所有者决定公司命运 ——上市公司收购法律法规的国际比较
南方证券研究所兰飞燕
在上市公司的收购活动中，收购者的收购行为不同于一般的证券买卖，它不仅能产生股份转让的后果，在总体上还导致目标公司控制支配权的转移。因此其本身的特殊性可能会对目标公司的经营产生实质影响，影响到收购者、目标公司、目标公司董事、目标公司大小股东乃至整个社会的利益平衡。各国都制定专门的公司收购法律法规，对公司收购行为进行必要的、适当的管理和干预，以平衡各方的利益。
笔者这里主要就上市公司收购中有关价格平等、价格最高原则；受要约人的撤回权；对目标公司的反收购行为的规定，作一阐述。价格平等、价格最高原则
在上市公司的收购活动中，目标公司的股东由于其持有的股份数量不同，因而他们与收购者讨价还价的能力也会不同。收购者为了能够顺利完成收购，往往给予持有股份数量较多的股东以一定的优惠条件（比如给予这些大股东较高的溢价），所以持有股份数量多的股东与收购者有较强的讨价还价能力，但这就构成了对中小股东的歧视、不公正。因此，各国法律都规定了价格平等、价格最高原则，亦即在收购中目标公司股东平等地享有收购者向任何股东提出最高价要约。
美国证券交易委员会(SEC)认为，在上市公司收购价格上，应坚持两个原则：1、一个公开收购要约必须是对作为要约对象的这一等级证券的所有的股东发出的；2、所有的这些股东必须被付给在收购要约中最高的要约对价。但美国的这种价格原则只适用于一个公开收购要约期间，因此还存在一定漏洞。英国对此的规定要更为严密一些，其《伦敦城市法典》第6条规定“当一个要约被合理地认为是在收购的意图之中时，如果潜在的收购要约者获得潜在的被收购公司的股份，那么任何随之而来的收购者或一致行动的人，对同一等级的股东发出的一般要约，应不少于这些有利条件”，即公开要约之前的收购行为也受价格平等、价格最高原则的限制。受要约人的撤回权
对于一般的股份买卖来说，受要约人对收购要约的承诺一经承诺，股份买卖合同即告成立，受要约人亦应负履行合同的义务。但是在公司收购活动中，由于受要约人与收购者相比，明显处于不利地位，为了给予在收购后很短时间内作出仓促承诺的受要约人在获悉更全面的信息后重新作出决定的机会，各国的收购法赋予受要约人在一定条件下撤回股份承诺的权利。
美国《1934年证券交易法》第14条第5项规定，在要约发起后的前7天内，受要约人可以撤回承诺；后来，美国证券交易委员会将这一期限延长为15个交易日。此外还规定，如果要约人在收购开始60天内未对已作出承诺的受要约人支付相应的价金，则受要约人有权在收购开始后的60天内的任何时间内撤回承诺。
《伦敦城市法典》规定，在强制要约收购的要约期满后，收购人获得的股票如未超过目标公司发行在外的普通股的50％，受要约人有权撤回其承诺；这种可撤回承诺的资格一直到收购者宣布接受要约的股份总数超过目标公司股份总数的50％为止。
受要约人的撤回权与前述价格平等、价格最高原则是相辅相成的，只有保证受要约人的撤回权，价格平等、价格最高原则才能够实现。此外，受要约人的撤回权有利于鼓励新的收购竞争者的加入，目标公司股东有可能获得更高溢价。对反收购行为的规制
在上市公司收购活动中，目标公司董事会处于一种非常微妙的地位：一方面，公司收购实际上是收购者与目标公司股东之间的股份交易，目标公司董事会不是收购的当然当事人；另一方面，收购行为的成败直接影响到目标公司董事会的利益，一次成功的收购，往往意味着目标公司董事会工作的丧失和名誉扫地。因此，目标公司董事会往往以其有利条件采取各种反收购措施来抵抗收购行为。这些反收购措施可以使一次要约行为成为泡影，问题是这种反收购行为是否符合董事的忠实、诚信义务，是否为一己之利而损害了其他股东的利益。各国都制定相应的法律法规来对目标公司董事会的对抗收购行为作规范，立法的核心是：反收购应当是保护公司与股东利益的工具，而不是维护经营者私利的手段。
英国、香港地区的反收购决定权采取“股东大会决定”模式（除非经股东大会多数同意，否则董事会不得抵御收购要约，包括不得采取其他措施阻碍收购要约）。该模式客观上有利于收购者，收购者可以对目标公司董事会未经股东大会而作出的决议的合法性提出异议。但是随着股份市场的日益发达，股权的日益分散化，股东大会出现了“形式化”，公司经营决策权的重心逐渐由股东大会转向董事会，亦即所谓的所有权与经营权的分离。这种现象反映在反收购的决定权上，就是“公司管理层决定模式”，美国是采用此种模式的典型国家。
在美国，其《威廉姆斯法案》第14e规定，目标公司的防御措施不得构成欺诈、不实及操纵，其证券交易管理委员会在所颁布的规则中进一步规定该措施的重点在于保障收购过程中对股东的实质性公平。同时，在美国的公司法中规定董事的忠实义务和注意义务，以规范董事的反收购行为。其《重修标准商业公司法》8.3将注意义务归纳为董事的行为应满足下列：1、善意地；2、以一般谨慎之人在相同地位、相同情况下应有的注意；3、以他认为符合公司最佳利益的方式为之。而在英国，其城市法典基本原则第7条规定：“无论何时，……不经过股东大会的批准，目标公司的董事不可采取与公司事务有关的行为，其结果是有效地挫败一项善意的收购……”，城市法典普通条例第37.3条规定受要约公司不经股东大会同意不得回赎或回购本公司股份。此规定断然否定了目标公司经营者反收购的权力，而把决定公司是否出卖的权利交给了股东，这反映了英国的一个传统观点：作为公司的所有者的股东有权决定公司的最后命运。(证券时报2002.05.31) 《所有者决定公司命运 ——上市公司收购法律法规的国际比较》
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在上市公司的收购活动中，收购者的收购行为不同于一般的证券买卖，它不仅能产生股份转让的后果，在总体上还导致目标公司控制支配权的转移。因此其本身的特殊性可能会对目标公司的经营产生实质影响，影响到收购者、目标公司、目标公司董事、目标公司大小股东乃至整个社会的利益平衡。各国都制定专门的公司收购法律法规，对公司收购行为进行必要的、适当的管理和干预，以平衡各方的利益。
笔者这里主要就上市公司收购中有关价格平等、价格最高原则；受要约人的撤回权；对目标公司的反收购行为的规定，作一阐述。价格平等、价格最高原则
在上市公司的收购活动中，目标公司的股东由于其持有的股份数量不同，因而他们与收购者讨价还价的能力也会不同。收购者为了能够顺利完成收购，往往给予持有股份数量较多的股东以一定的优惠条件（比如给予这些大股东较高的溢价），所以持有股份数量多的股东与收购者有较强的讨价还价能力，但这就构成了对中小股东的歧视、不公正。因此，各国法律都规定了价格平等、价格最高原则，亦即在收购中目标公司股东平等地享有收购者向任何股东提出最高价要约。
美国证券交易委员会(SEC)认为，在上市公司收购价格上，应坚持两个原则：1、一个公开收购要约必须是对作为要约对象的这一等级证券的所有的股东发出的；2、所有的这些股东必须被付给在收购要约中最高的要约对价。但美国的这种价格原则只适用于一个公开收购要约期间，因此还存在一定漏洞。英国对此的规定要更为严密一些，其《伦敦城市法典》第6条规定“当一个要约被合理地认为是在收购的意图之中时，如果潜在的收购要约者获得潜在的被收购公司的股份，那么任何随之而来的收购者或一致行动的人，对同一等级的股东发出的一般要约，应不少于这些有利条件”，即公开要约之前的收购行为也受价格平等、价格最高原则的限制。受要约人的撤回权
对于一般的股份买卖来说，受要约人对收购要约的承诺一经承诺，股份买卖合同即告成立，受要约人亦应负履行合同的义务。但是在公司收购活动中，由于受要约人与收购者相比，明显处于不利地位，为了给予在收购后很短时间内作出仓促承诺的受要约人在获悉更全面的信息后重新作出决定的机会，各国的收购法赋予受要约人在一定条件下撤回股份承诺的权利。
美国《1934年证券交易法》第14条第5项规定，在要约发起后的前7天内，受要约人可以撤回承诺；后来，美国证券交易委员会将这一期限延长为15个交易日。此外还规定，如果要约人在收购开始60天内未对已作出承诺的受要约人支付相应的价金，则受要约人有权在收购开始后的60天内的任何时间内撤回承诺。
《伦敦城市法典》规定，在强制要约收购的要约期满后，收购人获得的股票如未超过目标公司发行在外的普通股的50％，受要约人有权撤回其承诺；这种可撤回承诺的资格一直到收购者宣布接受要约的股份总数超过目标公司股份总数的50％为止。
受要约人的撤回权与前述价格平等、价格最高原则是相辅相成的，只有保证受要约人的撤回权，价格平等、价格最高原则才能够实现。此外，受要约人的撤回权有利于鼓励新的收购竞争者的加入，目标公司股东有可能获得更高溢价。对反收购行为的规制
在上市公司收购活动中，目标公司董事会处于一种非常微妙的地位：一方面，公司收购实际上是收购者与目标公司股东之间的股份交易，目标公司董事会不是收购的当然当事人；另一方面，收购行为的成败直接影响到目标公司董事会的利益，一次成功的收购，往往意味着目标公司董事会工作的丧失和名誉扫地。因此，目标公司董事会往往以其有利条件采取各种反收购措施来抵抗收购行为。这些反收购措施可以使一次要约行为成为泡影，问题是这种反收购行为是否符合董事的忠实、诚信义务，是否为一己之利而损害了其他股东的利益。各国都制定相应的法律法规来对目标公司董事会的对抗收购行为作规范，立法的核心是：反收购应当是保护公司与股东利益的工具，而不是维护经营者私利的手段。
英国、香港地区的反收购决定权采取“股东大会决定”模式（除非经股东大会多数同意，否则董事会不得抵御收购要约，包括不得采取其他措施阻碍收购要约）。该模式客观上有利于收购者，收购者可以对目标公司董事会未经股东大会而作出的决议的合法性提出异议。但是随着股份市场的日益发达，股权的日益分散化，股东大会出现了“形式化”，公司经营决策权的重心逐渐由股东大会转向董事会，亦即所谓的所有权与经营权的分离。这种现象反映在反收购的决定权上，就是“公司管理层决定模式”，美国是采用此种模式的典型国家。
在美国，其《威廉姆斯法案》第14e规定，目标公司的防御措施不得构成欺诈、不实及操纵，其证券交易管理委员会在所颁布的规则中进一步规定该措施的重点在于保障收购过程中对股东的实质性公平。同时，在美国的公司法中规定董事的忠实义务和注意义务，以规范董事的反收购行为。其《重修标准商业公司法》8.3将注意义务归纳为董事的行为应满足下列：1、善意地；2、以一般谨慎之人在相同地位、相同情况下应有的注意；3、以他认为符合公司最佳利益的方式为之。而在英国，其城市法典基本原则第7条规定：“无论何时，……不经过股东大会的批准，目标公司的董事不可采取与公司事务有关的行为，其结果是有效地挫败一项善意的收购……”，城市法典普通条例第37.3条规定受要约公司不经股东大会同意不得回赎或回购本公司股份。此规定断然否定了目标公司经营者反收购的权力，而把决定公司是否出卖的权利交给了股东，这反映了英国的一个传统观点：作为公司的所有者的股东有权决定公司的最后命运。(证券时报2002.05.31) 《所有者决定公司命运 ——上市公司收购法律法规的国际比较》
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