上市公司投资决策行为的实证分析

回归结果表明，低股息、中等股息公司投资与当前现金流量具有很强正向相关关系，并在95％置信度下显著地不为零；与上一年度现金流存在显著的不相关性，低股息公司投资与投资机会无关，然而，高股息发放率的公司投资需求与当前现金流和上年度现金流量都不存在显著的相关关系，它们的投资与当前投资机会和潜在投资机会存在显著的相关关系，他们的符号也符合投资加速原理和托宾Q投资理论。这表明高股息发放率公司的投资需求更多地由投资机会决定。回归结果证实了不同公司间投资需求对现金流量依赖性并不相同的假设，并且股息发放率越低，对现金流量的依赖程度越高。这一结论与事前理论预计结果相一致。

　　二、动因检验

　　在本样本中，低股息公司投资需求对当前现金流的回归系数为1．227，大大高于中等股息发放率公司0．135的回归系数。这一结果与Fazzari等人(1988)的检验结果类似。但能否与Faz-zari等人一样立即可以得出存在“融资约束”的结论呢?本文认为对中国上市公司而言，这一结论至少存在两点怀疑：1．股息发放率的高低能否准确反映公司面临的信息成本的高低?2．公司价值最大化假设在中国上市公司中是否普遍适用?我国上市公司内部人控制问题十分突出，这是一个不争的事实。据调查显示，有70.5％的股份公司经营者认为约束最主要体现在自我约束上，这与国有企业状况非常相近(中国企业家调查系统，1997)，那么，这些内部人自我约束是普遍有效，还是个别有效?如果简单地承认融资约束，这从一个侧面承认了公司追求价值最大化目标是一种普遍行为，证明了这种自我约束是普遍有效的，公司高额留利也是因为公司具有较高的投资机会，它的未来价值将高于股东自身持有货币的机会成本。事实是否如此?本文利用Vogit(1993)的研究方法对本样本重新进行检验，回归结果表明，对总样本进行回归后，Q·CF／K的系数为负数，并在95％的置信度水平下显著不为零。这表明当公司价值(Q值)下降时，现金流量对公司投资的影响力将增强，这一结果与管理机会主义预见的结果一样，与“融资约束”假说估计的结果正好相反。为进一步检验低股息公司、中等股息发放公司高额留利的背后动机，本文对这两个样本公司和它们的合并样本进行了分别回归。回归结果仍与管理机会主义假说估计结果一致，CF／K·Q回归系数为负，并且在95％置信度下显著不为零。

　　但是，不同的公司现金流对投资需求的影响并不相同，低股息公司的回归系数为-1．66，大大高于中等股息公司-0.694的回归系数。这更进一步证明了管理机会主义假说，低股息支付是为了保持较高的自由现金流量，而不是由于“融资约束”的存在，有效监控的缺乏为经理人谋求私利，过度投资于对公司来说净现值为负的项目提供了激励，过度投资导致公司价值低下。这一情况在低股息公司中表现更为严重。 结论 不完全资本市场理论和现代公司金融理论认为，公司现金流量将影响公司的投资需求，尤其是那些低股息支付率的公司。本文的实证检验也证明了这一点。但本文的主要目的是检验现金流影响公司投资的真正动因。融资秩序论认为由信息不对称产生的“融资约束”会导致公司投资不足，而管理机会主义认为由于代理成本的存在，经理人具有投资于非盈利项目谋求私利的激励和能力，它的结果往往是导致过度投资。本文的检验结果证实了管理机会主义假说，证明目前中国上市公司中经理人的自我约束机制并非普遍有效，高额的利润留存并没有获取高于股东的机会成本的价值，管理机会主义是公司谋求高利润留存的主要动机，而不是由于“融资约束”。股息发放率高低是管理机会主义的结果，并不能代表公司面临的信息成本的高低，抑制上市公司投资决策行为中的管理机会主义应成为公司治理制度建设的重点。现代公司金融理论认为债务融资和现金股息发放是制约管理机会主义的有效机制，因为它们有助于减少公司的自由现金流量。然而中国上市公司却缺乏这些制约机制。债务的硬约束也往往由于种种原因变成了软约束。

　　Williamson(1988)认为，在市场经济条件下，债务和股权不仅仅应被看作不同的融资工具，而且还应该被看作不同的治理结构，哈特(1995)甚至认为，给予经营者的控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题是设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者利益为代价追求他们自己目标的能力，这一点往往被人们所忽视。解决中国上市公司的代理成本问题，在完善的制度设计的同时，我们不能忽视引导股民回归理性投资，依法保护股东权益，发展债券市场，依法建立和维护债权的硬约束机制，树立融资结构也是一种治理结构的正确认识。 

作者：南京大学 何金耿 复旦大学 丁加华　来源：原载《证券市场导报》

《上市公司投资决策行为的实证分析(第2页)》