我国上市公司的代理成本问题研究

当于购买同样数量股票所须支付的十几分之一甚至更少。当股价上升时，他仍然能够得到直接持股同样的收益。所以股票期权可以突破经理的财富约束，提供更大的激励。其二在于持有股票期权的经理面临的风险很小，因为即使在行权日时股价下跌，他至多只是损失了期权费。然而，这两个方法都存在一个缺陷，就是经理为了促使股价不断上升，可能会选择利润操纵。而且，股票期权比管理者持股更可能使管理者具有更强的动机进行利润操纵。这就需要加强和完善公司内部财务监督和外部审计制度。

    我国上市公司的管理层更多地着眼于短期的“圈钱”行为，股市的表现已清楚地说明了这一行为导致的恶果。而股票期权制度一方面以较少的成本（股票期权）给经理提供了足够的激励，从而降低了监督、控制成本；另一方面一定程度上也抑制了经理们的短期行为。因此，对于我国上市公司来说，这种制度具有一定的可行性。

    （3）接管的方式可降低代理成本的内在逻辑在于：假定公司的管理绩效与公司股票的市场价格之间高度正相关，管理不好的公司的股价会相对于它所在的行业或整个市场的股价下跌。如果某公司股价较低，那些相信自己能更有效地管理该公司的人就会预期能从接管该公司中获得大量的资本利得，因而管理不善的公司会被接管。所以，经理市场保证了公司管理者之间的有效竞争，为没有控制权的小股东提供了强大的保护。对于接管，西方学者有不同的看法。支持接管的人认为不断的接管行为会使市场上价值被低估的公司越来越少（因为被接管者总是那些价值被低估的公司），从而不但会督促管理者努力工作，而且会提高整个资本市场的运行效率和效益。而反对接管的人认为接管会使一部分人失业，而且还存在恶意接管，这都会降低经济效率。我认为接管的好处要远远大于它所造成的不利影响，因为如果某家公司的管理层如果工作很出色，那他们就没有必要担心会被接管；如果他们工作不好，公司具有很大的升值潜力，那么不被接管的坏处和被接管的好处都是显而易见的。而我国上市公司尤其需要完善的经理人市场。原因很简单，因为我国大多数上市公司的经理们事实上都是国家政府部门委派的，几乎没有什么竞争压力。而接管的威胁会一定程度上迫使他们不敢偷懒，不敢“揩油”，从而可以有效降低代理成本。对我国上市公司而言，经理人市场的建立与完善是当务之急。

    （4）增加公司资本结构中负债的比重的方法的理论依据是：负债比例越高，破产成本越大，从而对管理层形成的压力也就越大，如果管理者不认真、不勤奋工作，那么将来他们会面临很大的失业风险，因此管理者不得不勤奋工作，代理成本因而会降低。然而，这里存在一个问题。根据资本结构理论，财务杠杆越高，负债产生的代理成本也就越大。我们无法肯定负债促使管理者努力工作而降低的代理成本是否大于负债本身产生的代理成本。财务杠杆本身就是一把双刃剑：即它在增加股东预期收益的同时也增加了其收益的风险。所以最关键的问题在于确定什么时候财务杠杆是有利的，什么时候是不利的。对于我国上市公司而言，大多数倾向于股权融资而非债务融资。我们暂且不管为什么会这样，单从降低总的代理成本的角度来讲，这无疑是一个较好的方法。因为我国特殊的股权结构导致了中小股东的监管成本非常大，内部人控制问题严重，而机构监管者如银行是公司最有利的监管者，我国上市公司目前正需要这种有效的监管，即使付出了一定的监管成本，但它和这种监管对于我国上市公司乃至资本市场带来的好处相比较，是微不足道的。

    但是，这种方法目前在我国的实际可行性很小。主要原因是：（1）它需要完善的、一定规模的债券市场的存在，而我国的债券市场无论从成熟度还是从规模上讲，都远不具备这样的条件；（2）上市公司有权自主选择是采用股权融资还是债务融资，而众所周知，我国上市公司偏好股权融资，这其中的原因是多方面的。我们无法强迫上市公司接受债务融资，我们只能通过完善市场和公司治理结构，让上市公司自愿去进行债务融资，这显然要经过很长的时间才能实现。

    （5）西方学者肖莱弗和维斯尼（1986）认为，在一个股权分散的公司，任何一个小股东都没有动力去监督管理层。但是，一个拥有少数股权的大股东的出现却为这个“搭便车”的问题提供了解决的办法。因为大股东可以发动一次接管行动。在扣除接管成本之后，他还可以从接管行动所带来公司政策的变化而导致的股价上升中获利。或者，由于大股东的存在，使第三方接管者行动起来更加方便。我国上市公司中由于普遍存在国有股“一股独大”且不流通的现象，使得社会公众股股东既没有动机也没有能力去监管管理层。而作为全体股东利益的代表——董事会，其实是对政府而不是股东负责。管理层又是由董事会任命的，最

终也是对政府负责。这样的公司股权结构使得上市公司在经营管理中渗透着太多的政府行为，从而导致经营管理活动的低效率。国有资产的大量存在，使得一个拥有少数股权的大股东不可能出现。因此，国有股“一股独大”问题的解决是实施这一措施的前提。

    （6）管理层收购（MBO）兴起于上世纪60、70年经济危机和股市泡沫洗礼过的西方各国。进入80年代后，更被认为是减少公司代理成本的有效手段而在西方得到迅速发展。到80年代末，800家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票，其中111家公司管理层持股比例达3%以上（在西方，一般认为3%以上持股比例可达到控股要求）。到90年代，MBO又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段。目前管理层收购在我国证券市场上有愈演愈烈之势。

    管理层收购是指由公司的管理层发起，组建一个包括高层管理者、经理人或中层管理者的投资人组织，收购全部或大部分目标公司的股票或资产，从而改变目标公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，使它转变为管理层持股并控制的公司，目的是谋求企业更好地发展。

    我认为管理层收购在我国目前不可行。原因有：①我国上市公司不合理的股权结构，决定了上市公司进行收购的性质——更多的是政府行为而不是市场行为，这不符合管理层收购降低代理成本的内在逻辑；②国外管理层收购的一般做法是将目标公司收购后，对目标公司管理层进行改组后，再将其出售获利。也就是说，管理层收购在一定意义上是一种短期行为。而我国资本市场上本来就存在很多短期行为，如果再推行管理层收购，那么股市势必会产生更大的泡沫；③我国大多数上市公司的管理层能力有限；④管理层收购客观上需要强大健全的外部监督机制，否则，它将是触发更多道德风险和利润操纵的温床，而我国目前恰恰欠缺这样的机制。

    （7）从制度经济学的角度出发，合理的制度安排是我国上市公司目前降低代理成本的一种有效的思路。在这些制度安排中，我认为最重要的是建立健全的职业经理人声誉机制和独立而强大的外部会计和审计制度，充分有效地揭示相关信息，它的理论依据是：所有代理成本的根源在于信息不对称。

    在市场经济中，职业经理人的声誉比其收入对于他或她的价值更重要。如果证券业自律组织或证监委能够利用先进的信息技术建立职业经理人数据库，对所有职业经理进行登记，依据以前的工作经历、业绩、文化程度极其劣迹和现在的综合素质等各个方面的因素对其进行评级并予以公开，就像对公司债券进行评级的制度一样，那么职业经理人为了自身利益最大化而损害股东利益的行为就会受到最大限度的约束，同时也可以逐步淘汰那些不合格的经理人，净化整个经理人市场，提高经理人的整体素质。

    在经济越来越复杂的今天，独立强大的外部外会计和审计制度同样必不可少。例如，美国在接连爆出大公司财务丑闻之后，美国政府已公开宣布将更加注重加强外部审计的独立性。据有关资料统计显示，我国上市公司管理层的实际收入并不低，那么为什么这么高的收入不能产生有效的激励作用，使上市公司取得良好的业绩，反而上市公司的业绩每况愈下？究其原因，一个很重要的因素就是缺乏有效独立的外部会计和审计制度的监督，使得管理层进行利润操纵和其他有损于公司利益的活动有恃无恐。

    因此，建立健全职业经理人声誉制度和独立强大的外部会计和审计制度，不但可以有效地降低公司代理成本，而且对于我国资本市场的良性发展具有更大的意义。

 

结论

    上述大多数降低代理成本的方式来自于西方发达国家，而我国在政治、经济、文化等许多方面同西方存在较大的差别，这种差别就决定了我们不能不加区别、不分条件地照搬西方的做法。但是，我们同样不能片面地强调这种差别，无视西方相关理论或模型的合理性，因为客观规律没有国界。我国目前特殊的资本市场和特殊的公司治理结构（且这种特殊性短期内不可能得到改变）决定了我们只有选择这样的方法，如建立完善经理人市场、实施股票期权制度、建立健全职业经理人声誉机制和独立强大的外部会计和审计制度，才能有效的降低上市公司中的代理成本，促进股

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