增发融资:历程与存在的问题

　　我国沪深两地股市虽然只有十年的历史,但现在却已发展成为世界第八大股市。截至2001年10月,我国证券市场的总市值已经达到4.3万亿人民币,流通市值为1.4万亿人民币。2000年A、B、H股的年融资额突破了2000亿元,达到2013亿元的历史最高水平。我国股市之所以能在较短时间里发展成为世界上第八大股市,很关键的一点是我国证券市场不断地革新其融资方式，按国际上流行的市场管理手段来管理证券市场，增加市场的融资手段，从而增强市场的融资能力。通常国际上衡量股市成功与否，最关键是看其融资能力如何, 融资能力越强，股市越有生命力。从这方面讲,我国证券市场十年来的发展是相当成功的。当然，我国股市在不断地走向市场化过程中，也存在一些问题。今年以来，由于各种原因，证券市场的融资功能有所减弱：统计数据显示，截至9月底，沪深两市筹资额约为895亿元，仅相当于去年全年的60％。特别是二、三季度的融资总额仅为270亿元，大大弱于第一季度。　　

　　增发融资的历程

　　中国证券市场实施增发融资的历史并不算长，但发展步伐很快。1998年以纺织股为主的几家重组公司拉开了增发的帷幕，1999年沪深两市仅有5家上市公司进行增发融资，筹资总量50亿元左右，但到了2000年，增发新股的公司迅速达到了23家，总筹资额近200亿元，截至目前，今年已有１7家公司实施了增发，筹资总额169．65亿元，平均每家公司通过增发筹资约１０亿元，这一数字与36家新发行上市公司和65家配股公司平均每家筹资6.06亿元和3.67亿元相比，已遥遥领先。尤其是今年３月《上市公司新股发行管理办法》——这一比较市场化的新股发行政策的出台，意味着完全打开了上市公司大规模增发融资的“闸门”， 122家上市公司准备增发。

　　一百多家上市公司争先恐后提出增发方案——这是今年证券市场的一道新景观。本来作为一种正常的融资方式，增发是无可厚非的；但是目前增发规模越来越大，增发价格越来越高，增发后随意变更募资投向，从项目投资改为证券投资以及增发后即告亏损的现状，使投资者对增发的抵触情绪日渐增强，一些实施增发的公司股价也相应地一落千丈。

　　增发不仅正成为上市公司再融资的主流，而且也成为从证券市场吸取资金的“大户”。由于过于宽松的增发环境，激发了上市公司的融资欲望，使得增发价格不断攀升。这种无节制的“圈钱”有必要进行遏制，最近中国证监会发布了《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知（征求意见稿）》，通知对资金的使用、管理方法作出了严格的规定，禁止将募集资金用于委托理财、质押或抵押贷款等变相改变募集资金用途的投资。提高了增发条件，控制了增发的规模，从而让增发新股这种国际流行的发行方式在中国现有的环境下能更好地为中国证券发展和实现资源的合理配置服务。

　　增发融资：丰富了我国证券市场的融资方式

　　增发新股是海外证券市场上通行的再融资方式，在1998年引入我国A股市场后，对支持高科技企业发展、夯实重组基础产生了良好效果。自从证券市场推行市场化改革以后，这一最具市场化色彩的再融资方式得到逐渐推广。1998年以前，上市公司在证券市场上融资基本方式是新发和配股，增发融资方式的引入使我国证券市场向市场化方向迈进了一步，市场化的融资方式是我国壮大证券市场，发挥证券市场资源配置功能，培育我国超大型及大型企业的必由之路。

　　公司再融资方式的市场化进程，使我国资本市场的再融资方式与国际接轨，但由于我国部分上市公司存在融资饥饿症及缺乏信用与自律意识，于是开始钻政策空子，纷纷提出增发预案，由此形成的无节制增发“大潮”，激起了市场的不满，这恐怕也出乎管理层的意料。

　　由于我国股票市场是在计划经济体制下建立起来的，必然存在许多与现在市场经济条件下不相适应的东西。如存在不同的股票类别、同股不同权的现象。这些在计划经济体制下形成的问题，若在短时间内完全用市场手段解决，必定会对现有市场产生较大的冲击。

　　目前增发融资存在的问题

　　增发过热，反映出各市场主体之间缺乏约束与制衡机制，其根源在于上市公司法人治理结构不完善而形成的盲目扩张冲动。许多公司董事会在决定增发时，没有充分考虑募集资金与公司财务结构、资产规模、股本扩张、发展目标、管理能力、项目周期及市场前景等方面的关系，公司内部项目论证、投资决策机制缺乏有效约束，我国目前对上市公司董事会及其成员缺乏有效的监督机制。拟增发公司股价的下跌，表明投资者不信任公司董事会的诚信及其经营决策能力，市场这只无形的手发挥了反向约束作用。

　　1．增发条件过低，有必要进一步提高门槛。

　　1998年当增发引入我国证券市场时，仅限于重大重组企业、有核心技术的高成长企业、兼有A 、B 、H股 的企业，以及股本结构不达标的企业共四种情形；并且还有主承销商必须在一家增发全部完成后，方得接受第二家增发申请的规定，而完成一家增发一般得半年时间，这一来，有主承销资格的二三十家券商就成了增发的“瓶颈”。 今年３月《上市公司新股发行管理办法》出来后，上述规定全部废止，新办法使增发大门向所有公司（只要有盈利）敞开，但同时我国相当部分上市公司管理层还存在非市场化经营理念，这就促使有强烈圈钱冲动的上市公司乘机“张开大口”，准备大圈其钱。增发的硬性条件的弱化，诱发了上市公司增发的热情。看来中国上市公司在运用这一国际上流行的增发再融资手段时，有必要增加一些限制性的约束条件。在新发布的《关于进一步加强
股份有限公司公开募集资金管理的通知（征求意见稿）》中提高了增发的条件，限制了增发的融资规模，新的增发规定有利于我们改变目前增发条件过低的现状，提高增发的门槛让优秀的公司获得增发融资方式的好处，更好发挥证券市场资源配置的功能。

　　2.居高不下的增发价格加大主承销商的风险。

　　过高的增发价格减少了投资者对股票的投资兴趣，投资股票的盈利基本上是资本溢价收益，因此过高的增发价格势必减少投资者对增发股票的热情。中国股票市场盈利模式决定了中国股票市场的投资者不会接受高价格的股票。

　　与配股相比，增发新股由于数量更大、价格更高，融资规模往往翻番，如今年上半年已实施增发的公司平均融资量接近10亿元。券商们普遍担心，一旦在增发新股中包销余额，少则几个亿、多至上十亿元的资金要被套进去，公司资产的流动性将大大降低。如N证券包销哈药集团6830万余股，该证券公司拿出8.5亿吃进。若是规模较小的券商只需一次余额包销就会被拖垮，而大券商也只承受得起两三次余额包销的冲击。为此，券商必须加强控制增发新股中的风险，监管部门也要监督中介机构按游戏规则行事。同时券商在承销过程中，有必要灵活运用不同的承销方式，多运用代销方式，从而降低承销风险，并体现增发定价的市场化。新发布的《关于进一步加强股份有限公司募集资金管理体制的通知》规定了增发的融资规模，从而在一定程度上减少了的券商的风险。

　　3、增发

过程中各方利益的权衡。

　　增发新股涉及到上市公司、投资者和承销商三方利益，其中投资者还可区分老股东和新股东的不同，定价方式显然至关重要。一般而言，增发定价方式不外乎四种模式。1）市盈率定价模式。此种模式以上海三毛为代表。龙头股份、上海医药、申达股份、深惠中、太极实业和新钢钒等公司均采用这一模式。这种模式充分考虑到了保护老股东的利益，但是仍然沿用以前新股发行的定价模式，发行价格与二级市场价格偏离较大，不利于上市公司最大限度的筹集资金，近期已很少有采用。2）二级市场市盈率折扣模式。上菱电器在1999年7月增发A股时所采用，优点是发行定价与一定时段内的二级市场的价格表现联系在一起，体现了与国际惯例接轨，缺点是透明度较低，客观上便于承销商或发行人在定价期间操纵股价进行黑箱操作。3）市价折扣模式。最先由深康佳在增发新股时所采用，这种方式只与二级市场价格相联系，但是，各个公司的折扣率不尽相同，深康佳、江苏悦达折扣率高达20％，而四环生物的折扣率只有0.25%。在折扣率较大的情况下，有损于老股东利益。4，集合竞价模式。吉林化工、托普软件和风华高科在增发时，采用了这种定价方法。集合竞价法与前三种模式比较而言，是一种更为市场化的模式。但是实践告诉人们，即使是市场化定价，如果增发公司蓄意圈钱的话，也存在损害投资者利益甚至套住承销商的风险。自1998年引入增发融资机制以来，57家上市公司实施了增发，至今曾跌破发行价的不下1/3。究其原因，主要还是上市公司片面追求融资额度，在价格定位上存在着竞相攀比，越来越高。要有效遏制增发价格过高的问题，有必要对增发价格作一定的限制。 

　　4、随意变更募资投向。

　　上市公司更改募资投向由来已久,近两年则达到高潮,一方面是变更募资投向的上市公司迅速增多；另一方面是变更投向的资金量在迅速上升。上市公司对募集资金投向的随意更改与其高涨的募资积极性和急迫的融资冲动形成了鲜明的对比，说明上市公司投资项目的随意性较大。对随意变更募集资金投向的上市公司必须进行约束。

　　据统计,2000年以来,已有220家左右的上市公司变更了募集资金投向,其中近90家上市公司是再融资公司。2001年上半年有122家上市公司变更

《增发融资:历程与存在的问题》