我国上市公司盈利信息鉴别的实证研究

　　为了便于研究，本文首先从271个观测样本中用不放回的随机抽样方式选择260个样本作为最终分组配对的样本。然后按照从大到小的顺序将所选的260个样本分为13个投资组合 (称之为组合系列A)，每个投资组合Ai(i…1，2，…，13)都包含20个观察样本。接着将每个投资组合中的20个样本按照CNI％从小到大的顺序分成组个新的投资组合系列B和C，每个投资组合Ai中CNI％排列前10位的样本为投资组合Bi(i＝1，2，…，13)，排列后10位的样本为投资组合Ci(i＝1，2，…，13)。这样分组配对的目的在于构造两类具有消除公司规模因素影响大致相等的UE*，但主营业务利润比重CNI％明显不同的投资组合Bi和Ci。

　　二、统计检验结果

　　统计检验的结果如表1所示。可以看出，投资组合a和投资组合Ci的UE*在统计意义上是相等的，CNI％(Bi—Ci)均远远小于0，双侧t检验的p值皆在0．0001以下(表中未列示p值)，即投资组合Bi的主营业务利润比重远小于投资组合Ci。然而CAR0(B—C)、CAR1O (B—C)、CAR20(B—C)、CAR30(B—C)基本上都通过了t检验，也就是说没有足够的理由说系列B和系列C中13对相对应的投资组合的CAR在统计意义上有显著差异。表1结果说明在未预期盈余相同的情况下，市场对主营业务利润比重有显著差异的两类股票并没有区别反应。

　　本文计算了系列A中各投资组合A1，…，A13的未预期会计盈余UE的均值和股票超额报酬率CAR0、 CAR10、CAR20、CAR30的均值之间的相关系数和秩相关系数。相关系数ρ(UE， CAR0)＝0．607， p(UE，CAR10)＝0．581，p(UE，CAR20)＝0．624，p(UE，CAR30)＝0．540，相对应的Spearman秩相关系数分别为0．408，0．572，0．565，0．治理发愣功；此外，本文还考察了Bi与Ci的中位数差，用MEAN—WHITNEY检验对中位灵敏差作了显著性检验，得到了与均值差相似的结论。



　　**表示在0．01水平上显著，*表示在0．05水平上显著，UE(B-C)=UE(B)-UE(C)．CNI％(B- C)=CNI％(B)-CNI％(C)，CAR0(B-C)、CAR1O(B-C)、CAR20(B-C)、CAR30(B-C)的含义依此类推。表中列出的数值是Bi与Ci的均值差，所有Bi与Ci的平均值相对应的标准差均小于0．33。

　　三、市盈率与主营业务利润比重的相关关系研究

　　根据股票的盈余资本化计价模型(Miller and Modigliani，1966)，股票价格P＝E*／r，其中 E*代表公司的每股经济盈余，r为盈余资本化比率。我们用表征公司永久盈余的每股主营业务利润CEPS作为E*的量度，即E*＝CEPS＝EPS×CNI％，这样股票价格P＝(EPS× CNI%)／r，进一步变换为：P／EPS＝(1／r)×CNI%。从此式可以看出，如果市场符号半强式效率假说，即投资者能够识别不同主营业务利润比重下的不同盈余质量，那么股票的市盈率 P／EPS与主营业务利润比重CNI％应表现为正相关关系。

　　本文对选择出的271个观察样本基础上剔除市盈率超过80的极端值后得到180个样本，然后将它们按照主营业务利润比重CIN％从小到大的顺序划分成9个投资组合，每个组合中有20个观察

样本。本文对这9个投资组合分别计算其内部20个样本的市盈率和主营业务利润比重的中位数，其结果如表2所示。


　　 本文还计算了投资组合D1，…D9的主营业务利润比重CNI％的中位数和市盈率P／EPS的中位数之间的相关关系和秩相关关系。相关系数ρ(CNI％，P／EPS)＝-0．712，Spearman秩相关系数为－0．549。

　　由表2可知，当投资组合D1，…，D9的主营业务利润比重CNI％在不断增大时，市盈率P／ EPS在总体上呈下降趋势。同时，投资组合D1，…，D9的主营业务利润比重的中位数和市盈率的中位数的相关系数和秩相关系数均显著小于，这表明市盈率与主营业务利润比重之间并不如市场有效假说所预期的成正相关关系。该发现支持市对股票的定价并不是以体现公司真正业绩的永久盈余为基础，则是仅仅锁定于公司的名义会计收益。

四、结 论

　　从我国证券市场的内在结构来看，市场实际上非常缺乏对中小投资者的保护，表现在信息披露不及时、不透明，内幕交易猖獗，机构大户操作价格屡禁不止。机构大户利用他们在资金、技术、人才、信息、规模上的优势，要辨别会计盈余的质量实在是举手之劳。但是他们为什么仍然象“幼稚的投资者”那样来解析公司财务报表呢?这是一种理性的选择。因为庄家往往与上市公司一起联手操纵会计利润从而为自己在二级市场上的兴风作浪提供“题材”。

　　从已有的经验看，在我国证券市场上，能诱发股价飚升的题材除了宏观上的利好政策刺激外，主要是上市公司的经营业绩、分配方案、资产重组等信息。这些题材归根到底还是属于业绩题材，因为只有做出较高的帐面利润才可能推出诱人的分配方案；资产重组之所以火爆，也是因为它可以通过“会计报表重组”在一夜之间把丑小鸭变成白天鹅。另一方面，以业绩为题材进行炒作不会有“政治风险”。所谓政治风险，是指证券监督部门不会容忍绩差股被炒成天价而会干预甚至查处“庄家”。如果庄家能以绩优为旗，炒作起来就冠冕堂皇了。要把绩差股变成绩优股，唯一的办法是操纵会计利润。 Haw， et．al(1998)研究发现，我国上市公司对帐面利润的操纵，很大部分发生在“线下部分”，也就是诸如投资收益、营业外收支等非主营业务利润部分。换言之，一旦市场能够区分不同性质的会计盈余对股票定价的影响，上市公司和“庄家”借以炒作股票的题材就不复存在。正是因为我国证券市场制度上和规则上的不成熟和不完善，“公开、公平、公正”的原则尚未得到充分的实施和体现，为配合内幕交易和操纵市场，机构大户等“庄家”就有动机维持市场的这种状态，这样他们可以得到更大的超额利润。 

　　以上两部分的研究表明我国证券市场只是机械地对名义EPS每股收益作出价格上的反应，不能辨别EPS中永久盈余成份的经济含义。投资者的功能锁定意味着

《我国上市公司盈利信息鉴别的实证研究(第2页)》