中国上市公司治理水平评价
引言
20世纪90年代出现的全球范围内的公司治理运动，经过10年的发展，已经进入成熟阶段，公司治理运动的焦点逐渐由宏观层面治理原则的制定转向微观实践，即单个上市公司如何根据公司治理原则制定公司治理战略，提高公司治理水平，以及投资者如何基于公司治理进行投资决策。相应地，作为公司治理量化指标的公司治理评级在90年代末开始逐步发展起来。90年代末21世纪初，标准普尔、里昂信贷、德米诺等评级机构开始在新兴和发达市场推出公司治理评级服务，香港证券市场已经引入了公司治理评级，泰国公司董事协会为了增强国外投资者信心，也推出了公司治理评级体系。
公司治理评级具有重要的意义：（1）对公司而言，良好的公司治理评级可以作为信号显示，减少信息不对称，降低公司的融资成本，而较低的公司治理评级可以鞭策和促进公司改善公司治理战略，提高治理水平；（2）对投资者而言，公司治理评级可以作为投资决策参考的重要依据，是资产组合调整和分配的重要考虑因素；（3）对监管者而言，公司治理评级可以使监管机构更进一步了解上市公司治理状况，加强对上市公司的监管，并为同其他各国或地区公司治理水平比较提供一个统一的可量化的标准，便于监管机构针对问题采取相应措施。
中国上市公司治理还存在较多的问题，在现阶段以《公司法》、《证券法》及《中国上市公司治理准则》等法律规章为基础，借鉴国际经验，结合中国国情，进一步开展公司治理评级，对于规范上市公司运作，推进证券市场的健康发展具有特殊的意义。
中国上市公司治理指数的构建
1.中国上市公司治理结构的特点
作为转轨经济过程中引入的制度安排，中国上市公司治理结构的复杂性在于：
一方面，中国上市公司的出现不是古典企业制度发展的自然结果，而主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去，并被赋予改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主导地位，政策设计者在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股，其中国有股处于绝对控股的地位。在这种特殊的股权结构下，公司治理的核心不但包括管理层和股东之间的利益冲突，更多的是控股大股东和广大中小股东之间的利益冲突。
另一方面，中国上市公司的治理又带有转轨经济的共同特性，即在对数量众多、规模庞大的国有企业进行改造和重组时，由于法律体系缺乏和监督力度的薄弱，经理层利用计划经济解体后留下的真空对企业实行强有力的控制，在某种程度上成为实际的企业所有者，出现内部人控制现象。
因此，中国现行的上市公司治理结构主要有两种模式，即控股股东模式和内部人控制模式。这两种模式常常在一个企业中复杂地重叠在一起。在控股股东模式中，当控股股东为私人或私人企业时，往往出现家族企业的现象；而当控股股东为国家时，往往出现政企不分的现象，国家对企业进行的大量直接干预和政治控制往往与公司价值最大化的要求相悖。
以上两种模式在实践中通常融合成一种形式，即关键人控制模式：关键人通常为公司的最高级管理人员或(和)控股股东代表，他们大权独揽，一人具有几乎无所不管的控制权，且常常集控制权、执行权和监督权于一身，并有较大的任意权力。
2.中国上市公司治理指数的构建
本文的主要目的是评价我国上市公司的治理水平。因此，我们需要构建一个公司治理指数作为公司治理水平的量化指标。根据上文分析，在关键人模式下，治理结构解决的主要问题是控股股东行为的规范和内部人的控制问题。由此出发，公司治理指数要着重考虑控股股东行为和关键人的聘选、约束与激励这两个重要因素。在此基础上，再分析董事会的结构和运作以及信息披露的透明性。
(1)控股股东行为
当持有的股权比例超过一定限度时，大股东就因此而获得接近完全的控制权，并倾向于操纵公司以便获得控制权下的私人收益，随之而产生的大股东侵害小股东行为也成为大股东控制型公司治理的核心问题。
我国上市公司普遍地存在“一股独大”的现象，截至2001年底，第一大股东平均持股比例为44.3%。大股东与其控股的上市公司之间存在许多生产经营方面的联系和非生产性经济往来，在保护小股东利益的法律体系尚不完善的情况下，控股股东会通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段“掏空”上市公司，侵害小股东利益，从而使上市公司增加了财务与经营风险。唐宗明和蒋位(2002)的研究表明，我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英等国。
我们通过如下三个问题来衡量控股股东行为的规范情况：
a.控股股东与上市公司之间是否存在关联交易？
分析上市公司大股东是否利用其控制地位，通过关联交易占有上市公司的资源或直接将上市公司的利润转移至母公司或其他关联公司。本文以2001年上市公司年报为基础，对以下几类关联交易超过1000万人民币的行为进行统计分析：投资于新设企业：投资完成后该新设企业由大股东或其关联方控股、或参股；投资非新设企业：投资于大股东、大股东的控股企业、或大股东的关联企业；受让股权：受让后大股东或其关联方占控股地位；受让资产；日常采购。
b.控股股东是否占用上市公司资金？
分析上市公司大股东是否通过占用上市公司货币资金、欠付上市公司大量应收货款等手段侵吞上市公司的资产。
c.上市公司是否为控股股东及其关联方提供担保？
分析上市公司是否为解决大股东或其附属企业的债务融资问题，以上市公司的名义为其贷款提供担保。
(2)关键人的聘选、激励与约束
在关键人控制模式下，如何聘选、激励与约束关键人是公司治理要解决的重要问题。具体而言，聘选要解决上市公司在“一股独大”的情况下如何选择有能力的管理层；激励要解决的是如何设计有效的薪酬结构，促使管理层最大限度地为股东利益工作，同时最大限度地降低机会主义行为；约束则强调对管理层进行制约，防止其偏离股东利益这一根本目标。
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d.总经理是否由控股股东产生？
分析总经理是否代表控股股东的利益，从而更有可能在日常经营决策中遵循大股东的意志。
e.董事长或总经理是否在上市公司领取薪酬？
分析董事长和总经理的现金收入与上市公司绩效的关联性，另一方面也反映了董事长和总经理是否只是在上市公司中兼职。
f.董事长或总经理是否持有上市公司股份？
分析董事长和总经理的预期收入是否与公司的长远利益之间具有利益趋同性，实现管理者和股东之间的“激励相容”。
g.上市公司是否在2000年和2001年内分配过现金股利？
分析上市公司是否通过分配现金股利来减少留存收益，约束管理层的在职消费和过度投资行为。
(3)董事会的结构与运作
董事会的结构与运作反映了董事会的独立性和对管理层的监督控制功能，是公司内部治理机制的一个重要方面。董事会结构一般包含两层内容：一是董事会构成，即执行董事和非执行董事(特别是独立董事)的相对比例。Fama和Jensen(1983)指出，非执行董事会考虑自身的声誉并具有较高程度的独立性，因此会客观、公正地代表股东利益，有效地监控执行董事和管理层。二是领导权结构，即董事长和总经理是两职分离还是两职合一。传统的代理理论认为，当总经理主导董事会时，董事会的监控作用会受到削弱，而管家理论则认为，在中国上市公司形成关键人控制的情况下，两职分离可能更有利于保证董事会的独立性和监控作用，防止关键人的败德行为。
根据中国上市公司的具体情况，我们设 《中国上市公司治理水平评价》
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20世纪90年代出现的全球范围内的公司治理运动，经过10年的发展，已经进入成熟阶段，公司治理运动的焦点逐渐由宏观层面治理原则的制定转向微观实践，即单个上市公司如何根据公司治理原则制定公司治理战略，提高公司治理水平，以及投资者如何基于公司治理进行投资决策。相应地，作为公司治理量化指标的公司治理评级在90年代末开始逐步发展起来。90年代末21世纪初，标准普尔、里昂信贷、德米诺等评级机构开始在新兴和发达市场推出公司治理评级服务，香港证券市场已经引入了公司治理评级，泰国公司董事协会为了增强国外投资者信心，也推出了公司治理评级体系。
公司治理评级具有重要的意义：（1）对公司而言，良好的公司治理评级可以作为信号显示，减少信息不对称，降低公司的融资成本，而较低的公司治理评级可以鞭策和促进公司改善公司治理战略，提高治理水平；（2）对投资者而言，公司治理评级可以作为投资决策参考的重要依据，是资产组合调整和分配的重要考虑因素；（3）对监管者而言，公司治理评级可以使监管机构更进一步了解上市公司治理状况，加强对上市公司的监管，并为同其他各国或地区公司治理水平比较提供一个统一的可量化的标准，便于监管机构针对问题采取相应措施。
中国上市公司治理还存在较多的问题，在现阶段以《公司法》、《证券法》及《中国上市公司治理准则》等法律规章为基础，借鉴国际经验，结合中国国情，进一步开展公司治理评级，对于规范上市公司运作，推进证券市场的健康发展具有特殊的意义。
中国上市公司治理指数的构建
1.中国上市公司治理结构的特点
作为转轨经济过程中引入的制度安排，中国上市公司治理结构的复杂性在于：
一方面，中国上市公司的出现不是古典企业制度发展的自然结果，而主要是在否定、改造计划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去，并被赋予改革国有企业的使命。为了不动摇公有制的主导地位，政策设计者在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流通股，其中国有股处于绝对控股的地位。在这种特殊的股权结构下，公司治理的核心不但包括管理层和股东之间的利益冲突，更多的是控股大股东和广大中小股东之间的利益冲突。
另一方面，中国上市公司的治理又带有转轨经济的共同特性，即在对数量众多、规模庞大的国有企业进行改造和重组时，由于法律体系缺乏和监督力度的薄弱，经理层利用计划经济解体后留下的真空对企业实行强有力的控制，在某种程度上成为实际的企业所有者，出现内部人控制现象。
因此，中国现行的上市公司治理结构主要有两种模式，即控股股东模式和内部人控制模式。这两种模式常常在一个企业中复杂地重叠在一起。在控股股东模式中，当控股股东为私人或私人企业时，往往出现家族企业的现象；而当控股股东为国家时，往往出现政企不分的现象，国家对企业进行的大量直接干预和政治控制往往与公司价值最大化的要求相悖。
以上两种模式在实践中通常融合成一种形式，即关键人控制模式：关键人通常为公司的最高级管理人员或(和)控股股东代表，他们大权独揽，一人具有几乎无所不管的控制权，且常常集控制权、执行权和监督权于一身，并有较大的任意权力。
2.中国上市公司治理指数的构建
本文的主要目的是评价我国上市公司的治理水平。因此，我们需要构建一个公司治理指数作为公司治理水平的量化指标。根据上文分析，在关键人模式下，治理结构解决的主要问题是控股股东行为的规范和内部人的控制问题。由此出发，公司治理指数要着重考虑控股股东行为和关键人的聘选、约束与激励这两个重要因素。在此基础上，再分析董事会的结构和运作以及信息披露的透明性。
(1)控股股东行为
当持有的股权比例超过一定限度时，大股东就因此而获得接近完全的控制权，并倾向于操纵公司以便获得控制权下的私人收益，随之而产生的大股东侵害小股东行为也成为大股东控制型公司治理的核心问题。
我国上市公司普遍地存在“一股独大”的现象，截至2001年底，第一大股东平均持股比例为44.3%。大股东与其控股的上市公司之间存在许多生产经营方面的联系和非生产性经济往来，在保护小股东利益的法律体系尚不完善的情况下，控股股东会通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段“掏空”上市公司，侵害小股东利益，从而使上市公司增加了财务与经营风险。唐宗明和蒋位(2002)的研究表明，我国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于美英等国。
我们通过如下三个问题来衡量控股股东行为的规范情况：
a.控股股东与上市公司之间是否存在关联交易？
分析上市公司大股东是否利用其控制地位，通过关联交易占有上市公司的资源或直接将上市公司的利润转移至母公司或其他关联公司。本文以2001年上市公司年报为基础，对以下几类关联交易超过1000万人民币的行为进行统计分析：投资于新设企业：投资完成后该新设企业由大股东或其关联方控股、或参股；投资非新设企业：投资于大股东、大股东的控股企业、或大股东的关联企业；受让股权：受让后大股东或其关联方占控股地位；受让资产；日常采购。
b.控股股东是否占用上市公司资金？
分析上市公司大股东是否通过占用上市公司货币资金、欠付上市公司大量应收货款等手段侵吞上市公司的资产。
c.上市公司是否为控股股东及其关联方提供担保？
分析上市公司是否为解决大股东或其附属企业的债务融资问题，以上市公司的名义为其贷款提供担保。
(2)关键人的聘选、激励与约束
在关键人控制模式下，如何聘选、激励与约束关键人是公司治理要解决的重要问题。具体而言，聘选要解决上市公司在“一股独大”的情况下如何选择有能力的管理层；激励要解决的是如何设计有效的薪酬结构，促使管理层最大限度地为股东利益工作，同时最大限度地降低机会主义行为；约束则强调对管理层进行制约，防止其偏离股东利益这一根本目标。
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bsp; 本文设计如下四个问题来反映上市公司对关键人的聘选、激励和约束：
d.总经理是否由控股股东产生？
分析总经理是否代表控股股东的利益，从而更有可能在日常经营决策中遵循大股东的意志。
e.董事长或总经理是否在上市公司领取薪酬？
分析董事长和总经理的现金收入与上市公司绩效的关联性，另一方面也反映了董事长和总经理是否只是在上市公司中兼职。
f.董事长或总经理是否持有上市公司股份？
分析董事长和总经理的预期收入是否与公司的长远利益之间具有利益趋同性，实现管理者和股东之间的“激励相容”。
g.上市公司是否在2000年和2001年内分配过现金股利？
分析上市公司是否通过分配现金股利来减少留存收益，约束管理层的在职消费和过度投资行为。
(3)董事会的结构与运作
董事会的结构与运作反映了董事会的独立性和对管理层的监督控制功能，是公司内部治理机制的一个重要方面。董事会结构一般包含两层内容：一是董事会构成，即执行董事和非执行董事(特别是独立董事)的相对比例。Fama和Jensen(1983)指出，非执行董事会考虑自身的声誉并具有较高程度的独立性，因此会客观、公正地代表股东利益，有效地监控执行董事和管理层。二是领导权结构，即董事长和总经理是两职分离还是两职合一。传统的代理理论认为，当总经理主导董事会时，董事会的监控作用会受到削弱，而管家理论则认为，在中国上市公司形成关键人控制的情况下，两职分离可能更有利于保证董事会的独立性和监控作用，防止关键人的败德行为。
根据中国上市公司的具体情况，我们设 《中国上市公司治理水平评价》
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