企业重组、并购与财务顾问系列（六）：MBO运作的中外对比
华欧国际证券有限责任公司
MBO即“管理层收购”。由于MBO在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到积极的作用，被国外企业广泛采用。但由于我国上市公司自我约束机制和外部监管机制尚不健全，上市公司实施MBO存在诸如“管理层没有正常融资渠道”、“容易产生国有资产流失”、“内部人控制现象”等问题而暂时被管理部门叫停。在这种背景下，符合中国国情的MBO法规仍在研究和制订中。在这里，通过对比国外企业的MBO实践，希望国内企业可以从中得到启示。
MBO的适用范围
MBO起源于20世纪70年代。80年代，企业重整受并购浪潮影响，MBO成为其中重要组成部分。在1979年至1987年期间，管理层收购曾占美国全部收购交易额、交易数量的22%以上。
国外进行MBO的目标公司大致有以下三种类型:
1.上市公司“非市场化”。出于对实际或预期敌意收购的防御或是希望摆脱公司上市制度的约束，MBO后这类公司转变为私人控股企业，股票停止上市交易。
2.集团资产的剥离。多元化经营集团公司为了集中力量发展核心业务，需要剥离部分资产，如出售累赘的子公司和分支机构，或从某些特定行业完全退出。较外部收购者而言，管理层具有掌握重要内幕消息、与原母公司合作的愿望更强等优势。
3.公营部门私有化。国有企业或整体出售，或分解后再分别卖出，或剥离资产。MBO可优化公营部门的治理结构，并加强对管理层的激励。
国外实施MBO完全是一种市场行为，其目的是要通过企业控制权的转变降低代理成本。而从我国的案例来看，“红帽子”现象与明晰产权、国有企业改组、创业型管理者的企业家精神兴起，成为推动我国MBO兴起的主要原因。MBO一方面可解决国企管理层奖励机制缺位和追求短期效益的问题，同时在国内产业调整国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，可物化管理层对企业的历史贡献，另一方面是民营企业和集体企业的创业者及其团队随着国内经济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现真正企业所有者的“回归”。
MBO目标公司选择
一般情况下，管理层对MBO目标公司的选择原则包括：1.企业所处产业比较成熟，具有比较强的且稳定的现金流产生能力。2.企业经营管理层有较长的企业管理工作年限，经验丰富。3.具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。4.企业债务比较低。财务结构比较灵活。
从已发生的国内MBO案例可以发现，除了上述国际标准外，国内MBO目标公司还必须有以下条件：
1、现任管理层对企业发展做出突出贡献。在国内MBO实践中，如果管理层对企业发展做出了巨大历史贡献，容易得到大股东（往往也是出让方）和当地政府的认可。
2、管理团队中有核心人物。这有利于管理层内部利益分配的平衡与协调，有利于企业与大股东和主管机构的沟通。
3、取得大股东和政府支持。管理层收购的股份来源一般是大股东让与，因此，大股东的支持成为MBO成功运作的前提。另外，政府的态度对于MBO顺利完成至关重要，管理层在进行MBO时，一定要和当地政府主管部门做好沟通工作，以便能在收购主体运营、所得税减让、工商登记变更、融资等方面得到支持。
4、企业经营业绩突出，同时又属于竞争性较强而非具备垄断性质的行业。这符合国家产业调整的政策。
MBO的定价
在西方国家，MBO对目标公司的定价一般采用通行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法（NPV法）、经济增加值法（EVA法）等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。
在国外的MBO实践中，由于证券市场比较完善，股票市值是定价的初始基准，一般认为以8—10倍市盈率定价较为合理。除此之外，基于MBO高杠杆融资的特点，国外的MBO也常在测算公司未来业绩的基础上，结合公司将来的息税前利润以及可以负担的利息支出，确定公司可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。值得一提的是，管理层更关注企业的隐藏价值，他们往往在收购之前就已经对并购之后的战略整合做出了详细的规划和安排，例如如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等，并计划采取各种经营措施以更有力地推动企业的增长，而这些也是MBO中管理层定价谈判的重要依据。
MBO定价在我国管理层收购中是争议最多的问题，其中的关键环节是国有资产保值问题和对企业管理层及内部职工的历史贡献的考虑。政府在考虑国有企业MBO时，其中一个重要意识是防止国有资产流失，但管理层或员工骨干对企业做过重要贡献的，需要在价格上给予一定的反映。因此，定价问题是双方的利益平衡点。从已发生的案例来看，涉及法人股转让的，定价都在每股净资产以下；涉及国家股转让的，则以每股净资产为定价依据。对于这些资质不错的上市公司而言，定价被普遍认为偏低。
MBO股权转让价格过低，主要有三个因素：一是所有者缺位在MBO过程中的体现；二是情感问题，即考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素；三是政府主导下的单边谈判定价过程。由于没有第三者的参与，价格的敲定往往不是基于收购双方价值发现的差异。
由于收购方是对企业有重大贡献的管理层，同时收购存在潜在的促进企业发展的积极因素，所以各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现。可见，企业进行MBO的价格，最主要取决于当地政府以及大股东的实际的支持力度。因此，国内MBO的定价问题不在于较每股净资产高或低，而是在非流通股市场不充分的竞争状态下，难以实现价格的绝对公平和完全避免转让过程中透明度不足的操作。
MBO的融资
MBO是杠杆收购，购买者要向原股东支付大量现金，这通常都远远超过管理层个人的支付能力，因此需要金融资本的支持。MBO作为高度负债的收购方式，收购方的资金一般80%以上通过融资而来，因此设计合理的、风险与成本对称的融资体系是收购成败的首要环节。在多年的实践中，国外投资银行家创造出了一系列丰富的融资工具，包括可展期银行贷款、优先级从属票据、可转换债券等众多的金融工具及其组合。债券市场相当发达和成熟，在MBO融资中占据主导地位。长期债务工具的多样性，使贷款人能根据自己的风险收益偏好进行投资，使借款人能在严格的和法律保障的协议条款下筹措到资金。
与发达国家相比，我国MBO融资受到诸多限制。一是《贷款通则》明令银行贷款不得用于权益投资，二是收购方不能以被收购公司的资产作抵押向商业银行获得贷款。因此我国上市公司管理层收购融资工具比较单一，缺乏外部权益融资和混合融资工具。从我国上市公司管理层收购的实践上看，收购资金大部分来自管理层自筹资金，个人融资是管理层收购资金的重要渠道。我国上市公司管理层收购的融资来源大体分为：个人抵押(质押)贷款、私人借贷、民间金融借贷、信托机构融资、利用收购平台公司进行股权融资。国内目前较热的MBO
内部人控制
在国外，如果目标企业是上市公司，通过MBO后一般要退市。由于存在银行、养老基金、共同基金、保险公司等积极投资者，他们在企业重组过程中已不仅是资金的提供者，还积极地参与企业管理层的变更、参与重组后企业的战略决策或监控企业的经营、管理等，因此国外公司在MBO后，多能实现管理层、中小股东、战略投资者、债权人的多赢局面。
但我国上市公司MBO后高管层持有的是非流通股，可能会侵犯流通股股东利益。上市公司的内部人与第一大股东利益的一体化，可能使国有股（法人股）一股独大转变为管理股一股独大，在目前中小股东权益保障制度还不够健全的情况下，公司或中小股东的利益可能受损。比如，对表决权的控制会使管理者以股东财富换取自己利益；对于分红等重要决策可能会表现出较大的个人倾向，如高派现分红。
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MBO即“管理层收购”。由于MBO在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到积极的作用，被国外企业广泛采用。但由于我国上市公司自我约束机制和外部监管机制尚不健全，上市公司实施MBO存在诸如“管理层没有正常融资渠道”、“容易产生国有资产流失”、“内部人控制现象”等问题而暂时被管理部门叫停。在这种背景下，符合中国国情的MBO法规仍在研究和制订中。在这里，通过对比国外企业的MBO实践，希望国内企业可以从中得到启示。
MBO的适用范围
MBO起源于20世纪70年代。80年代，企业重整受并购浪潮影响，MBO成为其中重要组成部分。在1979年至1987年期间，管理层收购曾占美国全部收购交易额、交易数量的22%以上。
国外进行MBO的目标公司大致有以下三种类型:
1.上市公司“非市场化”。出于对实际或预期敌意收购的防御或是希望摆脱公司上市制度的约束，MBO后这类公司转变为私人控股企业，股票停止上市交易。
2.集团资产的剥离。多元化经营集团公司为了集中力量发展核心业务，需要剥离部分资产，如出售累赘的子公司和分支机构，或从某些特定行业完全退出。较外部收购者而言，管理层具有掌握重要内幕消息、与原母公司合作的愿望更强等优势。
3.公营部门私有化。国有企业或整体出售，或分解后再分别卖出，或剥离资产。MBO可优化公营部门的治理结构，并加强对管理层的激励。
国外实施MBO完全是一种市场行为，其目的是要通过企业控制权的转变降低代理成本。而从我国的案例来看，“红帽子”现象与明晰产权、国有企业改组、创业型管理者的企业家精神兴起，成为推动我国MBO兴起的主要原因。MBO一方面可解决国企管理层奖励机制缺位和追求短期效益的问题，同时在国内产业调整国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，可物化管理层对企业的历史贡献，另一方面是民营企业和集体企业的创业者及其团队随着国内经济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现真正企业所有者的“回归”。
MBO目标公司选择
一般情况下，管理层对MBO目标公司的选择原则包括：1.企业所处产业比较成熟，具有比较强的且稳定的现金流产生能力。2.企业经营管理层有较长的企业管理工作年限，经验丰富。3.具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力。4.企业债务比较低。财务结构比较灵活。
从已发生的国内MBO案例可以发现，除了上述国际标准外，国内MBO目标公司还必须有以下条件：
1、现任管理层对企业发展做出突出贡献。在国内MBO实践中，如果管理层对企业发展做出了巨大历史贡献，容易得到大股东（往往也是出让方）和当地政府的认可。
2、管理团队中有核心人物。这有利于管理层内部利益分配的平衡与协调，有利于企业与大股东和主管机构的沟通。
3、取得大股东和政府支持。管理层收购的股份来源一般是大股东让与，因此，大股东的支持成为MBO成功运作的前提。另外，政府的态度对于MBO顺利完成至关重要，管理层在进行MBO时，一定要和当地政府主管部门做好沟通工作，以便能在收购主体运营、所得税减让、工商登记变更、融资等方面得到支持。
4、企业经营业绩突出，同时又属于竞争性较强而非具备垄断性质的行业。这符合国家产业调整的政策。
MBO的定价
在西方国家，MBO对目标公司的定价一般采用通行的评估办法和较为成熟的财务模型，如市场价格法、账面价值法、市盈率法、净现金流量折现法（NPV法）、经济增加值法（EVA法）等，侧重于通过对企业的财务状况、盈利能力和发展潜力来评估资产的价值，再辅以公开竞价等方式，使交易价格的确定较为透明。
在国外的MBO实践中，由于证券市场比较完善，股票市值是定价的初始基准，一般认为以8—10倍市盈率定价较为合理。除此之外，基于MBO高杠杆融资的特点，国外的MBO也常在测算公司未来业绩的基础上，结合公司将来的息税前利润以及可以负担的利息支出，确定公司可以承担的最大负债，然后计算出在一定杠杆下公司管理层可以提出的最高报价。值得一提的是，管理层更关注企业的隐藏价值，他们往往在收购之前就已经对并购之后的战略整合做出了详细的规划和安排，例如如何出售不良资产、改进经营、加强会计约束、削减部分员工等，并计划采取各种经营措施以更有力地推动企业的增长，而这些也是MBO中管理层定价谈判的重要依据。
MBO定价在我国管理层收购中是争议最多的问题，其中的关键环节是国有资产保值问题和对企业管理层及内部职工的历史贡献的考虑。政府在考虑国有企业MBO时，其中一个重要意识是防止国有资产流失，但管理层或员工骨干对企业做过重要贡献的，需要在价格上给予一定的反映。因此，定价问题是双方的利益平衡点。从已发生的案例来看，涉及法人股转让的，定价都在每股净资产以下；涉及国家股转让的，则以每股净资产为定价依据。对于这些资质不错的上市公司而言，定价被普遍认为偏低。
MBO股权转让价格过低，主要有三个因素：一是所有者缺位在MBO过程中的体现；二是情感问题，即考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素；三是政府主导下的单边谈判定价过程。由于没有第三者的参与，价格的敲定往往不是基于收购双方价值发现的差异。
由于收购方是对企业有重大贡献的管理层，同时收购存在潜在的促进企业发展的积极因素，所以各个地方政府大多制订了不同的优惠政策，主要是通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现。可见，企业进行MBO的价格，最主要取决于当地政府以及大股东的实际的支持力度。因此，国内MBO的定价问题不在于较每股净资产高或低，而是在非流通股市场不充分的竞争状态下，难以实现价格的绝对公平和完全避免转让过程中透明度不足的操作。
MBO的融资
MBO是杠杆收购，购买者要向原股东支付大量现金，这通常都远远超过管理层个人的支付能力，因此需要金融资本的支持。MBO作为高度负债的收购方式，收购方的资金一般80%以上通过融资而来，因此设计合理的、风险与成本对称的融资体系是收购成败的首要环节。在多年的实践中，国外投资银行家创造出了一系列丰富的融资工具，包括可展期银行贷款、优先级从属票据、可转换债券等众多的金融工具及其组合。债券市场相当发达和成熟，在MBO融资中占据主导地位。长期债务工具的多样性，使贷款人能根据自己的风险收益偏好进行投资，使借款人能在严格的和法律保障的协议条款下筹措到资金。
与发达国家相比，我国MBO融资受到诸多限制。一是《贷款通则》明令银行贷款不得用于权益投资，二是收购方不能以被收购公司的资产作抵押向商业银行获得贷款。因此我国上市公司管理层收购融资工具比较单一，缺乏外部权益融资和混合融资工具。从我国上市公司管理层收购的实践上看，收购资金大部分来自管理层自筹资金，个人融资是管理层收购资金的重要渠道。我国上市公司管理层收购的融资来源大体分为：个人抵押(质押)贷款、私人借贷、民间金融借贷、信托机构融资、利用收购平台公司进行股权融资。国内目前较热的MBO
私募基金和信托解决方案由于缺少相关立法或实施细则，仍然面临一定的运营风险和法律风险。
内部人控制
在国外，如果目标企业是上市公司，通过MBO后一般要退市。由于存在银行、养老基金、共同基金、保险公司等积极投资者，他们在企业重组过程中已不仅是资金的提供者，还积极地参与企业管理层的变更、参与重组后企业的战略决策或监控企业的经营、管理等，因此国外公司在MBO后，多能实现管理层、中小股东、战略投资者、债权人的多赢局面。
但我国上市公司MBO后高管层持有的是非流通股，可能会侵犯流通股股东利益。上市公司的内部人与第一大股东利益的一体化，可能使国有股（法人股）一股独大转变为管理股一股独大，在目前中小股东权益保障制度还不够健全的情况下，公司或中小股东的利益可能受损。比如，对表决权的控制会使管理者以股东财富换取自己利益；对于分红等重要决策可能会表现出较大的个人倾向，如高派现分红。
《企业重组、并购与财务顾问系列（六）：MBO运作的中外对比》
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