[上证联合研究计划系列课题] 上市公司反收购亟待规制
得益于收购政策的不断完善,中国的并购市场日益活跃。如何规制反收购行为的问题也凸现了出来。
规范反收购行为最根本的原则是程序公正、透明规范,既保护中小投资者的权益,又不至于压抑并购市场。而规制的重点在于明确目标公司管理层可以采取的反收购措施,以及在并购过程中目标公司管理层应做到的尽责和诚信义务。
一项对中国沪深交易所1996年1月1日至2000年12月31日期间发生的56起整体并购、6起控股式并购的研究发现:整体并购的,经营业绩改善为58.93%,经营业绩没有改善以至恶化的为41.07%；控股式并购的,改善的和未改善、恶化的分别占比33.33%和66.67%。这表明,中国证券市场确实既有好的并购,也有坏的并购。目标公司管理层进行反收购、监管当局进行反收购规制都很有必要。
但是,迄今为止包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《公司法》、《证券法》在内的规范企业行为与证券市场的法律法规都没有涉及到上市公司的反收购规制问题。《上市公司收购管理办法》(2002年12月1日施行)第十五条、第二十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条、第四十五条、第五十七条对反收购行为有原则性的规制。但对于目标公司可以采用的其他措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间仍然没有具体规范。而这些是需要法律尽快明确的。
目标公司股东是公司的所有者,当然有权自由地决定是否采取反收购措施。因此所谓的反收购措施规制实际上是指对目标公司管理部门采取反收购措施的规制。保护目标公司股东利益是反收购规制的总指针。一方面,反收购可以防止敌意收购的负面作用,这符合股东利益,所以在规制上应给予目标公司管理层反收购以空间；另方面,敌意收购也有正面作用,这也符合股东利益,所以在规制上应给予目标公司管理层反收购以限制。
我国股市的不成熟性更使规制尤为迫切。本来,如果股市的效率比较高,管理层反收购行动的合理性与是否成功还可以从股价波动上反映出来。而中国的股价投机性较强,股价不能反映公司的业绩前景。
对反收购行为的规制主要指通过制定反收购的法律法规、条例及办法来明确反收购行为的合法及非法,从而规范上市公司的反收购。针对我国目前证券市场的现状,对反收购行为的规制重点在于明确反收购决定权之归属、董事和监事的任职资格和程序、反收购条款的规范以及建立相关司法救济制度。
基本原则
在中国,对于反收购的立法和监管来说,最根本原则是程序公正、透明规范,既保护中小投资者权益,又不至于压抑并购市场。
一、给予反收购适当的生存空间
中国的证券市场上,股东、特别是中小股东处于信息弱势。因此,根据公司法关于董事责任的法理,公司管理部门应尽到合理的仔细和勤勉,并诚实地为公司及股东的最大利益行事。目标公司管理层必须洞悉收购者获得控股权的目的,即到底是扶持上市公司做强做大,还是把上市公司作为圈钱渠道。如果是后者,目标公司管理层就应采取合理的措施,以免公司股东利益受到侵害。在司法实践上,如果目标公司董事会有充分事实和理由证明反收购行为不是为维护其个人私利,反收购行为有利于维护中小股东的利益,就可以适当免责。
二、股东享有最终并购防御决定权
股东是公司利益的最终享有者,公司是股东的公司,而非董事会和管理层的公司。根据《公司法》第一百四十三条的规定,股东持有的股份可以依法转让。作为出资者的股东转让其所持股份的权利是法定的,除法律有明文规定外,不容任何人以任何方式剥夺和限制,公司董事会也不应当以任何理由予以阻挠。同时,《公司法》第一百一十二条规定董事会行使10项职权,没有任何一项职权使董事会具有决定股权转让的权力。我国的上市公司运作实际状况也强化了需要由股东享有最终的并购防御决定权的理由。
因此,采取反并购措施的决定权原则上应归属于目标公司股东大会。目标公司的董事会在没有获得股东大会的批准同意之前,不能决定或采取任何抵抗行动。
三、切实维护中小股东利益
中国上市公司的股权结构特殊,国有股一股独大,上市公司的董事会实际掌控于大股东手中,因而董事会以及经营管理层与大股东利益保持高度一致。大股东的利益也不是简单地为了公司增值,更多地掺杂了集团、个人利益。所以,对于国有股公司来说,常见的不是股东与董事会之间的矛盾,而是大股东与中小股东之间的矛盾。
公司收购涉及到收购者、目标公司股东、目标公司管理层,以及其他众多的利益相关者,各方当事人的利益相互交叉,错综复杂。然而公司收购立法的首要目的在于保护目标公司股东,尤其是目标公司的小股东的利益。原因在于:(1)收购者与目标公司股东之间的不平等。 在信息的掌握与分析上,目标公司小股东远比不上收购者。(2)目标公司股东之间的不平等。目标公司的大股东有较强的与收购者讨价还价的能力,小股东却没有这种力量。根据公司法理,"公司在基于股东资格而发生的法律关系中,不得在股东间实行不合理的不平等待遇,……"因此须进行法律规制。
切实维护中小股东利益,需要制度上的构建:(1)规定股东大会作出的反并购决定必须以2/3的多数票通过。(2)赋予少数股东就反并购问题以股东大会召集请求权和自行召集权。(3)赋予少数股东提请法院撤消修改公司章程条文决定的权利。英国公司法中的少数股东条款规定:达到全体股东人数15%的少数股东可在21日内要求法院撤消修改公司章程条文的决定。(4)建立派生诉讼制度。若大股东操纵的股东大会通过的反收购决议直接侵害了某个或某一类股东的权益时,单个或少数股东可以直接以自己名义提起损害赔偿之诉。
四、鼓励收购、严格规制反收购行为
公开收购所具有的公司控制权转移功能,就是重新调配资源,对于我国的经济结构调整、产业结构整合意义的十分重大。严格限制董事会采取反收购措施,有利于通过出价收购,发
在我国目前的上市公司治理结构中,股东权的保护机制薄弱。由于管理层对收购的不合作、采取反收购措施,将收购消灭于无形,从而使得投资者难以获得溢价转让股票的好处,尤其是多年管理不善的上市公司。
根据我国《公司法》第123条规定:"董事、经理应当遵守公司章程,忠实履行职务, 维护公司利益,不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。"因此目标公司管理层采取反收购措施的目的,应当是基于维护股东利益,而不是维护自己在公司的地位。
规制重点之一:目标公司管理层的反收购措施
《上市公司收购管理办法》第三十三条已对禁止的目标公司反收购措施作了列举。有此规定,国外所谓焦土术、毒丸术等反收购措施便被明文禁止。对并购后的目标公司管理层待遇,我国虽无明文规定,但诸如引入金降落伞、灰降落伞或锡降落伞等,也可归入重大合同加以禁止。因为,这些极有可能是变相的瓜分公司资产或国有资产。许可的目标公司管理层反收购措施有:
一、相互持股制度
相互持股,即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权,在其中一方受到收购威胁时,另一方施以援手。我国有关法律尚未对相互持股作出明确的规定。不过,互控股份需要占用双方公司大量资金,实质上是相互出资。在我国上市公司普遍饥渴圈钱的情况下,上市公司未必愿意或能够如此行动。
二、在公司章程中置入反收购条款
一是分期分级董事会制度。即在公司章程中规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。二是多数条款。即由公司规定涉及重大事项(比如公司合并、分立、任命董事长等)的决议须经过绝大多数表决权同意通过。
《[上证联合研究计划系列课题] 上市公司反收购亟待规制》
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规范反收购行为最根本的原则是程序公正、透明规范,既保护中小投资者的权益,又不至于压抑并购市场。而规制的重点在于明确目标公司管理层可以采取的反收购措施,以及在并购过程中目标公司管理层应做到的尽责和诚信义务。
一项对中国沪深交易所1996年1月1日至2000年12月31日期间发生的56起整体并购、6起控股式并购的研究发现:整体并购的,经营业绩改善为58.93%,经营业绩没有改善以至恶化的为41.07%；控股式并购的,改善的和未改善、恶化的分别占比33.33%和66.67%。这表明,中国证券市场确实既有好的并购,也有坏的并购。目标公司管理层进行反收购、监管当局进行反收购规制都很有必要。
但是,迄今为止包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《公司法》、《证券法》在内的规范企业行为与证券市场的法律法规都没有涉及到上市公司的反收购规制问题。《上市公司收购管理办法》(2002年12月1日施行)第十五条、第二十条、第三十一条、第三十二条、第三十三条、第四十五条、第五十七条对反收购行为有原则性的规制。但对于目标公司可以采用的其他措施以及目标公司进行反收购的权利和自由空间仍然没有具体规范。而这些是需要法律尽快明确的。
目标公司股东是公司的所有者,当然有权自由地决定是否采取反收购措施。因此所谓的反收购措施规制实际上是指对目标公司管理部门采取反收购措施的规制。保护目标公司股东利益是反收购规制的总指针。一方面,反收购可以防止敌意收购的负面作用,这符合股东利益,所以在规制上应给予目标公司管理层反收购以空间；另方面,敌意收购也有正面作用,这也符合股东利益,所以在规制上应给予目标公司管理层反收购以限制。
我国股市的不成熟性更使规制尤为迫切。本来,如果股市的效率比较高,管理层反收购行动的合理性与是否成功还可以从股价波动上反映出来。而中国的股价投机性较强,股价不能反映公司的业绩前景。
对反收购行为的规制主要指通过制定反收购的法律法规、条例及办法来明确反收购行为的合法及非法,从而规范上市公司的反收购。针对我国目前证券市场的现状,对反收购行为的规制重点在于明确反收购决定权之归属、董事和监事的任职资格和程序、反收购条款的规范以及建立相关司法救济制度。
基本原则
在中国,对于反收购的立法和监管来说,最根本原则是程序公正、透明规范,既保护中小投资者权益,又不至于压抑并购市场。
一、给予反收购适当的生存空间
中国的证券市场上,股东、特别是中小股东处于信息弱势。因此,根据公司法关于董事责任的法理,公司管理部门应尽到合理的仔细和勤勉,并诚实地为公司及股东的最大利益行事。目标公司管理层必须洞悉收购者获得控股权的目的,即到底是扶持上市公司做强做大,还是把上市公司作为圈钱渠道。如果是后者,目标公司管理层就应采取合理的措施,以免公司股东利益受到侵害。在司法实践上,如果目标公司董事会有充分事实和理由证明反收购行为不是为维护其个人私利,反收购行为有利于维护中小股东的利益,就可以适当免责。
二、股东享有最终并购防御决定权
股东是公司利益的最终享有者,公司是股东的公司,而非董事会和管理层的公司。根据《公司法》第一百四十三条的规定,股东持有的股份可以依法转让。作为出资者的股东转让其所持股份的权利是法定的,除法律有明文规定外,不容任何人以任何方式剥夺和限制,公司董事会也不应当以任何理由予以阻挠。同时,《公司法》第一百一十二条规定董事会行使10项职权,没有任何一项职权使董事会具有决定股权转让的权力。我国的上市公司运作实际状况也强化了需要由股东享有最终的并购防御决定权的理由。
因此,采取反并购措施的决定权原则上应归属于目标公司股东大会。目标公司的董事会在没有获得股东大会的批准同意之前,不能决定或采取任何抵抗行动。
三、切实维护中小股东利益
中国上市公司的股权结构特殊,国有股一股独大,上市公司的董事会实际掌控于大股东手中,因而董事会以及经营管理层与大股东利益保持高度一致。大股东的利益也不是简单地为了公司增值,更多地掺杂了集团、个人利益。所以,对于国有股公司来说,常见的不是股东与董事会之间的矛盾,而是大股东与中小股东之间的矛盾。
公司收购涉及到收购者、目标公司股东、目标公司管理层,以及其他众多的利益相关者,各方当事人的利益相互交叉,错综复杂。然而公司收购立法的首要目的在于保护目标公司股东,尤其是目标公司的小股东的利益。原因在于:(1)收购者与目标公司股东之间的不平等。 在信息的掌握与分析上,目标公司小股东远比不上收购者。(2)目标公司股东之间的不平等。目标公司的大股东有较强的与收购者讨价还价的能力,小股东却没有这种力量。根据公司法理,"公司在基于股东资格而发生的法律关系中,不得在股东间实行不合理的不平等待遇,……"因此须进行法律规制。
切实维护中小股东利益,需要制度上的构建:(1)规定股东大会作出的反并购决定必须以2/3的多数票通过。(2)赋予少数股东就反并购问题以股东大会召集请求权和自行召集权。(3)赋予少数股东提请法院撤消修改公司章程条文决定的权利。英国公司法中的少数股东条款规定:达到全体股东人数15%的少数股东可在21日内要求法院撤消修改公司章程条文的决定。(4)建立派生诉讼制度。若大股东操纵的股东大会通过的反收购决议直接侵害了某个或某一类股东的权益时,单个或少数股东可以直接以自己名义提起损害赔偿之诉。
四、鼓励收购、严格规制反收购行为
公开收购所具有的公司控制权转移功能,就是重新调配资源,对于我国的经济结构调整、产业结构整合意义的十分重大。严格限制董事会采取反收购措施,有利于通过出价收购,发
挥兼并收购在资源配置中的作用,使资产从无能低效的经营者转移到高效率的经营者手中。
在我国目前的上市公司治理结构中,股东权的保护机制薄弱。由于管理层对收购的不合作、采取反收购措施,将收购消灭于无形,从而使得投资者难以获得溢价转让股票的好处,尤其是多年管理不善的上市公司。
根据我国《公司法》第123条规定:"董事、经理应当遵守公司章程,忠实履行职务, 维护公司利益,不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。"因此目标公司管理层采取反收购措施的目的,应当是基于维护股东利益,而不是维护自己在公司的地位。
规制重点之一:目标公司管理层的反收购措施
《上市公司收购管理办法》第三十三条已对禁止的目标公司反收购措施作了列举。有此规定,国外所谓焦土术、毒丸术等反收购措施便被明文禁止。对并购后的目标公司管理层待遇,我国虽无明文规定,但诸如引入金降落伞、灰降落伞或锡降落伞等,也可归入重大合同加以禁止。因为,这些极有可能是变相的瓜分公司资产或国有资产。许可的目标公司管理层反收购措施有:
一、相互持股制度
相互持股,即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权,在其中一方受到收购威胁时,另一方施以援手。我国有关法律尚未对相互持股作出明确的规定。不过,互控股份需要占用双方公司大量资金,实质上是相互出资。在我国上市公司普遍饥渴圈钱的情况下,上市公司未必愿意或能够如此行动。
二、在公司章程中置入反收购条款
一是分期分级董事会制度。即在公司章程中规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3等。二是多数条款。即由公司规定涉及重大事项(比如公司合并、分立、任命董事长等)的决议须经过绝大多数表决权同意通过。
《[上证联合研究计划系列课题] 上市公司反收购亟待规制》
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