带来巨大投资机会。为此，我们邀请西南证券有关分析人士，就185家中央企业整体上市的可能性作出详尽分析，以供参考。     

    对185家中央企业的财务状况分析发现，按照《公司法》相关规定符合整体上市标准的并不是很多。我们认为，未来一段时间内，中央企业谋求上市依旧将以传统的分拆部分优质经营性资产上市的方式为主。不过，随着国资委的成立以及相关法规的不断出台，中央企业整体上市可能迎来较为特殊的政策环境和较好的市场环境。再加上TCL集团整体上市的成功运作、具有良好实现预期的武钢集团整体上市方案，实现了参与各方的多赢局面，尤其对下属上市公司原流通股东带来了较大的收益，为整体上市打下了较好的基础。而国资委主任李融荣表示“一批具备条件的中央企业将在年内上市”，有望促使中央企业集团整体上市成为未来几年证券市场的一个热点。 

    中央企业集团要整体上市，将面对两个方面的问题：一是中央企业集团自身发行新股上市的融资资格；另一个是中央企业集团下属控制上市公司的再融资资格。对此，我们需要以《公司法》、《证券法》以及监管部门制定的企业融资等法律法规为依据。分析发现，对于中央企业集团的资产质量、盈利能力的判定，似乎与上市公司有着显著的区别。此外，从实际操作层面上，TCL集团、武钢集团也给出一些启示。从这些角度，我们对185家中央企业整体上市的可能性进行分析。　 

    央企整体上市标准 

    首先，集团公司和上市公司都具有较好的资产质量 TCL集团、武钢集团及其控制的原TCL通讯、武钢股份均具有良好的资产质量。对于中央企业集团的资产质量，我们主要选择了三个指标：不良资产率、资产负债率、分配能力。一是，较低的不良资产率。通常情况下，上市公司是不需要披露其不良资产的，但是，国资委编制的2002年中央企业财务决算资料中，中央企业集团均披露了年末不良资产。该项目值与企业股东权益的比值定义为不良资产率。如：武钢集团的不良资产仅为其股东权益的8%左右，这使得集团公司整体上市前剥离劣质资产的难度较小，大大增加了实际操作的可能性。分析显示，相当部分的中央企业显示出较高的不良资产率，这些公司将首先被予以剔除。二是，按照监管部门的规定，企业上市融资，原则上资产负债率不超过70%。TCL集团与武钢集团都满足这一要求。武钢铁集团为56%，TCL集团的资产负债率为69.54%。根据这一指标，我们又剔除相当部分的中央企业。三是，具有一定的分配能力，这是《公司法》规定的企业上市标准之一。经过前几年的债转股，相当部分的中央企业集团清理了包袱，恢复了盈利能力。但部分中央企业形成了较大的累计亏损，即使采用公积金弥补亏损的办法,依旧难以恢复分配能力。　 

    其次，集团公司和上市公司具有较高的盈利能力 2002年TCL集团的净资产收益率超过20%，甚至远远高于上市公司的平均水平。由于大多数中央企业改制前需要承接相当部分的辅助业务，可能对其盈利能力产生相当大的影响，因此需要综合考虑多项内容。我们认为，较为关键的是集团公司的主营业务收入、主营业务利润，主营业务利润率等。如：武钢集团2002年实现净利润85114万元，仅为上市公司武钢股份的1.54倍；实现每股收益只有0.11元，更是远远低于上市公司。但是，若抛开影响最终业绩的管理费用等因素，2002年武钢集团实现主营业务收入、主营业务利润为2211651万元、500730万元，分别为上市公司武钢股份的2.92、4.10倍。武钢集团的主营业务利润率为20.96%，是武钢股份主营业务利润率的1.4倍。就是说，单就经营性资产来说，武钢集团的资产质量要明显好于上市公司武钢股份。 

    最后，集团公司与上市公司具有相对简单的股权关系 具体体现在：一是，控股的境内上市公司家数尽量少。根据《关于股票发行工作若干问题的补充通知》规定，为了便于股份公司规范运作，避免同业竞争和过多的关联交易，克服上市公司低水平重复建设现象，同一集团内原则上不得设立多个上市公司。因此，中央企业境内整体上市的同时，需要对旗下境内上市公司尤其是控股上市公司进行整合。事实上，这正是TCL集团整体上市前需注销TCL通讯、武钢集团借壳上市的根本原因。二是，上市公司股权结构简单、清晰，即：除集团公司控股的股权外，其余非流通股权、非流通股东尽量少。如，在实现整体上市前，TCL集团收购了原TCL通讯除流通股以外的所有法人股权，武钢股份的股权中，除武钢集团持有的84.69%国有法人股外，其余全部为流通股权。显然，TCL集团、武钢集团与上市公司之间简单清晰的股权关系以及上市公司自身简单的股权结构，一定程度上降低了其整体上市的实际操作难度。此外，上述两个案例正式报批前，集团公司都实现了对上市公司的绝对控股，进一步增强了后续工作的具体可操作性。

    12家集团公司入选 

    影响中央企业整体上市的重要因素主要是中央企业与相关上市公司的资产质量、盈利能力、股本规模、股权关系与股权结构。具体体现在中央企业与相关上市公司的资产负债率、不良资产比率、每股收益、净资产收益率，以及主营业务收入、主营业务利润、净利润、未分配利润、资本公积金和盈余公积金、股本规模等各项指标上。需要指出的是，对于上述中央企业，我们掌握的主要是2001年、2002年的财务数据。    首先，根据中央企业的财务报表，选出近40家，衡量的标准是至少符合《公司法》等相关法律法规规定的上市要求。 

    其次，列出上述40家中央企业绝对控股或相对控股的境内上市公司，并对相关的上市公司进行财务分析，剔除下属上市公司质量较差的中央企业。 

    再次，从行业因素角度，剔除部分可能受行业政策影响致使整体上市难度较大的中央企业，如军工企业等。当然，也会根据“明年将会同科技部在高新技术中央企业进行股权激励试点”等政策增加少数企业。 

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bsp;最后，从“集团公司控股的境内上市公司家数尽量少”以及“上市公司股权结构简单、清晰”的标准出发，我们首先将只控股一家境内上市公司的中央企业作为研究重点，并最终圈定了表一中的前11家中央企业。 

    此外，日前人民日报陆续推出十个国有企业典型的报道，分别是：东风汽车公司、青岛啤酒股份有限公司、广东省邮电局、中国联合通信有限公司、沪东中华造船（集团）有限公司、中国航天科技集团公司、鞍山钢铁集团公司、四川长虹电子集团公司、河南安彩集团有限责任公司、TCL集团有限公司。这十家企业是我国国有企业改革发展的突出代表，主要表现在：一是建立健全现代企业制度，形成规范的公司法人治理结构；二是加快股份制改革步伐，实现投资主体的多元化；三是加快企业内部改革步伐，彻底转换企业经营机制；四是主辅分离，做强主业。 

    上述10家公司中，东风汽车公司、中国联合通信有限公司、中国航天科技集团公司、鞍山钢铁集团公司等4家企业属于中央企业，且在我们圈定的40家企业名单中。其中，东风汽车公司、鞍山钢铁集团公司进入最终的12家公司中。 

    沪东中华造船（集团）有限公司的控股股东为中国船舶工业集团公司。中国船舶工业集团公司属中央企业，下属两家上市公司，直接控股广船国际；通过沪东中华造船（集团）有限公司间接控股沪东重机。这几家公司我们认为应予以重点关注。 

    此外，四川长虹电子集团公司、河南安彩集团有限责任公司、TCL集团有限公司属于地方国有企业。河南安彩集团有限责任公司与TCL集团主业相近，均有较好的资产质量、盈利能力、简单明晰的股权关系和股权结构，同样具有实现整体上市的可能性。 

    本文将河南安彩集团有限责任公司归纳一起讨论，加上上述11家中央企业，我们确定整体上市可能性较大的集团公司合计为12家。

    武钢集团再

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