深沪本地上市公司资产重组的比较研究

　　上海和深圳两市不仅是我国两大证券交易所的所在地，而且也是我国最早进行股份改造和最早发行、上市股票的城市，同时还是我国最早进行上市公司资产重组的城市。作为资产重组起步最早、范围最广、力度最大、收效最好的上海，上市公司资产重组取得成功的秘诀是什么呢？下一步如何继续深化和提升上市公司的重组质量呢？作为我国改革开放的窗口和试验田，作为我国经济最具有活力的深圳，在上市公司的全面和深入重组中应从上海借鉴什么经验呢？深圳和上海两市在资产重组方面各有什么特点呢？

　　一、深沪本地上市公司资产重组的历史背景比较

　　新中国成立以来，上海一直是我国经济最发达，经济总量最大的城市，特别是轻工业更是遥遥领先。改革开放后，上海又涌现出宝山钢铁公司、上海石化公司等等大型的国有重点企业。但是改革开放初期，由于受认识水平和政策水平的限制，上海进行股份制改造试点以及发行股票的企业都是一些小型企业，甚至是街道企业。如原延中实业，现方正科技（600601）1985年1月只发行了10万股每股面值50元的股票，募集资金500万元，经过7年的发展后到1992年12月31日总股本也只有2000万股，1992年的主营业务收入只有1388万元，税后利润309万元，其他在1993年1月前上市的27只股票的行业情况、经营情况、规模情况等也与延中实业大同小异。由于这些公司的资产质量、赢利质量和行业状况不佳，从而为未来进行大规模的资产重组埋下了伏笔。上海许多大型企业和优势企业在当时并没有进入资本市场，这些企业的优质资产完全可以通过资产重组的形式吸纳上海本地上市公司中的壳资源，从而决定了1997年后上海本地上市公司资产重组能够迈出很大的步伐。深圳上市公司的历史背景和上海相比则有很大的差距，在深圳进行股份制试点的1985年，深圳建市的时间不到10年，不仅没有大型的国有企业，就是外资企业规模也不大，因此，深圳当初发行股票的一些企业都是一些小型企业，如原深安达，现北大高科（000004）1989年12月只发行了500万股每股面值1元的股票，募集资金500万元，到1991年底该公司的资产规模只有1.34亿元，净资产只有5089万元，总股本只有2437万股。1991年该公司的营业收入只有4974万元，净利润只有868万元。经过20余年的发展后，目前深圳市的经济实力和企业实力和10余年前相比已经不可同日而语，深圳目前已经具备对本地上市公司进行大规模资产重组的能力和实力。

　　二、深沪两地上市公司资产重组的基础比较

　　从深圳和上海两市的综合实力看，上海进行资产重组的基础要远远强于深圳。尽管深圳的经济成长速度和人均指标要高于上海，但综合实力和上海相比存在较大的差距，这也决定了上海本地上市公司资产重组能取得突破性和实质性进展。首先上海的综合经济实力要大大强于深圳。1995年上海的GDP为2462亿元，财政收入为219亿元，而深圳的GDP只有795亿元，财政收入只有88亿元；其次从可进行资产重组的企业资源看，1995年上海的国有独立核算工业企业为3742家，资本金为450亿元，独立核算工业企业的资金利税率为11%，而深圳的国有独立核算工业企业为371家，资本金为42亿元，独立核算工业企业的资金利税率为6%；再次从企业的规模看，1999年上海工业100强企业销售收入最少的也有7.6亿元，而最大的宝山钢铁股份有限公司销售收入达到 309亿元，排名第二的上海大众汽车有限公司销售收入为 286亿元，而1999年深圳工业企业100强中排名第一的深圳市华为技术有限公司销售收入只有200亿元，排名第二的康佳集团股份有限公司销售收入只有90亿元。因此，上海资产重组的基础要大大强于深圳。 

　　三、深沪两地上市公司资产重组的措施比较

　　上海本地公司大规模的资产重组起始于1997年，其重组的措施主要包括股权转让、资产置换和收购兼并等三种形式，其中股权转让中的行政无偿划拨是上海本地上市公司和深圳本地上市公司资产重组措施的主要区别，而且上海本地上市公司的资产重组主要借助上海本地原有的存量企业和存量资产。分析1997年以来上海本地33家发生股权转让的公司，可以发现大部分公司是通过行政划拨完成的。如1997年上海市政府将上海仪电集团持有的广电电子和广电信息的股权行政划拨给上海广电集团，将上海轻工集团持有的上菱电器的股权划拨给上海电气集团等等。通过股权的行政划拨实现了资源的优化配置，而且由优势企业来经营上市公司还能提高经营能力。我们在分析深圳本地公司的资产重组个案时却很难看到政府的踪迹，而且深圳本地公司的资产重组主要还是依靠市场力量，
依托外地资本。1997年以来深圳本地上市公司中有13家发生了控制权转移，其中9家公司为外地资本收购， 深圳本地企业收购深圳本地上市公司比较成功的为深圳一致药业集团对原深益力（000028）的收购和深圳市沙河实业公司对深华源（000014）的收购，而国有股股权的行政划拨在深圳市还没有一起个案发生。

　　四、深沪两地上市公司资产重组的力度比较

　　综观1997年以来深沪两地上市公司资产重组的历程，我们发现于上海本地上市公司资产重组不仅范围超过深圳，步伐快于深圳，而且力度强于深圳。截止2001年底，上海本地上市公司从有3/4的公司完成了资产重组，2000年重组的金额超过了600亿元，其中发生控制权转移的公司为33家，占上海本地上市公司总数的28.94%，而且完成股权转让后便开始了大规模的资产置换，包括不良资产和不良债务的剥离以及优质资产的置入等等，从而保证了上海本地上市公司的资产重组不是报表重组和虚假重组，而是实质性重组和深度重组，这种外延式重组和内涵式重组有机结合的模式是上海本地上市公司资产重组取得成功的基本经验。在上海本地上市公司进行大面积、大规模和大动作重组的同时，我们明显感觉到深圳本地上市公司资产重组不仅步伐过小，而且力度不够。截止2001年底，深
圳本地上市公司进行以股权转让为基本内容的外延式重组公司只有13家公司，为深圳本地上市公司总数的19.40%，进行大规模资产置换比较成功的公司只有一致药业（000028）、盐田港（000088）和深华源（000014）等几家公司。 

　　五、深沪两市上市公司资产重组的绩效比较

　　由于上海本地上市公司资产重组力度强于深圳，范围超过深圳，步伐快于深圳，因此资产重组的绩效也大大好于深圳。从每股收益看，2001年中期，深圳本地67家上市公司的平均每股收益为0.096元，上海本地114家上市公司2001年中期平均每股收益为0.1179元；从净资产收益率看，2001年中期深圳本地上市公司平均的净资产收益率为3.856%，而上海本地上市公司的净资产收益率为4.83%；再从上市公司的亏损面看，2001年中期深圳本地亏损上市公司为11家，亏损面为16.42%，而上海本地上市公司2001年中期只有3家亏损，亏损面为2.63% 。从ST和PT公司的情况看，目前深圳的67家A股公司中有8家ST公司

和1家PT公司，占深圳本地上市公司总数的13.43%，而上海本地公司中只有5家ST公司和4家PT公司，占上海本地上市公司总数的7.89%，而且这4家PT公司2001年均完成重组扭亏为盈，因此2002年恢复交易的可能性很大，还有1家ST公司将摘帽。从重组的个案看，上海本地上市公司资产重组后经营业绩大幅提升的上市公司很多，而深圳本地公司则和上海相比有很大的差距。如金丰投资（600606）的前身为ST嘉丰，1998年完成重组后后每年的经营业绩均保持了稳定的增长，1998年的每股收益由1997年的0.03元提升到0.24元，2001年每股收益达到0.459元。再如上海医药（600849）的前身为四药股份，1998年完成重组后经营业绩大幅提升2000年的每股收益达到了0.81元。而深圳本地上市公司的重组绩效却未能有效反映出来，部分重组公司不仅没有达到预期的效果，反而还被新介入的大股东掏空，如亿安科技（000008），介入的新股东亿安集团为了二级市场的炒做需要，通过非法手段任意拔高公司的经营业绩，1999年不仅实现了所谓的扭亏，而且还做出了每股0.25元的业绩，但2001年中期该公司出现重大亏损，每股亏损达到0.225元，原中科创业（000048）现ST康达尔的问题更加严重，就是被深圳市北大高科技投资有限公司收购的原深安达（000004），现北大高科经营业绩也没有出现较大幅度的提升，2001年的每股收益只有0.13元。

　　六、深沪两地上市公司资产重组的再融资比较

　　1998年开始实施的增发新股是我国证券市场再融资体制的一次重大创新，也是支持上市公司资产重组的重要政策手段。上市公司在完成重组并取得一定的绩效后便可向监管部门提出增发新股再融资的申请，获得批准后就能重新取得再融资的权利。由于上海本地公司资产重组的力度较大，绩效较好，因此通过增发新股再融资的上市公司家数和募集资金大大超过深圳。从1998年到2002年3月，上海有16家公司完成了增发，募集资金达到143亿元，这16家公司都是资产重组类公司，而深圳本地公司只有6家公司完成了增发增发，其中只有4家公司为资产重组类公司，募集资金只有58亿元。

　　七、深沪两地上市公司资产重组的政策取向比较 《深沪本地上市公司资产重组的比较研究》