中外上市公司信息披露制度体系比较

张瑞彬

　　上市公司信息披露的管理体制比较
　　上市公司信息披露的管理体制是一国或地区对上市公司信息披露行为所采取的管理体系、管理结构和管理手段的总称，是上市公司监管体制的重要组成部分。狭义上，上市公司信息披露的管理体制主要指的是信息披露的管理机构组成及其监管职责划分，广义上，还包括确定管理机构监管职责以及规范上市公司信息披露活动的法律制度体系。
　　负责上市公司信息披露监管的管理机构主要包括证券主管机关和证券交易所。从监管部门的职责划分来看，证券主管机关和证券交易所在上市公司信息披露管理中的地位和作用既与一国或地区实行的证券监管体制密切相关，也与上市公司所披露信息的性质密不可分。上市公司在发行上市以后所进行的持续性信息披露，其监管主要是由证券交易所进行，证券主管机关一般仅就重大事项或违规行为进行监管，证券交易所处于日常监管的第一线，发挥最主要的作用。
　　而对于上市公司初次信息披露的监管，证券主管机关与证券交易所在职责上的划分主要取决于一国或地区的证券发行上市审核制度。在核准制下，如果审批机构为证券交易所，则上市公司初次信息披露的监管职责主要由证券交易所承担，但通常证券主管机关也保留对上市公司有关违规行为进行问询和调查处理的权力。在注册制下，上市公司初次信息披露的监管机构主要为证券主管机关，信息披露的主要规定均由其作出，对违反信息披露制度行为的处罚也主要由其执行，证券交易所的作用仅在于根据其制定的上市标准决定上市公司是否具备上市资格。具体如表1所示。
　　从制度体系来看，规范上市公司信息披露的规定主要有四个层次：一是最高立法机关制定的证券基本法律；二是政府制定的有关证券市场的法规；三是证券监管部门制定的各类规章；最后一层次是自律规范，主要包括证券交易所制定的市场规则及有关自律组织制定的行业守则等，其中以证券交易所制定的市场规则最为全面具体。
　　上市公司初次信息披露比较
　　初次披露是指公司在上市前进行的信息披露，主要指初次发行披露。比较海外证券市场上市公司的初次信息披露制度，主要有以下三个特点：一是以招股说明书为主要形式，而且招股说明书所要求的内容框架基本一致。二是上市公司初次信息披露在具体做法上存在着细微的差别：如多数市场要求上市公司在上市前发布上市公告，部分市场无这一要求；有的市场上市公司在正式招股前须发布初步招股说明书，而多数市场只需发布正式招股说明书即可；个别市场如台湾采取较为独特的方式进行上市前的信息披露例如召开上市前业绩发布会，而其他市场则没有这一要求。三是不同层次的市场对上市公司招股说明书的要求并不完全相同，总的来说，创业板市场对招股说明书的要求更为严格，不仅表现在需要披露的内容多，而且在部分内容上如对公司业务发展目标的详细描述、公司董事及主要管理人员的情况、风险因素分析、风险警告说明等的要求较主板市场更为严格。
　　上市公司信息披露手段和法律责任比较
　　1．上市公司信息披露手段比较
　　信息披露手段是指上市公司进行信息披露的方式和渠道。传统上，上市公司主要通过报刊来进行信息披露。随着信息技术的发展，一些市场建立了专门的上市公司信息披露系统，并利用互联网来披露信息。考察海外主要证券市场，上市公司信息披露的手段主要有三种：一是通过报刊披露；二是使用专门的上市公司信息披露系统；三是通过基于互联网的电子化信息披露系统。这三种方式并不是互相排斥的，而是共同使用，其中通过互联网进行信息披露是海外证券市场上市公司信息披露的发展趋势。
　　2．上市公司信息披露法律责任比较
　　法律责任是上市公司信息披露制度体系的有机组成部分，海外主要证券市场都十分重视信息披露违规的法律责任，力求使违规者受罚，利益受损者得偿，以维护市场的公平与公正。但对于不同性质的信息披露，上市公司所应负的法律责任并不等同。截至目前，具有普通法传统的国家如英国、美国和加拿大等对于上市公司招股说明书下的法律责任及持续信息披露下的法律责任仍采用不同的标准和救济措施。长期以来，各国或地区在上市公司监管中一直强调对发行信息披露的监管，而相比之下持续信息披露未得到足够重视。反映在立法上，在前述所称的普通法传统国家，对招股说明书的民事责任通常采用普通法和制定法两种方式进行规定，伴随着较为充分的民事救济措施，而对持续性信息披露却仅仅能获得有限的且具有较大难度的民事救济措施，形成了一种二元法律责任格局。在实践中，除了上市公司重大事项披露的违规行为涉及到内幕交易、市场操纵或市场欺诈，才由证券主管机关介入处理外，对上市公司持续性信息披露违规的处罚均由证券交易所进行。
　　概括起来，上市公司信息披露的法律责任主要有三种：行政责任、刑事责任和民事责任。确定法律责任的依据在各国或地区各有不同。在美国，上市公司信息披露的法律责任主要由联邦证券法规范；在英国为金融服务法、证券公开发行规章及公司法；在日本主要是证券交易法、公司法和有限公司法；在德国为有价证券交易法、证券发行说明书法和证券交易所法；在法国主要为民法典；在香港主要有保障投资者条例、证券条例、公司条例、失实陈述条例、盗窃罪条例等；在台湾主要体现在证券法和公司法中。
　　除法律法规和行政规章外，证券交易所的市场规则及（或）其与上市公司签订的上市协议中也规定了上市公司违反信息披露规定应负的责任，以及证券交易所可采取的处罚措施。从海外主要市场来看，证券交易所的处罚是上市公司信息披露违规特别是持续性信息披露违规的主体，证券交易所对于上市公司在信息披露中违反上市规则或上市协议有包括警告、罚款、行业内通报批评、变更证券交易方式、认定上市公司有关责任人不具备某些执业资格、停市、取消上市资格、报送上级主管机关处理等多种处罚手段，对上市公司具有相当的威慑力和约束力。　　　　
　　上市公司持续信息披露比较
　　持续披露即指公司上市后所进行的信息披露，主要包括定期报告和临时公告。
　　1．定期报告
　　定期报告主要包括年度报告、半年报告即中期报告、季度报告和月度报告。报告的性质不同，所要求披露的内容不完全相同。市场不同，对定期报告披露的频率即报告间隔也不一样。其中，年度报告和中期报告的内容最为全面，也是各主要市场上市公司定期报告的主要形式，部分证券市场要求上市公司提供季度报告，但在内容上略少于年度报告和中期报告，而月度报告的披露内容为最少，且只有个别市场要求上市公司披露月度报告。通常，创业板市场定期报告的披露频率要高于主板市场。
　　注：标记“√”的栏目表示具有该项报告要求，但具体时间要求不详。
　　2．临时报告
　　临时报告是指上市公司按有关法律法规及规则规定，在发生重大事项时需向投资者和社会公众披露的信息，是上市公司持续信息披露义务的重要组成部分。上市公司临时报告制度主要涉及两方面问题：一是披露标准；二是披露审查程序。
　　（1）披露标准
　　临时报告的披露标准主要有两个：一是重要性标准；二是及时性标准。前者衡量的是上市公司在发生什么样的事项时须进行披露，后者解决的是上市公司在发生重大事项时应在什么时间进行披露。确定适宜并明确的重要性标准一

直是各国或地区证券立法的理想，但是这一工作绝非易事。一方面，信息是否重要本身即具有相对性，一件具体事项的发生对于不同的主体，因其规模、利润、资产、商业运营性质及其它因素的不同，重要性的意义并不等同；另一方面，确定重要性标准还存在一个平衡问题，即重要性标准既要使上市公司披露一切投资者作出合理投资决策所需要的信息，又不能使使市场充斥过多的噪音。从实践中看，海外主要证券市场确定重要性的标准有两个：一是影响投资者决策标准，根据该标准，一件事项是否重要取决于其是否对投资者作出决策产生影响；二是股价敏感标准，根据该标准，一件事项是否重要取决于其是否会影响上市证券价格。美国对重要性标准采用比较宽泛的双重标准制，即同时将“影响投资者决策”和“影响上市证券市场价格”并列作为判定信息重要性的标准，两者之间是或的关系，只要符合二者之一便构成重大事项，信息披露的义务即告产生。日本采用投资者决策标准来界定重要性，将重要信息定义为“上市公司任何关于管理、营运、财产的严惩影响投资者决策的事实”。英国、德国、法国、香港和台湾对于重要性采用的是股价敏感标准。
　　及时性是指上市公司应毫不迟疑地依法披露有关重要信息。从上市公司的角度来看，及时披露重要信息，可使公司发生的重大事项和变化及时通知市场，使公司股价及时依据新的信息作出调整，以保证证券市场的连续和有效；从投资者来看，及时披露可使投资者依据最新信息及时作出理性投资决策，避免因信息不灵而遭受损失；从社会监管的角度来看，及时披露可缩短信息处于未公开阶段的时间，缩短内幕人士可能进行内幕交易的时间，减少监管的难度和成本。基于上述考虑，海外主要证券市场均将及时披露作为对上市公司临时报告的基本要求。
　　（2）披露审查程序
　　根据证券交易所的上市规则及有关上市协议，对上市公司临时报告的审查主要由证券交易所进行，上市公司在发生某些重大事项时也需向监管机构报告。海外主要市场证券交易所对上市公司临时报告的审查程序有两种模式：一种是事后审查，上市公司在发生重大事项时即时披露信息，同时向证券交易所及主管机关申报；一种是事前审查，上市公司在发生重大事项时要在向证券交易所申报经审核后才可公开披露。两种模式各有利弊。事前审查的好处在于证券交易所能较好地判断信息的重大影

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