过度资本需求:上市公司发展中的一道坎

　　上市公司的财务舞弊问题，与上市公司或其控股股东的过度资本需求分不开。换言之，一家企业在其踏进资本市场的那一天，就开始从资本的贫民变成了资本的富翁，同时也就开始了面对与规模膨胀紧紧相伴的财务风险随之放大的问题。资本具有两面性：资本在促成上市公司加速扩张的同时，如果资本追逐过度，会扭曲上市公司治理结构，同时也会扭曲它的财务管理，并进而由此造成一系列的财务舞弊问题。

　　资本的吸引力

　　统计表明，我国上市公司的平均资产负债率、平均的长期资金适合率、应收账款增长率与主营业务增长率之比等，都远远高于国际标准。另外，我国上市公司还普遍存在着大量不规范的关联交易和短贷长投等现象，这也是国际通用会计准则所难以接受的。上市公司财务报告中存在着不合格项，长期偿债能力、盈利能力下降，利润来源稳定性削弱，现金流量不足等都令人担忧。用国际通用会计准则衡量，我国许多上市公司存在这样的财务隐患；根据中国国情降低评价标准后，仍有不少的上市公司存在财务问题。这些问题是怎样造成的呢？

　　上市公司的财务风险问题可以说从它准备上市时就已存在了。这里不单是指公司原有的财务管理基础面临是否适应资本扩张的问题，更主要是对于角色变换的思想准备问题：上市对公司来说到底意味着什么？或者说钱多了意味着什么？新股发行市盈率放开后，闽东电力以88倍市盈率发行股票，直接融资成本不到1.14%，公司原来只准备投五个项目，计划募集资金4.38亿元。哪想到会有11.5亿元轻松落袋，多出了7个亿元不知往哪儿投，不得不在招股的同时才匆忙与地方政府签订“合作意向书”。至2000年末，公司尚有9.5亿元募集资金闲置。1999年，闽东电力的净资产收益率为10.51%，总资产收益率为4.77%，而发行后的2000年净资产收益率仅3.02%，总资产收益率也下降到2.14%。由于这一年的净利润中包含申购资金利息构成的营业外收入净额和同样具有非经常性损益性质的股票投资收益，如果剔除计算，总资产收益率只有1.64%，缩水率高达66%。象这样的情况，在新上市公司或再融资公司中并非个别现象，一些上市公司不是从企业发展战略与资本管理的角度来看待企业的做大问题，而只是因为挡不住资本的诱惑。

　　（一）资本的吸引力集中表现在对低成本融资的过度追求。

　　作为发展中国家，我国企业从计划经济走向市场经济的过程有着“追赶型经济”的特征。从财务的角度看，表现为不满足于资本的渐进式增长，或者认为资本渐进式增长较为缓慢，不能实现“追赶”的目标，于是采用了增加负债进而快速增加资产总量的方式。当过度负债成为银行包袱而受到遏制，上市直接融资就日渐成为目标。过分依赖经募集而来的资本增值，而不是借助于经利润而来的资本增值，成为症结所在。对于刚刚走出计划经济桎梏的中国企业来说，资本膨胀毕竟是一种挡不住的诱惑。低成本直接融资更是天上掉下来的馅饼，难以抗拒。

　　从“试验田”起步的中国股市，在国企直接融资中起重要作用。在此之前，我国国有企业普遍存在高负债、低效益的问题，全国国有企业资产负债率曾高达75%左右，负债中近80%为银行贷款，资产贷款率高达68.5%，许多企业将全部盈利都用于交利息还不够，致使2/3的企业亏损，20%以上企业资不抵债，国有经济已变成借贷经济。国家财政无力再象计划经济时代那样给规模庞大的国有经济注入资金，银行也爱莫能助，人们的眼光很自然地投向总额逾数万亿元的居民存款。利用股份制和股票市场，把居民存款大量地转换成股票，居民成了直接投资者。

　　我国近年来的情况表明，低成本直接融资一方面造成证券市场市盈率不恰当地大幅上涨，另一方面使得上市公司业绩表面化的倾向日益加剧。用极高的市盈率发行股票，所支付的融资成本便远远低于银行贷款，对于这样的低成本直接融资，发行热情自然高涨。通过股票发行，上市公司一次就可以融到巨额的并且不用偿还本息的资金，上市后还可以通过配股、增发而进一步融资。大规模的融资，使企业一下子获得了突然性的成倍规模扩张和资金增长，不少企业在管理跨度、经营的稳定性上还跟不上，使企业正常的成长链断裂。然而，巨大的利益诱惑，却使得一些连正常经营都力不胜任的企业做起了资本膨胀的白日梦。一些禁不住融资诱惑的企业甚至“铤而走险”，尽可能多地编造利润，以便能以足够高的溢价在一级市场融到尽可能多的钱。这样的欺诈融资行为不乏其事。欺诈上市者诸如红光实业、郑百文、大庆联谊、东方锅炉、麦科特等。上市后虚构利润的如银广夏、琼民源、黎明股份等。需要指出的是，那些弄虚作假、欺骗上市的违规行为大多是在一定的历史背景下发生的，有些不乏地方政府机构插手的现象，其中有的甚至介入较深，负有不可推卸的责任。它是上市指标被人为地成为稀有资源并由此而导致欺诈上市发生的深刻制度因素。

　　（二）资本的吸引力突出表现在过度追求资产重组魔方效应

　　追逐资本以及满足过度资本需求，成为部分上市公司资产重组的内在动因。大量的实证研究表明，重组未能如愿以偿地大幅提高上市公司的盈利能力，大多数重组公司即使当年业绩就有显著提高，但随后便产生增长速度下降乃至负增长的趋势。

　　资产重组为各种各样的投机目的所用，难以真正发挥资源配置作用，这是许多重组案例劳而无功的主要原因。上市公司的资产重组无疑是必要的。多年来，传统体制造成的重复建设、资源分散、经济不规模和经济效益低下，在上市公司中较为严重。许多困难企业不仅存在资产质量差，亟待重置更新的问题，而且也有相当数量的存量资产沉淀闲置，不能发挥作用或被低效利用。与此同时，一批优势企业得不到必须的资金、场地、设备和其他生产要素而难以迅速扩大经济规模。在这种情况下，通过资产重组对现有低水平建设、低效率运转、低效益经营的企业实行兼并联合，对资不抵债、生产经营难以为继的企业实施破产，使闲置资源与利用不好的资源转移到技术先进、产品对路、管理有方、效益较好的优势企业，无疑是十分必要的。但是，在一定范围内，资产重组却不是正常的投资行为，而是某些政府部门及企业领导层的功利性行为。在退出机制不到位的情况下，证券市场出现了由“保壳”辅之以“保配”为主要目的的政府主导的绩差股重组运动。与此同时，由于获得此类绩差公司控制权极为容易，代价又极其低廉，市场对公司控制权有偿转让的重组事件存在显著的过度反应。

　　资产重组劳而无功，大多是指导思想本末倒置的结果。资产重组从来就不是目的，而是为了实现某种经营目标或公司重整目的而采取的一种手段，资产重组应该服从产业结构调整、产业转型的需要，作为公司产业整合的载体。单纯的资产重组虽然能给公司带来某些局部利益或眼前利益，但对公司的长远发展是没有太大意义的，产业整合不彻底，不利于提高企业的竞争力和投资价值。拿T类公司的重组来说，许多 ST、PT公司由于主营业务缺乏盈利能力，再加上历史包袱过重，被一连串的诉讼纠缠得喘不过气来，单靠资产重组显然难以快速脱困。通过资产重组的“帐面游戏”来“做”业绩的做法都只能是权宜之举，这种虚假重组的结果除了扰乱市场秩序之外，对企业本身无任何益处，反而白白错失了重振生机的机

会。1998年，上市公司中有368家进行了资产重组，其中有12
3家利润出现负增长，29家亏损，根本原因就在于这些公司重资产重组而轻产业整合，企业的核心竞争能力没有提高。

　　近年来，部分上市公司出现了债务负担加重、不良债务比例上升、企业还债能力下降的趋势，债务重组相应成为资产重组的一种重要方式。但伴随着大量的债务重组，也出现了利用债务处理增加当年利润，从而达到扭亏或其它目的的现象。这种方式表面上提高了公司的业绩，实际上不仅掩盖了公司真实的业绩状况，对公司的经营也没有带来根本性的促进。大多数依靠重组收益而提高业绩的公司其经营往往缺乏稳定与连续性。ST中华1999年以解决境外银行债务为突破口，与大部分债权银行签署减债契约进行消偿，取得3.66亿元债务重组收益，使公司由上年每股亏损1.363元“暴富”成每股收益高达0.417元，并以96.63％的净资产收益率名列深市首位。好景不长，ST中华半年后便重新陷入亏损的泥潭，2000年出现了扭亏后复亏，其原因就是债务重组并没有扭转内外经营环境的恶化。

　　过于频繁的操作频率，也是资产重组徒劳无益的重要因素。近期的一项统计数据显示，三年内平均一家上市公司发生两次大型资产重组，其中，有25家公司连续三年实施资产重组。大大小小的资产重组事件难以数计，呈逐年上升、愈演愈烈的趋势。一些上市公司一次又一次地抛出资产重组的绣球，同时却演绎着一幕又一幕的“变脸”戏法，实在让投资者找不着北。ST黄河科，1997年以来数度重组，翻来覆去地演出中期亏损年报扭亏，然后扭亏后又复亏的闹剧。为什么重组会三番五次地屡屡重复进行？主要还是因为兢兢业业提高公司业绩太辛苦，而“重组”常常是条捷径。只是对于病入膏肓的上市公司来说，纵然资产重组真有起死回生、点石成金的神奇功能，如果不能对症下药，调动自身的生命机制，就是健康的机体也经不起反反复复地动大手术，更何况灵丹妙药也不
能当饭吃。

　　（三）资本的吸引力还表现在对非经常性收益的过度追求

　　非经常性收益是指公司正常经营之外的、一次性或偶发性收益，主要包括处置资产的损益、新股申购冻结资金的利息、财政返还和补贴收入、短期投资收益等，其中相当一部分不是单纯的政策性收

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