国内上市公司再融资分析

赵锡军 吴珊

中国人民大学金融与证券研究所（FSI）

　

一、国内上市公司再融资格局的演变概况

上市公司利用证券市场进行再融资已经成为一种普遍现象，截止今年7月，深沪两市共有645家上市公司先后实施过配股或增发，其中再融资额超过5亿元的上市公司有130家，超过10亿元的有49家。我国上市公司再融资的渠道主要是配股和增发，根据再融资主渠道的变化，可以将其划分为以下三个阶段：

1、起步阶段--1998年5月以前：配股是唯一的再融资方式。1995年证券市场的回暖和上市公司数量的增加使再融资的队伍逐渐扩大。由于配股所需的审批时间较短，公司具体操作起来也更简单，再基于对我国特殊国情的考虑，在1998年5月以前，配股是我国上市公司再融资的唯一方式。在这一阶段实施配股的上市公司约有140家。

2、初步发展阶段--1998年5月至2001年3月：以配股为主，增发和可转换债券为辅的再融资格局。1998年5月，沪深两市的5家上市公司开始增发新股的试点工作。1999年7月，上海上菱电器股份公司成功实施增发，标志着我国开始了上市公司再融资的新探索。自此，增发作为上市公司的一条再融资的新渠道，开始逐步为市场所认同，从1998开始试点至2000年末，共有35家上市公司（B股除外）通过增发的形式实现了再融资（见表一）。另外，1998年10月，证监会批准南宁化工发行15000万元可转换债券，成为首家获准发行可转债的公司，从而也开启另一条再融资的新渠道。这一阶段，再融资的规模不断壮大，1994年深沪两市再融资总额仅为12亿元，而2000年实现的再融资额达到742.88亿元，是1994年的62倍。也正是在这一阶段，基本上确立了再融资的三条渠道，但是再融资格局仍然延续着前一阶段以配股为主的再融资模式。

3、市场化阶段--2001年3月至今：增发、配股和可转换债券并重的多元化的再融资格局。中国证监会分别于2001年3月28日和4月27日发布《上市公司新股发行管理办法》和《上市公司发行可转换债券实施办法》，以这两个办法为标志，我国上市公司的再融资进入了一个新阶段。这一新阶段的特点是上市公司纷纷加快增资扩股的步伐，再融资的格局正在发生根本性变化，以前那种以配股为主的再融资模式逐渐被打破，再融资正朝着市场化和多元化的方向发展。

二、上市公司再融资的现状

截止到今年8月，已有近110家公司提出了增发意向，预计募集资金额达800亿元，超过去年全年的筹资额740亿元。自4月份《上市公司发行可转换债券实施办法》公布以来,拟发行可转化债券的上市公司开始增加，江苏阳光、威孚高科、西宁特钢、东方电子纷纷宣布了可转换债的发行计划。到目前为止，已有10家上市公司提出了发行可转换债券的预案，其中东方集团、中信海直以及万杰高科的发行规模均在10亿元左右。由此可见，我国上市公司再融资的格局是：增发、配股和可转换债券并驾齐驱，其中增发正在成为再融资的主流渠道；配股的地位逐渐受到削弱；可转换债券目前尚称不上是再融资的常规渠道，但从长期趋势来看有望成为再融资的主要渠道之一。这种格局及发展趋势由表二、表三可见一斑。

应该说，上市公司再融资的这种发展趋势是符合市场化要求的，对于这一点应该予以肯定。特别是今年年初证监会相继出台的两项新规定，充分体现了对再融资方式的创新的支持和监管理念的市场化变革。在成熟的证券市场，上市公司的增资扩股主要通过以下三个渠道实现：购并、发行可转换债券以及类似于我国增发方式的“供股”。基于我国特殊的历史遗留问题以及股份不能全流通的股本结构，上市公司一直侧重于通过“配股”这一独特的方式来解决再融资的问题。但与增发相比，配股有其特殊的不足。其一，增发打破了配股10配3的限制，从而更加凸现了配股募集资金量小的局限性，特别是在大股东往往放弃配股权的情况下，配股更是难以满足上市公司再筹资的需求。对于国有控股的上市公司来说，更是一个尴尬的两难选择：如果国有股股东接受配股方案，这无疑有悖于国有股减持的理念，与股权结构的优化背道而驰；另一方面，如果国有股股东放弃配股权，配股的再融资初衷将难以实现。其二，由于配股是定向的，因此，对于目前上市公司股权结构的改善不会有任何帮助。而增发不一定是定向的，可以视具体情况灵活处理。另外，新规定取消了对增发的四个限制性范围，从而使增发成为多数上市公司都可以采用的再融资手段。与增发和配股不同，可转换债券兼具股权性融资和债券性融资的特点，具有更大的灵活性，在短期内不会扩大股本、不会稀释盈利。因而，在证监会于4月公布《上市公司发行可转换债券实施办法》后，上市公司对发行可转换债券表现出很大的热情。然而，目前由于种种客观因素的限

制，短期内可转换债券还难以成为我国上市公司再融资的主渠道，这同时也意味着在可转换债上仍有很大的发展空间。

三、再融资的规范化程度亟待提高

我们在肯定再融资发展的大方向的同时，也应该认识到现阶段上市公司的再融资仍不规范。表现在：

1、再融资的门槛降低了，相关的跟踪制约机制却未跟上。通过对2001年已提出增发意向的62家上市公司基本情况的统计（见表四），可以发现，有近27.3%的上市公司的净资产收益率低于10%，11.3%的上市公司的净资产收益率低于一年期银行贷款利率5.85%；近44%的公司在1999年度既没有分红也没有转增。这些数据表明拟再融资的上市公司的质量参差不齐，令人担忧。低门槛在给予优质公司再融资便利的同时，也为劣质公司提供了上市圈钱的机会，将更加刺激上市公司为融资而融资的行为。

2、资金使用存在随意性。首先，不少上市公司再融资所募集的资金并未投向原有主业而是转向新行业，在这种背景下，以原有主业的收益状况作为增发的依据是否合适，值得思考。至于上市公司不遵照增发或配股的募股说明书任意修改资金投向的例子更是比比皆是。不少公司盲目实现融资后，往往不知道该将这些资金投向何处，于是就出现不少公司将资金或存入银行，或流入股市的现象。据统计，仅今年上半年，就有122家首次募集公司变更了募集资金流向，其中变更招股项目投向的有77家，占63.11%，更惶论实行增发的上市公司了。虽然新规定要求上市公司在发行完成后的三年年报中持

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