过度资本需求:上市公司发展中的一道坎

他股东权益或从上市公司转移资金的绝招，也是利润操纵的重要手段之一。五粮液1998年发行股票上市前，大股东五粮液酒厂当时作出承诺：五粮液、尖庄、五粮春、五粮醇等商标无偿进入公司；公司并与五粮液酒厂签署协议，以95.142万元价格一次买断五粮液及其系列酒的全部专利权。可是，从1998年上市当年起，五粮液厂就以商标标识使用费名义每年向五粮液收费，其中1998年4000万元，1999年9318万元，2000年9318万元，2001年上半年5000万元（全年9318万元），至2001年末总计将达36954万元。从商标的形成来看，除了早期的“五粮液”等主体商标外，后来的一些新商标的开发和形成，也有五粮液的一份贡献。这些新商标是在五粮液上市后的近几年，五粮液集团公司技术中心等新产品开发部门研制开发并将其商标注册于五粮液酒厂名下的。在此期间，五粮液集团累计投入研发费用达9257万元，而五粮液股份公司投入广告费达37785万元，占广告费总投入的70%，对商标品牌的拓展起了重要作用，商标的所有权却百分之百归母公司所有。上市公司作为培育品牌的主体，不仅要承担巨额广告费，还要支付商标标识使用费，这是一种极不合理的现象。美尔雅、万家乐、粤宏远等商标转让的情况都非常相似。在信息不对称的条件下，无形资产转让不仅有利于大股东操纵上市公司利润，也有利于其从上市公司高价套现。

　　过度资本需求的腐蚀力

　　几乎每个上市公司都是内有财务管理部门，外有财务咨询顾问，还要接受执业会计师、审计师的监督，从风险管理的角度来看，似乎进了保险箱。但是，过度资本需求却拥有打开这个保险箱的钥匙和密码。这个钥匙或密码，具体表现为收买上市公司财务人员，以私利交换其职业操守，形成内部人控制，败坏公司和财务人员的信用。

　　（一）过度资本需求打开保险箱的密码，是利益

　　作为上市公司的内当家，上市公司财务管理部门尤其是总会计师，对“有可能在经济上造成损失、浪费的行为，有权制止或纠正；制止或纠正无效时，提请单位主要行政领导人处理”。但是，在利益的腐蚀下，面对公司领导层的蓄意过错，比如造假圈钱，财务管理者的职业道德往往经不起考验，成为利益的俘虏。

　　1997年2月，红光原主要负责人为了使公司股票能够上市，在明知96年度公司实际亏损5377.8万元的情况下，决定调整财务，虚增、虚报利润，欺诈上市。在此过程中，不仅公司主要财务负责人在里边起了很坏的作用，有关的会计师事务所、律师事务所、资产评估师事务所以及上市推荐中介机构也都为了各

自的中介收入出卖了职业道德和良心。

　　上市公司在财务上的违法违规行为，虽然无不打着“为公”的旗号，实质上无不同极端的“为私”行为联系在一起，它是社会上各个利益团体追逐租金牟取暴利的重要途径，也是产生腐败犯罪行为深厚的社会土壤。

　　（二）过度资本需求打开保险箱的钥匙，是内部人控制

　　“内部人控制”是因国有股代表人长期虚化而造成的股东与代理人的角色错位的产物。国有股“一股独大”造成许多上市公司存在治理结构不完善的问题。据一项对以1996年底530家上市公司董事会进行的研究表明，把“内部董事人数/董事会成员总数”定义为“内部人控制制度”，董事会成员中100%为内部董事会的公司占样本总数的22.1%，50%以上为内部董事的公司占78.2%。而在全部530家上市公司中，董事长和总经理由一人兼任的公司有253家，占样本总数的47.7%。由此可见，公司董事会很大程度上掌握在内部人手中，财务部门作为内部人控制的核心部门更不待说。

　　在某种意义上，实施经理层收购，将促进上市公司多股制衡格局的形成，有利于解决国有股份所有者代表虚化的问题，促使经营层与公司控制权紧密相连，并有效扼制上市公司或其控股股东对资本的过度需求。但是，管理层收购的关键在于其合法性，不能因为上市公司客观上存在治理结构的不完善和管理层价值实现的不合理，就先验地推导出管理层收购的合理性。

　　目前一些上市公司的所谓“管理层收购”不过是通过委托人和代理人的合一，使实际上已经存在的“内部人控制”合法化而已。某上市公司主要负责人事先为谋取上市公司股权设立了由其控股的关联公司。通过该关联公司受让上市公司国有股份，代理人摇身一变而成为所有人。本次转让低于每股净资产的定价，据称是考虑到该上市公司的成长主要依赖于管理层的努力，作为对大家多年辛苦付出的一种回报，虽说是参照当前法人股转让价格，并和股东充分协商后达成的，但对于中小股东来说，这很难说是公平的。同样的问题，在另一上市公司要显得更复杂一些。该公司两家主要控股股东与上市公司法定代表人相同而存在关联关系，另一主要股东因其法定代表人与上述两公司的法定代表人之间存在亲属关系而构成关联关系。这里，三大股东间的所谓亲属关系即父子关系。该父子实际上控制了这家上市公司，而这种控制并不是自公开实施管理层收购才开始的。资料显示，这几年某大股东受让的上市公司股份，至少半数是通过质押融资来实现的，这家股东的法人代表正是该上市公司法人代表的儿子。

　　不难想见，这里可能蕴含着严重的代理风险和管理层道德风险。内部人控制的核心是财务控制。上市公司“内部人控制”现象的蔓延势必产生较高的代理成本，从而给公司的规范运作和长远发展带来严重的负面影响，也直接破坏了我国证券市场的健康发展，后果堪忧。

　　（三）过度资本需求打开保险箱的恶果，是信用沦丧

　　市场经济说到底是信用经济，信用是一切经济活动的基础。在市场经济条件下，从最初的交换到扩大了的市场关系，都是以信用为基础原则的。西方经济学对交易费用有两种假设，一种假设是有限理性，另一种假设是机会主义。而机会主义的含义从信用的角度来看就是不讲信用，只讲利益。在这里，资本的逐利本性暴露无遗。为了逐利，就可以不顾法律，不择手段，不讲成本，不计后果。政府官员为了利益而贪污受贿、徇私枉法；企业为了利益而假冒伪劣、坑蒙拐骗、偷税漏税、欠帐赖帐；地方为了利益而污染环境、掠夺资源、充当制假贩私的保护伞；专业财务人员为了利益而不惜违法违规、伤天害理，其结果必然是地方与国家争利、企业与社会争利、政府与企业争利、个人与社会争利，严重扰乱了市场秩序。

　　银广夏曾被称为华夏第一蓝筹股，公司通过伪造购销合同、伪造出口报关单、虚开增值税专用发票、伪造免税文件和伪造金融票据等手段，虚构主营业务收入，虚构巨额利润7.45亿元，其中，1999年1.78亿元；2000年5.67亿元。银广夏的造假显然并没有很复杂的运作方式，而只是采用了纯粹的财务会计处理。

　　随着银广夏造假7.45亿元严重事件的败露，上市公司财务信用危机浮出水面。信用缺失在我国上市公司中是一个严重的问题。它不仅涉及到上市过程，而且涉及到上市以后的经营管理、资产配置、资金运用、利润分配、信息披露等方方面面；不仅在银行信用方面存在重大缺陷，而且在公信问题上欠缺更多，有的甚至已到了涉嫌欺诈犯罪的地步，给上市公司，给投资者，给国家和集体造成了重大损失，也对证券市场造成了极为恶劣的负面影响。

　　我们看到，无论是圈钱还是变脸，无论是关联交易还是违规担保，无论是虚假重组还是内幕交易，无论是充当提款机还是盲目委托投资，无论是造假帐还是虚假信息披露，上市公司的违法违规行为，在一定程度上无不表现为财务信用问题无一与上市公司或其控股股东对资本的过度需求有关。上市公司财务信用的缺失与上市公司治理结构的缺陷是分不开的。有些财会人员对控股股东尤其是提名聘用自己的老东家负责看成天经地义。实际上，在现代企业制度下，仅仅以追求个别股东的单独利益为全部目的，这不是作为社会公众性的上市公司财务管理应有的目标，也违背了财会人员的职责要求。

　　对于上市公司来说，财务信用首先是个有限的经济资源，在某种意义上，财务信用就是上市公司的保险箱。有些上市公司不惜以信用为代价，公然违背信用原则，不仅造成财务行为混乱，而且首先是自行丧失了赖以生存发展的有限资源，不啻开门揖盗，置自己于必败之死地。而对于财会人员来说，助纣为虐，弄虚作假，表面上是为生存所迫，其实，作为一个财会人员一旦丧失职业操守和信用，恰恰是自绝生计。

　　在信用环境不好的条件下，个别上市公司的财务信用缺失起着“坏孩子”的示范作用，当上市公司财务信用缺失成为相当普遍的共性问题的时候，对投资者，对市场秩序，乃至对上市公司，对国家和集体，所造成的伤害就不是个别问题了，那将是一种难以化解的系统性风险。 监管层清楚地看到了这个问题，大到在上市公司中倡导良好的治理结构，小到约束上市公司用好募集资金方面，不断有新举措推出。相信随着上市公司规范运作的法制环境的完善和有效的监督约束机制的建立，上市公司会越来越感到“资本”的压力，对资金量需而入将成为公司融资时的目标，由过度资本需求引致的财务问题及由此产生的信用问题将会大大减少。 

作者：黄湘源　来源：《上市公司》2001年第十二期

《过度资本需求:上市公司发展中的一道坎(第3页)》