我国上市公司信息披露制度体系分析
1．我国上市公司信息披露监管的制度框架体系
当前规范我国上市公司信息披露的制度体系包括四个层次，即基本法律、行政法规、部门规章和自律规则：第一层次为基本法律，主要是指《证券法》、《公司法》等需全国人大或其常委会通过的国家基本法律，还包括《刑法》等法规中的有关规定；第二层次是行政法规，主要包括：国务院于1993年4月发布的《股票发行与交易管理暂行条例》、《股份有限公司境内上市外资股的规定》、《股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《可转换债券管理暂行办法》等；第三层次为部门规章，主要是指中国证监会制定的适用于上市公司信息披露的制度规范，包括：《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券市场禁入暂行规定》、《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》、《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》、《公开发行证券的公司信息披露编报规则》、《公开发行证券的公司信息披露规范问答》、《关于加强对上市公司临时报告审查的通知》、《关于上市公司发布澄清公告若干问题的通知》、《证券交易所管理办法》、《上市公司股东大会规范意见》、《前次募集资金使用情况专项报告指引》等；第四层次为自律性规则，主要是指沪深证券交易所制定的《上市规则》。具体如表6所示。
综上所述，我国已初步形成了以《证券法》为主体，相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度体系框架。该框架从原则性规范到操作性规范，从信息披露的内容、形式到手段，都作出了较为科学合理的规定，基本与国际接轨。
目前对上市公司信息披露进行监管的部门主要是证监会、两个交易所和中注协，但各自的职责和权限有所不同。证监会享有最为广泛的权力，也是最权威的监管者，上市公司初次信息披露监管主要由其负责；交易所处于一线监管的地位，主要负责对上市公司持续性信息披露的监管，但其享有的权限相对较为有限；相对而言，中注协对上市公司的信息披露的监管较为间接，主要是通过对会计师事务所的监督和管理来实现。
2．我国上市公司信息披露制度体系存在的主要问题及改进方向
我国证券市场虽尚处发展的初期，然而在上市公司信息披露制度建设方面已取得了很大成绩，一个较为科学合理的制度框架已初步建立，实体法规范已基本与国际接轨。同时也必须承认，当前我国在上市公司信息披露制度体系上还存在许多问题需要改进，主要表现在以下几个方面：
（1）部分立法形式欠合理
上市公司信息披露制度包括初次披露制度和持续披露制度两部分，在《证券法》中本应将有关发行披露和持续信息披露的条款分别列入专门规定证券发行、证券交易的章节中。然而，我国《证券法》将关于发行信息披露的第五十八条、第五十九条却列入第三节“持续信息披露”之中，把不同性质的两种信息披露行为加以混同一并规定。严格说来，这种立法框架是有欠科学的。我们建议，在未来修订增补《证券法》时，对上述不合理的立法形式进行调整。
（2）有关法律责任的规定存在欠缺
根据我国的《证券法》及其他有关法律规定，上市公司所有信息披露文件包括股说明书、定期报告和临时报告均适用于统一的法律责任，符合信息披露法律责任规定的发展方向，这是其先进性的一面，但在许多方面还存在一定欠缺。主要体现在：（i）《证券法》中仅就违反信息披露真实性和准确性的行为规定了民事赔偿责任，而未将违反信息披露及时性标准的行为纳入民事赔偿责任条款之中。从完善信息披露制度，有效保护投资者利益的角度考虑，未规定上市公司信息披露及时性的民事赔偿责任成为我国信息披露立法的一个重大缺陷。（ii）从招股说明书的披露来看，投资者与上市公司之间存在一种契约关系，而严格来说对于定期报告和临时报告的披露，上市公司与投资者并不具有契约或合同关系，因此在界定法律责任归属时，应针对不同人、不同的注意标准而规定不同的举证责任、抗辩事项和损害赔偿范围，目前我国的有关证券法规在该方面并未给出明确规定。（iii）我国现行的有关证券法规规定，违反信息披露规定的责任人要负行政责任、刑事责任和民事责任。但对于披露行为违规如何认定、怎样追究责任人的民事责任、责任人之间的责任如何划分等等问题，几乎没有涉及，或规定得过于原则或抽象，给具体的司法实践带来很大的不确定性。为此，我们建议要加强和细化对证券民事责任方面的规定，建立和完善股东集团诉讼和股东衍生诉讼机制，明确不同违规行为所适用的司法程序，形成一个适宜的、畅通的上市公司信息披露法律责任的追究和惩戒机制。
（3）部分信息披露标准有待调整
最为突出的是信息披露的重要性标准。我国对于信息重要性所采取的是二元标准，即对招股说明书和定期报告适用“投资者决策标准”，而对临时报告适用“股价敏感标准”。这一立法特征体现了当今世界对于上市公司信息披露监管的普遍性理解，不能认为其存在重大缺陷。因为在一个市场有效、监管健全的证券市场中，“投资者决策标准”与“股价敏感标准”并不存在必然的冲突，相反在很多情况下是一致的。但是，从理论上看，投资者决策标准涉及的因素及考虑的范围远比股价敏感标准广泛，证券价格只是投资者作出理性投资决策所考虑的重要因素之一，而其他诸如发行人未来前景、市场整体状况等都是投资者需要考虑但无法为股价敏感标准所容纳的因素，相比之下股价敏感标准显然较为狭窄；另外，投资者决策标准要求上市公司站在投资人的立场上评价信息的重要性从而决定是否披露，此时公司必须考虑的不完全是某信息披露对自身的影响，而更多的是考虑对投资者的影响，更能体现现代证券法“保障投资利益”的精髓，而股价敏感标准仅仅要求上市公司考虑信息对证券价格的影响，虽然价格是影响投资者决策的主要因素，但由于侧重的是价格，因此体现的是买者自负风险原则。因此，投资者决策标准比股价敏感标准更为严格，也更符合现代证券监管的目标。从实践来看，由于重大性标准直接与市场操纵、内幕交易等法律责任密切相关，采用不同标准对受害人的济程度是不一样的。采用股价敏感标准，受害人必须证明信息披露与证券价格之间存在必然的因果关系。然而由于影响证券价格的因素非常之多，很难断定证券价格与某则信息之间的必须联系，其结果是加大了受害人的举证责任，增加了其举证负担。而采用投资者决策标准，受害人只需证明一则信息足以影响一般理性投资者的投资决策，就可以直接适用民法中业已成形的制度设计，增加了其获得救济的可能性。为此，我们建议将信息披露的重要性标准由当前的二元标准改为统一使用投资者决策标准。
（4）上市公司信息披露的手段还有待改进。从海外主要证券市场来看，日本、英国和台湾等都建立了专门的上市公司信息披露系统，美国、加拿大及台湾还建立了信息披露电子化系统，投资者可以在证券公司营业处或通过互联网等现代化媒介尽快了解上市公司披露的即时信息。目前我国上市公司信息披露的载体主要为指定报刊和指定网站，还未建立类似的专用系统，也未能进行基于互联网的电子化披露，因而影响了信息披露的效率，也在一定程度上增加了信息披露的时滞与成本。借鉴海外证券市场经验，我国有必要建立上市公司信息披露电子化系统，利用最新信息技术改进上市公司信息披露的手
来源：证券时报2002.07.29
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当前规范我国上市公司信息披露的制度体系包括四个层次，即基本法律、行政法规、部门规章和自律规则：第一层次为基本法律，主要是指《证券法》、《公司法》等需全国人大或其常委会通过的国家基本法律，还包括《刑法》等法规中的有关规定；第二层次是行政法规，主要包括：国务院于1993年4月发布的《股票发行与交易管理暂行条例》、《股份有限公司境内上市外资股的规定》、《股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》、《可转换债券管理暂行办法》等；第三层次为部门规章，主要是指中国证监会制定的适用于上市公司信息披露的制度规范，包括：《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《证券市场禁入暂行规定》、《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》、《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》、《公开发行证券的公司信息披露编报规则》、《公开发行证券的公司信息披露规范问答》、《关于加强对上市公司临时报告审查的通知》、《关于上市公司发布澄清公告若干问题的通知》、《证券交易所管理办法》、《上市公司股东大会规范意见》、《前次募集资金使用情况专项报告指引》等；第四层次为自律性规则，主要是指沪深证券交易所制定的《上市规则》。具体如表6所示。
综上所述，我国已初步形成了以《证券法》为主体，相关的行政法规、部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的上市公司信息披露制度体系框架。该框架从原则性规范到操作性规范，从信息披露的内容、形式到手段，都作出了较为科学合理的规定，基本与国际接轨。
目前对上市公司信息披露进行监管的部门主要是证监会、两个交易所和中注协，但各自的职责和权限有所不同。证监会享有最为广泛的权力，也是最权威的监管者，上市公司初次信息披露监管主要由其负责；交易所处于一线监管的地位，主要负责对上市公司持续性信息披露的监管，但其享有的权限相对较为有限；相对而言，中注协对上市公司的信息披露的监管较为间接，主要是通过对会计师事务所的监督和管理来实现。
2．我国上市公司信息披露制度体系存在的主要问题及改进方向
我国证券市场虽尚处发展的初期，然而在上市公司信息披露制度建设方面已取得了很大成绩，一个较为科学合理的制度框架已初步建立，实体法规范已基本与国际接轨。同时也必须承认，当前我国在上市公司信息披露制度体系上还存在许多问题需要改进，主要表现在以下几个方面：
（1）部分立法形式欠合理
上市公司信息披露制度包括初次披露制度和持续披露制度两部分，在《证券法》中本应将有关发行披露和持续信息披露的条款分别列入专门规定证券发行、证券交易的章节中。然而，我国《证券法》将关于发行信息披露的第五十八条、第五十九条却列入第三节“持续信息披露”之中，把不同性质的两种信息披露行为加以混同一并规定。严格说来，这种立法框架是有欠科学的。我们建议，在未来修订增补《证券法》时，对上述不合理的立法形式进行调整。
（2）有关法律责任的规定存在欠缺
根据我国的《证券法》及其他有关法律规定，上市公司所有信息披露文件包括股说明书、定期报告和临时报告均适用于统一的法律责任，符合信息披露法律责任规定的发展方向，这是其先进性的一面，但在许多方面还存在一定欠缺。主要体现在：（i）《证券法》中仅就违反信息披露真实性和准确性的行为规定了民事赔偿责任，而未将违反信息披露及时性标准的行为纳入民事赔偿责任条款之中。从完善信息披露制度，有效保护投资者利益的角度考虑，未规定上市公司信息披露及时性的民事赔偿责任成为我国信息披露立法的一个重大缺陷。（ii）从招股说明书的披露来看，投资者与上市公司之间存在一种契约关系，而严格来说对于定期报告和临时报告的披露，上市公司与投资者并不具有契约或合同关系，因此在界定法律责任归属时，应针对不同人、不同的注意标准而规定不同的举证责任、抗辩事项和损害赔偿范围，目前我国的有关证券法规在该方面并未给出明确规定。（iii）我国现行的有关证券法规规定，违反信息披露规定的责任人要负行政责任、刑事责任和民事责任。但对于披露行为违规如何认定、怎样追究责任人的民事责任、责任人之间的责任如何划分等等问题，几乎没有涉及，或规定得过于原则或抽象，给具体的司法实践带来很大的不确定性。为此，我们建议要加强和细化对证券民事责任方面的规定，建立和完善股东集团诉讼和股东衍生诉讼机制，明确不同违规行为所适用的司法程序，形成一个适宜的、畅通的上市公司信息披露法律责任的追究和惩戒机制。
（3）部分信息披露标准有待调整
最为突出的是信息披露的重要性标准。我国对于信息重要性所采取的是二元标准，即对招股说明书和定期报告适用“投资者决策标准”，而对临时报告适用“股价敏感标准”。这一立法特征体现了当今世界对于上市公司信息披露监管的普遍性理解，不能认为其存在重大缺陷。因为在一个市场有效、监管健全的证券市场中，“投资者决策标准”与“股价敏感标准”并不存在必然的冲突，相反在很多情况下是一致的。但是，从理论上看，投资者决策标准涉及的因素及考虑的范围远比股价敏感标准广泛，证券价格只是投资者作出理性投资决策所考虑的重要因素之一，而其他诸如发行人未来前景、市场整体状况等都是投资者需要考虑但无法为股价敏感标准所容纳的因素，相比之下股价敏感标准显然较为狭窄；另外，投资者决策标准要求上市公司站在投资人的立场上评价信息的重要性从而决定是否披露，此时公司必须考虑的不完全是某信息披露对自身的影响，而更多的是考虑对投资者的影响，更能体现现代证券法“保障投资利益”的精髓，而股价敏感标准仅仅要求上市公司考虑信息对证券价格的影响，虽然价格是影响投资者决策的主要因素，但由于侧重的是价格，因此体现的是买者自负风险原则。因此，投资者决策标准比股价敏感标准更为严格，也更符合现代证券监管的目标。从实践来看，由于重大性标准直接与市场操纵、内幕交易等法律责任密切相关，采用不同标准对受害人的济程度是不一样的。采用股价敏感标准，受害人必须证明信息披露与证券价格之间存在必然的因果关系。然而由于影响证券价格的因素非常之多，很难断定证券价格与某则信息之间的必须联系，其结果是加大了受害人的举证责任，增加了其举证负担。而采用投资者决策标准，受害人只需证明一则信息足以影响一般理性投资者的投资决策，就可以直接适用民法中业已成形的制度设计，增加了其获得救济的可能性。为此，我们建议将信息披露的重要性标准由当前的二元标准改为统一使用投资者决策标准。
（4）上市公司信息披露的手段还有待改进。从海外主要证券市场来看，日本、英国和台湾等都建立了专门的上市公司信息披露系统，美国、加拿大及台湾还建立了信息披露电子化系统，投资者可以在证券公司营业处或通过互联网等现代化媒介尽快了解上市公司披露的即时信息。目前我国上市公司信息披露的载体主要为指定报刊和指定网站，还未建立类似的专用系统，也未能进行基于互联网的电子化披露，因而影响了信息披露的效率，也在一定程度上增加了信息披露的时滞与成本。借鉴海外证券市场经验，我国有必要建立上市公司信息披露电子化系统，利用最新信息技术改进上市公司信息披露的手
段。
来源：证券时报2002.07.29
《我国上市公司信息披露制度体系分析》
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