[上证联合研究计划系列课题] 上市公司反收购亟待规制

    三、管理层收购

    在我国,实行管理层收购还存在一定的制约,如收购主体的合法性、收购资金来源问题。所以,目前在我国要实施管理层收购,还需要作一些变通。比如,根据《公司法》,发起人持有的本公司股份,自公司成立之日起三年内不得转让；公司董事、监事、经理在任职期间内不得转让所持有的本公司股份。这样,若管理层已持有一定股份,也将有效制约收购者。又如,管理层可寻找一个友好的公司("白衣骑士"),使其以更高的价格向目标公司的股东发出要约,以挫败敌意收购者。

    四、股份回购

    股份回购在我国存在法律障碍。《公司法》第149条原则规定,"公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外"。国有股的回购价格也难以确定。因此,我国的股份公司很难也很少操作股票回购。但还可以采取间接的方法,如:目标公司可以联络一家收购公司,先让该收购公司注册一家公司以收购目标公司股票,然后再由目标公司从汪册的新公司手中收购股票。

    五、司法救济

    诉讼策略是目标公司管理层在反收购中常用的措施。诉讼的理由主要有三条:一是披露不充分。《上市公司收购管理办法》第二十六条对收购人的要约收购报告书应当载明事项作了详细的10项列举；二是反垄断；三是收购操作过程存在欺诈等犯罪行为。运用诉讼策略,至少延缓了收购时间,便于目标公司管理层采取进一步的反收购措施。

    规制重点之二:目标公司管理层的尽职诚信义务

    一、充分的收购信息披露

    要保证程序的公开性和透明度,就必须实行充分的收购信息披露。美国的《威廉姆斯法案》被认为是一部披露法。披露的内容包括:(1)公司接到的或觉察到的所有有关收购信息,如大量持股变动；(2)目标公司的真实经营状况,这种披露还要得到目标公司独立财务顾问的认可；(3)收购者对目标公司管理层的许诺；(4)收购人的收购意图、收购要约以及与收购有关的信息,特别是收购人的财务信息。

    我国的《股票发行与交易管理暂行条例》及《证券法》,均未对目标公司管理层的信息披露义务作出规范。结果带来了很多问题。《上市公司收购管理办法》有了很大进步,其第二十条、第三十一条、第三十二条,对目标公司管理层的披露义务、提供决策支援义务作了详细规定,第五章还规定相应的法律责任。需要强调的是,董事会就收购问题向股东大会出具的意见书,必须真实、准确、客观,不得有欺诈或误导性陈述。当董事会内部成员间关于收购问题意见发生分歧时,少数派董事的意见必须同样予以通报,以使股东全面权衡。

    二、对股东选择提供决策支援

    前已述及,目标公司股东与收购人在并购交易中处于信息弱势。目标公司管理层有义务利用其经营管理信息、专业技能,对股东选择提供决策支援。《上市公司收购管理办法》第七条规定:"收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购,被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。"第八条规定:"收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务,并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。"收购人的上述行为需要目标公司管理层来监控。

    目标公司管理层在洞悉收购公司欲实施收购后,应首先分析收购者的收购动机及其实力,明晓自身对收购方的吸引力在何处,判断对方的收购意图是否真实。董事必须本着注意义务和忠实义务的要求,具体分析收购要约的性质和后果,尤其要考虑收购要约的报价是否充分,收购要约的时间安排是否适当,收购是否有违法行为,收购对债权人、客户、公司雇员等相关利益者有何影响,收购不能完成的风险有多大,作为收购对价的证券品质是否优良,等等。

    三、争取对股东最有利的被收购条件

    收购者为了能够顺利完成收购,往往给予持有股份数量较多的股东以一定的优

惠条件,这构成了对中小股东的歧视、不公正。因此,各国法律都规定了价格平等、价格最高原则。在司法实践中,美国还贯彻所谓"拍卖义务"理论,即如果目标公司被收购是不可避免的,则反收购措施的唯一合法目的就是通过类似拍卖的程序,为股东获得最佳的收购条件,而不得挫败收购人的收购。所以,目标公司管理层必须要为全体股东争取到最有利的收购条件。《上市公司收购管理办法》第三十四条对收购人确定要约收购价格作了量化的原则性规定,以最大限度保护目标公司股东利益。 

    四、禁止收购双方管理层共谋

    收购双方管理层的共谋普遍存在。在我国,一方面国有公司所有者缺位,企业内部控制松弛；另一方面股票价格也还不能正确反映股票的价值。这样,收购双方管理层的共谋将更加严重,共同瓜分国有和中小股东的财产。尤其在管理层收购中,管理层利用职务之便,通过调剂或隐瞒利润的方法扩大帐面亏损,从而压低股价；甚至直至上市公司被ST后再以更低股价收购。而一旦MBO完成,管理层再通过调帐等方式使隐藏利润合法再现,提高年底公司分红。

    对此种共谋行为,必须严厉禁止。主要是要在上市公司内建立科学的决策机制、制衡的内控机制以及充分的信息披露制度。在法律上,列明管理层隐瞒收购信息、欺诈股东所应承担的法律责任,如赔偿损失、将违反忠实义务所得及利息归入公司。对于MBO,还应规定给予原股东在MBO完成后的一定时期保留对原公司财务状况的知情、质询、追查的权利。

    反垄断也是反收购规制的重点。经济全球化时代,各国对合并越来越多地采取宽容政策。我国应重点控制政府主导的企业合并行为,宽容市场自发的合并行为；同时将横向合并作为控制的重点,对垂直合并和混合合并采取宽容的控制政策。加入WTO后,外资并购逐渐成为热点。为限制其消极作用,有必要严格规制外资股权并购行为,如确立大型外资并购审查制度、实施外资并购的产业政策限制、限制外资并购的超国民待遇、力求公正的国有资产评估价格。    

    成熟市场的四大反收购措施

    针对收购兼并的价值源泉及实质合并的操作过程,成熟资本市场目标公司的各种反收购措施主要有以下四种类型。

    类型之一:毒丸术

    提高收购者的收购成本,降低目标公司的收购价值。主要有毒丸术、金降落伞、降低公司收购价值的财务措施等。

    就提高成本而言,主要措施是设立专门的企业章程,规定一旦企业被敌意收购者控制,收购者要向企业的各利益主体,如原有的股东、债权人以及企业的高级管理者支付一笔客观的补偿金额,从而给收购设置极高的附加成本,驱赶潜在的套利者。具体的措施包括,一旦企业控制权转移,就向原有股东低价发行新股票或者要求收购者立即兑付企业原先债券的毒丸术(poisonpill)；在企业章程中规定,管理层重组时收购者需向企业原来的高级管理者支付巨额的补偿金的金降落伞计划(Goldparachute)；就降低企业在敌意收购者眼中的价值而言,被收购方可以采取出售或者分拆被收购者看重的优良资产、增加企业的负债额以提高企业的杠杆比率、向股东发放额外的红利等一般性的财务性措施。

    类型之二:白衣骑士

    提高相关者的持股比例,增加收购者取得控股权的难度。主要有防御性的股权结构设计、员工持股计划、管理层收购、股份回购、白衣骑士战略、帕克曼防御术等。

    具体的措施有:在没有收到并购要约前就采取措施增加目标企业相关者的持股比率,如绝对的自我控股设计、与关联企业的交叉持股结构、推行员工持股计划(ESOP)、管理层收购(MBO)、回购企业在外的流通股等等；在受到外部敌意并购威胁时,邀请与企业较为友好的"白衣骑士"持有股份、采取主动的措施收购收购者的母公司股票以收回并购要约,即帕克曼

《[上证联合研究计划系列课题] 上市公司反收购亟待规制(第2页)》