[上证联合研究计划系列课题] 上市公司反收购亟待规制
防御术(PacMan)。以上的措施分别从事前和事中提高了收购者获取企业控股权的难度。
类型之三:分类董事会
制定策略性的公司章程,提高外部人改组管理层的难度。主要有绝对多数条款、公平价格条款、分类董事会等。
具体的措施包括在公司章程中规定企业是否接受合并等重大事项须经大多数股东而不是半数股东同意才能有效；公平价格条款即外部收购者需向所有股东提供一个较高的相同价格的收购要约；分级董事会制度即董事会的轮选必须分年分批进行,而不能一次全部更换；投票权不是一股一票,而是各类型的股东投票权有所区别；等等,这一类的措施使得即使收购者在名义上掌握了企业的控股权,也很难真正对目标企业采取财务上、金融上的反收购措施,实现并购的预期效果。
类型之四:绿色邮件
贿赂外部收购者,以现金流换取管理层的稳定,主要是绿色邮件。
通过给予收购者一定的经济利益,促使目标企业和收购方达成一定的妥协,收购方最终收回收购要约,从而使得目标公司达到反收购的目的。主要的手段是所谓的绿色邮件(Greenmail)。但是由于这种政策直接以牺牲股东利益为代价来换取管理层的稳定,一般受到各国监管当局的严格禁止,基本上属于公司私下里的行为。一旦发现,管理层通常被处以严重的惩罚。
据美国学者RichardEpstein统计,20世纪90年代以来,由于美国在反收购立法上越来越倾向于保护管理层,如允许毒丸术的运用,使得80年代一度盛行的敌意收购在90年代迅速减少。另外一项由哈佛大学学者主持的研究表明,分类董事会制度使得任何一个敌意收购者在取得控股权后至少等待一年、经过两次时间上分离的董事会选举才有可能掌握企业的实际控制权。这些表明,美国自20世纪90年代以来加强反收购措施已经使得敌意收购变得非常困难。
中国的反收购实践
《上市公司收购管理办法》第2条对上市公司收购加以定义:"本办法所称上市公司收购,是指收购人通过在证券交易所的股份转让
反收购,则是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。可见,反收购的核心在于防止公司控制权的转移。
上市公司的收购是从1993年9月"宝延风波"开始的。1996年1月1日至2000年12月31日期间,沪深市场上发生的并购事件就有999起,其中整体并购56起、控股式并购6起。收购、反收购之争不断发生。若干反收购案例,如延中与宝安、爱使股份与大港油田、方正科技与上海高清、济南百货与华建电子,引起极大市场震动。
2002年,得益于收购、反收购政策的不断完善,2002年中国的并购市场异常活跃。汤姆逊财务公司称,中国是2002年第二季度亚洲并购最为活跃的市场,期间共进行了155笔交易,价值高达119亿美元。另据统计,2002年1至10月我国上市公司涉及的并购共有495笔,并购金额达到410亿元人民币。
中国上市公司的反收购运作环境
一、外部环境
外部环境是指所有影响反收购行为和过程的公司外部条件。可以把对上市公司反收购的外部环境分成以下三类:
在经济政策环境方面,具有里程碑意义的是《中国共产党中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》(1999年)和党的十六大报告。《决定》提出了国有资产战略性重组是实现经济体制改革目标的重要方式；十六大报告则推出了新的国有资产分级管理制度。特别是国有资产分级管理制度如果得以实行,将大大加快上市公司的重组步伐。
在法律环境方面,《上市公司收购管理办法》对涉及我国上市公司收购作了较为详尽的规定。但对反收购行为还缺乏明确的法律规制。
在金融市场环境方面,上市公司在金融市场上进行并购活动时仍面临着较严重的制度约束,如金融资本市场筹资功能的缺失,金融工具缺少和市场中介发展不成熟等等。
二、内部环境
上市公司反收购的内部环境是指影响反收购行为和过程的公司内部状况,主要包括公司的股权结构、组织结构以及内部激励机制等涉及公司内部法人治理结构的各个方面。
在股权结构方面,在绝大多数上市公司中,占据控股优势的首先是国家股股东,其次是法人股股东。由于这两大持股集团所持股票均不允许流通,从而形成了非流通股股东占绝对控股地位的不正常股权分配格局。
在组织结构方面,由于许多公司存在着内部人控制的治理结构,使得不仅是股东大会,而且董事会和监事会在很大程度上也形同虚设。
在内部激励机制方面,当前上市公司内部人控制现象严重,大多数董事和经理人员都不是竞争条件下产生的,基本上不存在什么约束机制,自然也就不存在什么激励机制。
国有股过度集中,并且缺乏相应的"退出机制",极大地增加了兼并收购的难度,使得公司外部治理机制失效。
课题主持 周春生 吴治宇 黄金老
课题研究与协调人
上海证券交易所 卢文莹
课题研究员 周春生 黄金老 吴治宇 常海林 武清成 冯安铭 徐则荣 程永康
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类型之三:分类董事会
制定策略性的公司章程,提高外部人改组管理层的难度。主要有绝对多数条款、公平价格条款、分类董事会等。
具体的措施包括在公司章程中规定企业是否接受合并等重大事项须经大多数股东而不是半数股东同意才能有效；公平价格条款即外部收购者需向所有股东提供一个较高的相同价格的收购要约；分级董事会制度即董事会的轮选必须分年分批进行,而不能一次全部更换；投票权不是一股一票,而是各类型的股东投票权有所区别；等等,这一类的措施使得即使收购者在名义上掌握了企业的控股权,也很难真正对目标企业采取财务上、金融上的反收购措施,实现并购的预期效果。
类型之四:绿色邮件
贿赂外部收购者,以现金流换取管理层的稳定,主要是绿色邮件。
通过给予收购者一定的经济利益,促使目标企业和收购方达成一定的妥协,收购方最终收回收购要约,从而使得目标公司达到反收购的目的。主要的手段是所谓的绿色邮件(Greenmail)。但是由于这种政策直接以牺牲股东利益为代价来换取管理层的稳定,一般受到各国监管当局的严格禁止,基本上属于公司私下里的行为。一旦发现,管理层通常被处以严重的惩罚。
据美国学者RichardEpstein统计,20世纪90年代以来,由于美国在反收购立法上越来越倾向于保护管理层,如允许毒丸术的运用,使得80年代一度盛行的敌意收购在90年代迅速减少。另外一项由哈佛大学学者主持的研究表明,分类董事会制度使得任何一个敌意收购者在取得控股权后至少等待一年、经过两次时间上分离的董事会选举才有可能掌握企业的实际控制权。这些表明,美国自20世纪90年代以来加强反收购措施已经使得敌意收购变得非常困难。
中国的反收购实践
《上市公司收购管理办法》第2条对上市公司收购加以定义:"本办法所称上市公司收购,是指收购人通过在证券交易所的股份转让
活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。"
反收购,则是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。可见,反收购的核心在于防止公司控制权的转移。
上市公司的收购是从1993年9月"宝延风波"开始的。1996年1月1日至2000年12月31日期间,沪深市场上发生的并购事件就有999起,其中整体并购56起、控股式并购6起。收购、反收购之争不断发生。若干反收购案例,如延中与宝安、爱使股份与大港油田、方正科技与上海高清、济南百货与华建电子,引起极大市场震动。
2002年,得益于收购、反收购政策的不断完善,2002年中国的并购市场异常活跃。汤姆逊财务公司称,中国是2002年第二季度亚洲并购最为活跃的市场,期间共进行了155笔交易,价值高达119亿美元。另据统计,2002年1至10月我国上市公司涉及的并购共有495笔,并购金额达到410亿元人民币。
中国上市公司的反收购运作环境
一、外部环境
外部环境是指所有影响反收购行为和过程的公司外部条件。可以把对上市公司反收购的外部环境分成以下三类:
在经济政策环境方面,具有里程碑意义的是《中国共产党中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》(1999年)和党的十六大报告。《决定》提出了国有资产战略性重组是实现经济体制改革目标的重要方式；十六大报告则推出了新的国有资产分级管理制度。特别是国有资产分级管理制度如果得以实行,将大大加快上市公司的重组步伐。
在法律环境方面,《上市公司收购管理办法》对涉及我国上市公司收购作了较为详尽的规定。但对反收购行为还缺乏明确的法律规制。
在金融市场环境方面,上市公司在金融市场上进行并购活动时仍面临着较严重的制度约束,如金融资本市场筹资功能的缺失,金融工具缺少和市场中介发展不成熟等等。
二、内部环境
上市公司反收购的内部环境是指影响反收购行为和过程的公司内部状况,主要包括公司的股权结构、组织结构以及内部激励机制等涉及公司内部法人治理结构的各个方面。
在股权结构方面,在绝大多数上市公司中,占据控股优势的首先是国家股股东,其次是法人股股东。由于这两大持股集团所持股票均不允许流通,从而形成了非流通股股东占绝对控股地位的不正常股权分配格局。
在组织结构方面,由于许多公司存在着内部人控制的治理结构,使得不仅是股东大会,而且董事会和监事会在很大程度上也形同虚设。
在内部激励机制方面,当前上市公司内部人控制现象严重,大多数董事和经理人员都不是竞争条件下产生的,基本上不存在什么约束机制,自然也就不存在什么激励机制。
国有股过度集中,并且缺乏相应的"退出机制",极大地增加了兼并收购的难度,使得公司外部治理机制失效。
课题主持 周春生 吴治宇 黄金老
课题研究与协调人
上海证券交易所 卢文莹
课题研究员 周春生 黄金老 吴治宇 常海林 武清成 冯安铭 徐则荣 程永康
《[上证联合研究计划系列课题] 上市公司反收购亟待规制(第3页)》
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