2003年上市公司年终专刊（之四）
转让材料有两类最让他头痛：一类是戴帽公司为保壳火速出让，另一类是绩优公司的资产贱卖。虽然根据与市场价值可能相差很大的账面价值净资产定价既不完全合理、也不能真正防止问题的发生，以低于净资产这道“红杠”出让也未必就是损公肥私，但国有资产流失显然已是中央政府并不讳言的话题。如黑化股份将每股净资产2.42元的1130万股国有法人股以0.80元的价格拍卖成交，引来市场一片哗然；很多公司国有股的转让价格也低于净资产值，或取净资产值偏低的时间点截算；上海国际商品拍卖公司今年以来举行的上市公司法人股拍卖，绝大多数成交价也在公司净资产值之下。
但国有股转让中也不乏超过1倍溢价的实例。如茉织华以1.23元/股的价格受让*ST民丰5242万股国有法人股（每股净资产0.6元）；山东五洲以4.43元/股的价格受让*ST明珠2710万股国家股（每股净资产1.95元）；重庆啤酒集团更将每股净资产2.5元的重庆啤酒5000万股国有股以10.5元/股的价格转让给外资公司。
两种极端高低的国有股转让价格，凸现出国有股转让中定价无据可依和实施过程缺乏监督的尴尬，而价格同等时优先卖给谁（MBO、私营企业收购、外资购并）更是公说公有理、婆说婆有理。但我国的国资管理改革正是在这种实践、争论中不断地摸索、纠错、完善和前进———国资委和证监会逐渐严格了上市公司国有股转让的审批，重点关注保壳公司和绩优公司并多次调高转让价格。如*ST天鹅的转让方案由全部转让给民企变成部分转让；南京新百5638万国有股在产权交易中心挂牌交易被紧急叫停；双汇发展的国有股转让价格被国资委调高。
日前，《关于规范国有企业改制工作的意见》又正式出台，对国企改制全过程和10个主要环节进行了规范，并由国资委会同证监会抓紧研究对上市公司国有股权转让的审批提出完善意见；省级国资监管机构将在年底前后全部到位，地市级的则将于明年建立，从而夯实两级监管体制的基础；《上市公司国有股转让暂行办法》及《企业国有产权转让暂行规定》等关键性法规明年也有望出台实施，从而极大完善有关国有股转让的法律法规。而这些举措，都无疑将在日趋规范中加快我国证券市场国有股转让的步伐。
趋势之四
外资并购提速
□本报记者 李映宏
关于规范和鼓励外资并购的政策基本已经齐了。《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》今年前后已经相继出台。12月9日，银监会《境外金融机构入股中资金融机构管理办法》出台，较为敏感的金融行业，也正式完成了对外资开放的立法立规程序，这也标志着我国可以对外资开放的行业，都对外资敞开了大门。种种迹象表明，外资并购将在明年进入提速阶段。
我们预计外资并购将在明年提速，是具有深刻的宏观经济背景。一方面，在美国经济增长的良好预期带动下，全球经济明年增长将加快，全球性的产业调整也将深入展开，发达国家劳动密集型产业向发展中国家的转移预计在明年会达到一个高潮（近期美国钢铁企业克利夫兰公司整体向沈阳搬迁就是一个例子）。另一方面，中国政府也为抓住了这一历史机遇作好了充分准备，10月上旬闭幕的十六届三中全会通过的《中国共产党中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出：“抓住新一轮全球生产要素优化重组和产业转移的重大机遇，扩大利用外资规模，提高利用外资水平”。在“全面提高对外开放水平”的重大历史背景下，外资以资本市场为平台，通过并购上市公司股权并购中国企业的行为，在明年掀起一个新高潮，已经具备了天时、地利与人和的条件。
从对外资并购历史的回顾中，我们也可以看到一个不断加速的过程。1995年8月，日本五十铃和伊藤忠商社联合协议受让北旅股份（600855）4002万股法人股（占总股本25%），开启了我国证券市场外资并购的先河；同月，福特汽车以认购江铃汽车（000550）B股的方式，成为该公司的第二大股东；1996年，当时的广华化纤（600672）拟向美国凌龙转让占其总股本60.5%的3500万股国家股，被证监会宣布为违规，同年10月22日，国务院发文暂停上市公司向外资转让国家股和法人股，一直“暂停”了7年。其间，有外资通过间接收购上市公司大股东股权（如法国圣本戈集团1996年间接收购福耀玻璃（600660）一案）。2002年，以方向光电（000757）国有股转让获批起，新一轮外资并购掀起了高潮：该年11月4日，外资并购解禁！
2002年之后的外资并购之所以渐入佳境，与中国证券市场开放进程乃至中国经济体制改革的快速推进密不可分。具体到上市公司，各地政府（如深圳、上海）在制定国企改革方案时，纷纷将引入外资股东以达到股权结构多元化的目的，明确鼓励外资股东介入国企改造。随后，本文开头的一系列法规、规定陆续出台，外资并购进入规范化轨道。2003年以后，外资
趋势之五
MBO走向分化
□本报记者 尹永强
“红帽子”公司的MBO近年来风起云涌，并因“财富归位”之说而获市场认可。与此同时，国有控股公司的MBO却一直身陷尴尬，被人形容为先是“人人都在想、人人不敢做”，后是“人人都在做、人人不敢说”。
MBO本是国有经济战略性调整的方式之一，但去年《上市公司收购管理办法》公布后，能像胜利股份（000407）那样抓紧时机、一劳永逸实施的公司只是个别。当众多公司还在络绎不绝、不远千里奔赴胜利股份“取经”时，财政部今年3月份却戛然叫停且至今没有明确表示可以开闸。与此同时，红豆股份（600400）、江苏吴中（600200）等“红帽子”公司却光明正大地加快了MBO步伐并陆续大功告成，以至基本终结了所谓的“苏南模式”。
但是，MBO对国有控股公司的吸引力并未因叫停而消退。不敢轻易钻政策空子的大公司在一边苦等政策一边虚心学习，期待如三九集团董事长赵新先所言“只要相关政策出台就第一个搞”；众多小公司则继续以连环控股、联合控股、偷梁换柱等翻新花样隐蔽地进行着自己的MBO梦想，以至“地下MBO”竟成又一极富中国特色的专业术语。
由于公司核心层极少数人的意志或目的往往在MBO中起决定性的作用，所以逃避监管、避人耳目的MBO属于公司的核心机密，一般投资者很难从公开披露中作出判断；将股权关系绕上两三道弯时，即使所谓“圈内知情人士”了解的也多是冰山一角。尽管如此，专家表示不论花样如何翻新，MBO仍得通过国有股的各种变化表现出来，所以仔细研究仍会发现相当部分国有股转让难脱间接MBO、变相MBO、曲线MBO、局部MBO或准MBO的怀疑。不让来明的就来暗的，不让控股就来参股，不让收购本公司就收购本公司的控股公司，或者找第三方“友情协助”乃至由孙公司、外孙公司委托收购……总之是“道高一尺、魔高一丈”。有中介机构曾估计：2002年以前已实施MBO的上市公司有10家左右，2002年到今年8月实施的近20家，正在实施的则在20家以上。相信到年底这一数字应还有增加。
如河南某公司将其部分国有股转让给一家高管层实际控制的投资公司；云南某公司出资与总经理等自然人合资组建公司，被认为是MBO的一种变通；业绩优异的山东临工（600162）控股权转让给深圳南方香江并置换资产也被看作是MBO的前戏；金地集团（600383）和伊利股份（600887）的股权转让也招致媒体的猜疑；曾尝试过MBO却未获批的东阿阿胶（000423）在香港华润入主后，不禁又对未来的MBO前景寄望殷殷……而更多的MBO仍潜伏在神秘的第三方、信托收购、司法冻结拍卖及所谓的“策略合作伙伴”背后。
尽管很多人认为在冠冕堂皇的理由之外，实现管理层尤其是“一把手”由金领打工者到“老板”的身份演变及财富聚集，才是MBO屡禁不止的动力源头，而股权定价、资金来源也因不清晰透明也使MBO备受质疑，但市场人士仍普遍认为MBO大戏仍将长期在上市公司中唱下去。而新近出台的《关于规范国有企业改制工作的意见》，无疑将在进一步规范的基础上推动MBO。将一切放在阳光下操作，是投资者对上市公司MBO行为的最强烈呼声。
趋势之六
“暂停上市”队伍扩容
□本报记者 尹永强
临近年底，*ST族的资产和债务重组一如既往开始提速，相关地方政府也一如既往“救死扶伤”。但并非所有的*ST公司都能“置之死地而后生”，从目前情况看明年的退市队伍很可能大幅扩容———即在我国证券市场IPO“入口”日益收紧的同时，退市“出口”却在逐渐拓宽。
在三季报中，已有*ST江纸、*ST纵横、*ST宁窖、*ST环保、*ST桦林、*ST灯塔、*ST南华、*ST华信、*ST中农、*ST民丰、*ST明珠、*ST北科、*ST秋林、*ST石化、*ST四通、*ST丰华、*ST鞍成、*ST永生、*ST长控、*ST比特、*ST小鸭、*ST斯达22家公司预亏，提示2003年报披露后有暂停上市的风险。
如*ST鞍成2001年开始部分停产，2002年起全面停产，2001及2002年度每股收益为-0.43元和-0.83元，今年前三季度每股收益-0.88元，每股净资产-0.77元，12月初公告称“与所有债权人已经进行了接触，尚未达成债务重组 《2003年上市公司年终专刊（之四）(第2页)》
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但国有股转让中也不乏超过1倍溢价的实例。如茉织华以1.23元/股的价格受让*ST民丰5242万股国有法人股（每股净资产0.6元）；山东五洲以4.43元/股的价格受让*ST明珠2710万股国家股（每股净资产1.95元）；重庆啤酒集团更将每股净资产2.5元的重庆啤酒5000万股国有股以10.5元/股的价格转让给外资公司。
两种极端高低的国有股转让价格，凸现出国有股转让中定价无据可依和实施过程缺乏监督的尴尬，而价格同等时优先卖给谁（MBO、私营企业收购、外资购并）更是公说公有理、婆说婆有理。但我国的国资管理改革正是在这种实践、争论中不断地摸索、纠错、完善和前进———国资委和证监会逐渐严格了上市公司国有股转让的审批，重点关注保壳公司和绩优公司并多次调高转让价格。如*ST天鹅的转让方案由全部转让给民企变成部分转让；南京新百5638万国有股在产权交易中心挂牌交易被紧急叫停；双汇发展的国有股转让价格被国资委调高。
日前，《关于规范国有企业改制工作的意见》又正式出台，对国企改制全过程和10个主要环节进行了规范，并由国资委会同证监会抓紧研究对上市公司国有股权转让的审批提出完善意见；省级国资监管机构将在年底前后全部到位，地市级的则将于明年建立，从而夯实两级监管体制的基础；《上市公司国有股转让暂行办法》及《企业国有产权转让暂行规定》等关键性法规明年也有望出台实施，从而极大完善有关国有股转让的法律法规。而这些举措，都无疑将在日趋规范中加快我国证券市场国有股转让的步伐。
趋势之四
外资并购提速
□本报记者 李映宏
关于规范和鼓励外资并购的政策基本已经齐了。《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《利用外资改组国有企业暂行规定》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》今年前后已经相继出台。12月9日，银监会《境外金融机构入股中资金融机构管理办法》出台，较为敏感的金融行业，也正式完成了对外资开放的立法立规程序，这也标志着我国可以对外资开放的行业，都对外资敞开了大门。种种迹象表明，外资并购将在明年进入提速阶段。
我们预计外资并购将在明年提速，是具有深刻的宏观经济背景。一方面，在美国经济增长的良好预期带动下，全球经济明年增长将加快，全球性的产业调整也将深入展开，发达国家劳动密集型产业向发展中国家的转移预计在明年会达到一个高潮（近期美国钢铁企业克利夫兰公司整体向沈阳搬迁就是一个例子）。另一方面，中国政府也为抓住了这一历史机遇作好了充分准备，10月上旬闭幕的十六届三中全会通过的《中国共产党中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出：“抓住新一轮全球生产要素优化重组和产业转移的重大机遇，扩大利用外资规模，提高利用外资水平”。在“全面提高对外开放水平”的重大历史背景下，外资以资本市场为平台，通过并购上市公司股权并购中国企业的行为，在明年掀起一个新高潮，已经具备了天时、地利与人和的条件。
从对外资并购历史的回顾中，我们也可以看到一个不断加速的过程。1995年8月，日本五十铃和伊藤忠商社联合协议受让北旅股份（600855）4002万股法人股（占总股本25%），开启了我国证券市场外资并购的先河；同月，福特汽车以认购江铃汽车（000550）B股的方式，成为该公司的第二大股东；1996年，当时的广华化纤（600672）拟向美国凌龙转让占其总股本60.5%的3500万股国家股，被证监会宣布为违规，同年10月22日，国务院发文暂停上市公司向外资转让国家股和法人股，一直“暂停”了7年。其间，有外资通过间接收购上市公司大股东股权（如法国圣本戈集团1996年间接收购福耀玻璃（600660）一案）。2002年，以方向光电（000757）国有股转让获批起，新一轮外资并购掀起了高潮：该年11月4日，外资并购解禁！
2002年之后的外资并购之所以渐入佳境，与中国证券市场开放进程乃至中国经济体制改革的快速推进密不可分。具体到上市公司，各地政府（如深圳、上海）在制定国企改革方案时，纷纷将引入外资股东以达到股权结构多元化的目的，明确鼓励外资股东介入国企改造。随后，本文开头的一系列法规、规定陆续出台，外资并购进入规范化轨道。2003年以后，外资
并购的形式进入多样化时代，外资纷纷通过定向增发（上工B）、要约收购（中孚实业）、拍卖（*ST桦林）、协议收购（浦发银行）等进入上市公司。可以预见，2004年将是一个外资并购深入发展的提速年。
趋势之五
MBO走向分化
□本报记者 尹永强
“红帽子”公司的MBO近年来风起云涌，并因“财富归位”之说而获市场认可。与此同时，国有控股公司的MBO却一直身陷尴尬，被人形容为先是“人人都在想、人人不敢做”，后是“人人都在做、人人不敢说”。
MBO本是国有经济战略性调整的方式之一，但去年《上市公司收购管理办法》公布后，能像胜利股份（000407）那样抓紧时机、一劳永逸实施的公司只是个别。当众多公司还在络绎不绝、不远千里奔赴胜利股份“取经”时，财政部今年3月份却戛然叫停且至今没有明确表示可以开闸。与此同时，红豆股份（600400）、江苏吴中（600200）等“红帽子”公司却光明正大地加快了MBO步伐并陆续大功告成，以至基本终结了所谓的“苏南模式”。
但是，MBO对国有控股公司的吸引力并未因叫停而消退。不敢轻易钻政策空子的大公司在一边苦等政策一边虚心学习，期待如三九集团董事长赵新先所言“只要相关政策出台就第一个搞”；众多小公司则继续以连环控股、联合控股、偷梁换柱等翻新花样隐蔽地进行着自己的MBO梦想，以至“地下MBO”竟成又一极富中国特色的专业术语。
由于公司核心层极少数人的意志或目的往往在MBO中起决定性的作用，所以逃避监管、避人耳目的MBO属于公司的核心机密，一般投资者很难从公开披露中作出判断；将股权关系绕上两三道弯时，即使所谓“圈内知情人士”了解的也多是冰山一角。尽管如此，专家表示不论花样如何翻新，MBO仍得通过国有股的各种变化表现出来，所以仔细研究仍会发现相当部分国有股转让难脱间接MBO、变相MBO、曲线MBO、局部MBO或准MBO的怀疑。不让来明的就来暗的，不让控股就来参股，不让收购本公司就收购本公司的控股公司，或者找第三方“友情协助”乃至由孙公司、外孙公司委托收购……总之是“道高一尺、魔高一丈”。有中介机构曾估计：2002年以前已实施MBO的上市公司有10家左右，2002年到今年8月实施的近20家，正在实施的则在20家以上。相信到年底这一数字应还有增加。
如河南某公司将其部分国有股转让给一家高管层实际控制的投资公司；云南某公司出资与总经理等自然人合资组建公司，被认为是MBO的一种变通；业绩优异的山东临工（600162）控股权转让给深圳南方香江并置换资产也被看作是MBO的前戏；金地集团（600383）和伊利股份（600887）的股权转让也招致媒体的猜疑；曾尝试过MBO却未获批的东阿阿胶（000423）在香港华润入主后，不禁又对未来的MBO前景寄望殷殷……而更多的MBO仍潜伏在神秘的第三方、信托收购、司法冻结拍卖及所谓的“策略合作伙伴”背后。
尽管很多人认为在冠冕堂皇的理由之外，实现管理层尤其是“一把手”由金领打工者到“老板”的身份演变及财富聚集，才是MBO屡禁不止的动力源头，而股权定价、资金来源也因不清晰透明也使MBO备受质疑，但市场人士仍普遍认为MBO大戏仍将长期在上市公司中唱下去。而新近出台的《关于规范国有企业改制工作的意见》，无疑将在进一步规范的基础上推动MBO。将一切放在阳光下操作，是投资者对上市公司MBO行为的最强烈呼声。
趋势之六
“暂停上市”队伍扩容
□本报记者 尹永强
临近年底，*ST族的资产和债务重组一如既往开始提速，相关地方政府也一如既往“救死扶伤”。但并非所有的*ST公司都能“置之死地而后生”，从目前情况看明年的退市队伍很可能大幅扩容———即在我国证券市场IPO“入口”日益收紧的同时，退市“出口”却在逐渐拓宽。
在三季报中，已有*ST江纸、*ST纵横、*ST宁窖、*ST环保、*ST桦林、*ST灯塔、*ST南华、*ST华信、*ST中农、*ST民丰、*ST明珠、*ST北科、*ST秋林、*ST石化、*ST四通、*ST丰华、*ST鞍成、*ST永生、*ST长控、*ST比特、*ST小鸭、*ST斯达22家公司预亏，提示2003年报披露后有暂停上市的风险。
如*ST鞍成2001年开始部分停产，2002年起全面停产，2001及2002年度每股收益为-0.43元和-0.83元，今年前三季度每股收益-0.88元，每股净资产-0.77元，12月初公告称“与所有债权人已经进行了接触，尚未达成债务重组 《2003年上市公司年终专刊（之四）(第2页)》
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