股权结构与中国上市公司治理绩效

    摘要：中国上市公司国有股“一股独大”的股权模式，制约着公司内部管理和外部治理机制作用的发挥。建议引入机构投资者，由法人股股东担当我国上市公司的相对控股股东，形成控制权可竞争的股权模式，应该是符合我国上市公司实际情况的改革思路。



    内部人控制中国的公司治理实践已多年，虽举措不少，收获却一般。正如在中国企业评估协会的一份报告中所显示的，中国前 500强的企业绩效比世界前500强的企业要低得多。在1998年，中国前500强企业的总资产和营业收入分别是$7.116亿和$3.981百万(In USD)，仅占世界500强的0.88%和1.74%。尽管存在其他因素影响国有上市公司的业绩，但公司治理机制的失效要担当重要的责任。借鉴现有的理论成果和实证结果，综合分析股权结构对公司治理绩效的影响，对优化股权结构，改善中国上市公司治理绩效具有重大意义。



　　一、理论上股权结构对上市公司治理绩效的作用



　　在我们分析股权结构如何影响上市公司治理绩效之前，对公司治理机制和股权结构的概念有个清楚的认识是很有必要的。



　　公司治理机制的概念是个颇有争议的问题，笔者认为将公司治理机制看做是由内部治理结构和外部治理机制的一个有机整体是较全面的概念。内部治理机制指由股东、董事会和经理人员三方面形成的管理和控制关系。因此，完善内部公司治理机制的重点在于，明确划分股东、董事会和经理人员各自的权利、责任和利益，形成三者之间的制衡关系，最终保证公司制度的有效运行。而外部治理机制是与内部公司治理机制相适应的公司外部管理与控制体系，他们提供企业绩效的信息，评价企业行为和经营者行为的好坏，并通过自发的优胜劣汰机制激励和约束企业及其经营者。一般认为：外部治理结构包括：外部市场治理机制(即公司控制权市场和职业经理人市场)、外部政府治理机制(即政府对一、二级市场的管制)以及外部社会治理机制 (即中介机构的信用制度)等三个方面。



　　股权结构也有不同的分类。一般来讲，股权结构有两层含义：第一个含义是指股权集中度，即前五大股东持股比例。从这个意义上讲，股权结构有三种类型一是股权高度集中，绝对控股股东一般拥有公司股份的50%以上，对公司拥有绝对控制权；二是股权高度分散，公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离、单个股东所持股份的比例在10%以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在10%与50%之间。第二个含义则是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。从理论上讲，股权结构可以按企业剩余控制权和剩余收益索取权的分布状况与匹配方式来分类。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争的股权结构两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的，股东能够并且愿意对董事会和经理层实施有效控制；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位是锁定的，对董事会和经理层的监督作用将被削弱。



　　股权结构是公司治理机制的基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用；同时，股权结构一方面在很大程度上受公司外部治理机制的影响，反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。



　　(一)股权结构对公司治理内部机制的影响



　　1.股权结构和股东大会



　　在控制权可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权相互匹配，大股东就有动力去向经理层施加压力，促使其为实现公司价值最大化而努力；而在控制权不可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权不相匹配，控制股东手中掌握的是廉价投票权，它既无压力也无动力去实施监控，而只会利用手中的权利去实现自己的私利。所以对一个股份制公司而言，不同的股权结构决定着股东是否能够积极主动地去实施其权利和承担其义务。



　　2.股权结构与董事会和监事会



　　股权结构在很大程度上决定了董事会的人选，在控制权可竞争的股权结构模式中，股东大会决定的董事会能够代表全体股东的利益；而在控制权不可竞争的股权结构模式中，由于占绝对控股地位的股东可以通过垄断董事会人选的决定权来获取对董事会的决定权。因而在此股权结构模式下，中小股东的利益将不能得到保障。股权结构对监事会影响也如此。



　　3.股权结构与经理层



　　股权结构对经理层的影响在于是否在经理层存在代理权的竞争。一般认为，股权结构过于分散易造成“内部人控制”，从而代理权竞争机制无法发挥监督作用；而在股权高度集中的情况下，经理层的任命被大股东所控制，从而也削弱了代理权的竞争性；相对而言，相对控股股东的存在比较有利于经理层在完全竞争的条件下进行更换。



　　总之在控制权可竞争的股权结构下，股东、董事(或监事)和经理层能各司其职，各行其能，形成健康的制衡关系，使公司治理的内部监控机制发挥出来；而在控制权不可竞争的股权结构下，则相反。



　　(二)股权结构对公司外部治理机制的影响



　　公司外部治理机制为内部治理机制得以有效运行增加了“防火墙”，但即使外部治理机制制订得再完善，如果股权结构畸形，公司外部治理机制也会形同虚设。笔者认为，很难说明公司内外部的治理机制谁是因，谁为果。比如，在立法形式上建立了一套外部市场治理机制，随着新股的不断增发或并购，股权结构可能出现过度分散或集中，就易造成公司管理层的“内部人控制”现象，使得公司控制权市场和职业经理人市场的外部市场治理机制无法发挥作用；另一个例子是，由于“内部人控制”现象，公司的经营者常常为了掩盖个人的私利而需要“花钱买意见”，这就会造成注册会计师在收益和风险的夹缝中进退维谷，使得外部社会治理机制也会被扭曲。



　　二、股权结构对上市公司治理绩效作用的实证分析



　　关于股权结构与公司治理绩效的关系，中外学者的实证研究也得出了不同的结果。大体分为“股权结构相关论”和“股权结构无关论”(Holdenese and Sheehan,1987通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司的绩效比较，发现股权结构与公司绩效之间无相关关系)，但更多的结果支持了“股权结构相关论”的观点。Jansen and Mechling(1976)认为公司价值取决于内部股东所占股份的比例，这一比例越大

，公司的价值越高。格罗斯曼和哈特 (1980)证明，如果公司股权是高度分散的，股东就缺乏密切监督公司经理人员的足够的热情。Stulz(1988)则建立了一个模型证明，公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加，而后开始下降。 Myeong-Hyeen Cho(1998)采用最小平方回归的方法，对500家制造业公司的数据进行分析，得出公司价值随内部股东拥有股权比例的增加而增加，并且认为股权结构是个内生变量。



　　国内学者高明华，杨静(2002)对 2001年的327家上市公司的年报数据进行了分析，发现随着股东数的增加，股权集中度对公司绩效的负面影响逐渐降低；而国家股比例、法人股比例、流通股比例和职工股比例四个指标与公司绩效指标变量——净资产收益率之间均无显著相关关系。国内学者孙永祥(1999， 2001)，黄祖辉(1999)从上市公司的股权结构对公司的经营绩效、收购兼并、代理权竞争、监督四种机制发挥作用的影响人手，认为与股权高度集中和股权高度分散这两种极端的结构相比，有一种集中度，有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构总体上最有利于四种治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。郑德埕、沈华珊(2002)的研究显示国家股和股权集中度与公司的经营绩效均存在较弱的负相关关系；许小平(1997)的统计分析结果表明，国家股比重越高的公司，效益越差；法人股比重越高的公司，效益越好。这些研究都显示并进一步证明了我国上市公司股权结构的最显著特征——国有股“一股独大”的弊端。可以说它是造成公司治理结构扭曲，治理绩效低下的直接原因。国有股“一股独大”主要造成了我国上市公司内外制衡机制的有效运行，下面将就这个问题作具体分析。



　　三、中国上市公司股权结构的症结——国有股“一股独大”



　　中国的上市公司，大多是由原国有企业脱胎而来的。为了满足股份有限公司设立的有关法规条文的要求，上市公司设置了名义上的多元法人股权结构，国有大股东处于绝对控股地位；同时为了绕过在所有制问题上的认识障碍，做出了国有法人股不能上市流通的规定。上市公司国有股“一股独

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