中国版MBO之怪现状（下）

　　金莫问出处

    MBO无疑是一项耗资巨大的资本运作。从MBO在中国运行的实例来看，其“中国特色”还表现在主角们一律对收购资金的来源讳莫如深。这当然是时势所逼，因为就中国目前的金融环境而言，MBO的融资渠道并不畅通，国内商业银行禁止将贷款用于股权性质的投资，企业之间的资金拆借也受到限制，而作为战略投资者的MBO基金发展滞后。这些客观现实都逼使管理层只能“八仙过海，各显神通”。以粤美的为例，2000年，粤美的管理层通过设立美托公司先后受让上市公司1.07亿法人股而成为第一大股东。美托公司是由粤美的工会、何享健（董事长）等22名股东出资设立，注册资本1036.87万元。按两次收购价格计算，收购粤美的股权共需3亿多元。以中国目前高管层的年薪计算，就算这所有22名股东只喝西北风恐怕也无法承担这笔巨额收购费用。所以粤美的采用的是将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款的方法筹得资金，但这种变通仍旧存在一定的法律风险。

    实际上MBO所以在西方盛行一时和它“借鸡生蛋”的融资方式不无关系，即便是在英美，高管们也必须借助资本市场融资完成收购。但在中国，MBO没有配套的融资体制，高管们只能通过各种不可公开的渠道融进资金，甚至促成种种关联交易想方设法利用上市公司的资产为自己的收购“买单”，这些资金和交易的合法性着实令人担忧。也正是由于这种非正常渠道的融资，使得管理层背上了巨大的还款压力，这可能使得他们在分红等重要决策过程中，更多地体现持股较多的经营者个人倾向。实施过MBO的上市公司一般都在实施MBO的当年即推出了派现的分配方案，在“铁公鸡”如林的中国股市上可谓奇迹。以宇通客车为例，2001年实行MBO即推出每10股派现6元（含税）的分配方案。明眼人可以看出，无节制的高派现无异于“杀鸡取卵”，对企业未来的可持续经营将产生不利影响，到最后还是由中小股东为MBO买单。

    可见，尽快进行金融体制上的配套改革使MBO融资合法化已是当务之急，这有赖于相关主管部门从政策面给予支持。

    雾里看花的交易

    正是由于上述收购者身份、价格以及资金的种种不公开性，使得MBO在运行过程中总是给外界以雾里看花的感觉。笔者至今不能确定中国到底有多少家企业进行了管理层收购，因为不仅是已经实施MBO的上市公司的信息（尤其是价格等重要信息）没有得到及时披露，还有相当一部分企业以变相的方式完成了管理层收购后却没有将事件的实质披露给投资者。这种暗箱操作加大了资本市场的信息不对称，既加大了监管难度，也不利于保护中小投资者，更无益于资本市场的建设和完善。

    诚然，国有资产的转让是一个敏感的话题，尤其是转让给个人，单纯靠企业高管和地方政府的三分钟热度，而无政策法规的指引，MBO的主角们很容易被戴上侵吞国家资产的帽子。这恐怕也是大多数高管们宁愿低调进行MBO的原因之一。

    基于我国目前资本市场监管不力，上市公司高管人员与国有股、集体产权的名义代表和广大中小投资者之间本来就存在着信息不对称，若无政府相关部门的严格监管和相关交易信息的及时披露，高管完全可以做假帐扩大上市公司的帐面亏损，然后利用帐面亏损逼使地方政府低价转让股权。一旦MBO成功后再调帐使利润合法出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。如此操作最终吃亏的是国家集体和中小股民。因而，高管们雾里看花的交易尽管有其自身的苦衷，但是从长远来看，MBO要想健康发展下去，取消暗箱操作，明明白白的交易是必须的。否则就无法确定这桩交易中有没有不道德甚至不合法的行为。

    结束语 

    有人用“摸着石头过河”来形容目前暗流涌动的MBO。的确，对于这种在中国尚算新生事物的并购方式而言，武断的下结论说好还是不好都是不负责任的。事实上已实行了MBO的粤美的和宇通客车在2001年年报中显示，净利润分别同比增大了3.11%和23.17%，而同样实行了MBO的深方大则滑坡47.84%。可见决定企业命运的不是一种购并方式，长远来看市场才是真正的“话事者”。MBO既不是企业的“救命草”，也不是产权改革的“良药”。相反，在资本市场不成熟、金融宏观环境不完善和监控机制不得力的中国，勉为其难，一哄而上搞MBO的结果只能是让别有用心者利用职务之便，以权谋私，侵吞国有资产，变成典型的“穷庙富方丈”。对于这种新的经济领域的腐败行为，我们应给予相当的重视。  

 

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