股利分配倾向研究

　　为更好地研究股利分配理论和实践，本文首先提出股利分配倾向概念并分析可能影响股利分配倾向的各种因素，然后根据股利分配倾向与股利决策的关系，引入逻辑斯特(Logist)模型用以预测股利分配倾向的高低和由此所做出的股利分配决策，最后，通过实证的方法对该逻辑斯特模型进行拟和优度检验和参数估计，对模型的有效性做出评价。研究结果表明：逻辑斯特模型能较好地刻画股利分配倾向与股利决策的关系，在影响股利分配倾向的各因素中，盈利能力和经营风险是最主要的因素。本文的研究对深入认识上市公司的股利行为，进一步加强对上市公司股利政策的规范具有一定的借鉴意义。

　　随着资本市场的不断发展和完善，对上市公司各种财务行为的研究也不断深入。作为公司重要的财务政策，股利政策的研究一直是国内外学术界研究的热点问题之一。

　　Miller和Mdoigliani(1961)(M&M)指出：在一定的假设条件下，公司的股利政策不会影响其股票价格。公司的价值是由其资产经营收益决定的，股利的发放仅仅导致股权“稀释”，而与公司价值无关。但这种股利无关论无法被实证结果所支持。后来的学者在研究中试图松动 MM理论前提假设的不足，一方面是考虑税负对现金股利的影响；另一方面是考虑信息不对称的影响以及由此所产生出来的代理问题。

　　近年来，我国学者结合上市公司的实际情况，作了很多这方面的研究。这些研究丰富了股利政策理论，但都是对已发放股利和未发放股利的公司分别进行的，而没有把两类公司统一于一个分析框架内，对股利政策的基本问题——股利是否应该发放这一根本问题没有给出明确的回答。理论上，股利分配政策包括是否发放股利、发放多少股利、以何种形式发放、何时发放、股利资金如何筹集等一系列问题。而其中的第一个问题即是否发放的问题是最基本的问题，只有这一问题解决了，才能进一步决定发放多少、如何发放。本文的研究就是围绕着这个基本问题展开的。在分析过程中，提出股利分配倾向的概念，所谓股利分配倾向，是指发放股利与不发股利两种方案之间效用的差额，只要股利分配倾向高于一定的临界值，发放股利的方案就会被采纳；反之，则会被拒绝。由此可以把对是否发放股利问题的研究转化为研究股利分配倾向的问题。进一步可以引入相应的影响因素和变量，建立股利决策的预测模型。本文的分析将按此思路进行，首先分析可能影响股利分配倾向的各种因素，然后根据股利分配倾向与股利决策的关系，引入逻辑斯特模型用以预测股利分配倾向的高低和由此所做出的股利分配决策。最后，通过实证的方法对该逻辑特模型进行拟和优度检验和参数估计，对模型的有效性做出评价。

　　一、理论分析

　　本文的研究，建立在下面几个理论分析的基础上：

　　1．股利分配倾向的影响因素分析

　　严格的说，影响股利分配倾向的因素与影响现金股利高低的因素并不完全相同，因为股利分配倾向是决定发放与不发放的问题，只有决定发放股利的情况下才有必要进一步考虑影响股利发放高低的因素。现有文献中大多以发放股利的公司为对象，研究影响其股利发放高低的主要因素，本文参考这些因素并根据实际情况作相应调整，对于股利分配倾向的影响因素提出以下几个理论假设：

　　在公司资产规模、资产结构方面，Smith和Watts(1992)认为，对大公司而言，更愿意发放较高的股利。大公司一般被认为现金流比较稳定，扩张欲望不强，为维护公司的成熟稳定的形象，往往倾向于发放现金股利。而小公司在扩张欲望的支配下，更不情愿把现金流出企业。因此，公司规模越大，股利分配倾向越高；反之，则股利分配倾向越低。资产结构预示着公司的未来发展潜力，固定资产比率较高的公司，往往已经进入经营的成熟期，具有充足的抵押品和较高的偿债能力，能举借到长期债务资金，所以更倾向于发放股利以保持公司的信誉。由此，我们提出假设一：资产规模、资产结构能够影响股利分配倾向。

　　处于不同财务风险、经营风险等级的公司，其财务政策的选择也有所差异。随着债务比例的增加，公司财务风险也随之增加，为应付未来的财务风险，需要公司保留更多的现金量，这将导致发放股利的倾向降低。同理，不同的经营风险水平对股利的分配倾向也有类似影响，风险越高，未来的不确定性越大，公司越倾向于不发放股利而保留较多的资金，以保证在经营的萧条期能维持正常的资金流转。可见，公司财务风险、经营风险越高，股利分配倾向越低，公司越不倾向发放股利；反之，则更倾向发放股利。因此，我们提出假设二：公司财务风险、经营风险的高低也会影响股利分配倾向的高低。

　　对于股本与股利分配倾向的关系，可以从股本规模和股本结构两方面进行分析。股本规模决定了现金股利的发放规模，其越大，发放股利对资金的需求越大，在我国现阶段银根相对较紧的时期，往往倾向于不发放现金股利。而股本规模较小的公司，可以通过少量的现金股利，赢得公众的良好预期，因而越倾向于发放股利。当然，这与笔者的前期研究成果(1999)公司股本规模与股利支付率呈正相关关系的结论并不矛盾，因为这种正相关是针对发放股利的公司而言的。而分配倾向的变化仅影响发放股利概率的高低，而对发放多少股利并不考虑。股本结构体现了不同类型所用者之间的构成，对国有股和法人股的流通限制，使股东之间同股不同权，占非流通股绝大多数的国有股和法人股，由于所持股份不能上市流通，转让权受到一定限制，不利于盘活这部分资金，因而更希望以现金的形式收回一定的资金，以盘活资金，进行其他项目的投资。因此，流通股比例越高的公司，越不倾向发放股利；反之，更倾向于发放股利。由此，可以提出假设三：股本规模、股本结构也将影响股利分配倾向。

　　按照代理成本理论，在所有权与控制权分离的条件下，管理者与公司的所有者有着不同的利益趋向，管理者出于自身的利益会以各种名义占用公司的现金流量，而不愿把其支付给所有者，形式上管理者通过逆向选择和道德风险行为损害投资者的利益。投资者为保护自身利益，降低代理成本，主要措施是加强对管理者的监督和激励机制，增加管理

者的持股数以使两者的利益趋向一致，或者通过发行外部债务来减少权益的代理成本，由于我国银行商业化进展缓慢，对贷款回收力度不够。相对债权人来说，公司更倾向于保护投资者利益。因此，投资活动中更多使用债务资金的公司，通过发放股利能够减少权益资金的代理成本，更好的保护投资者利益。同时，发放股利一方面减少管理者可控的自由现金流量，从而避免其更多的逆向选择和道德风险行为。另一方面可以增加企业外部融资的机会，使管理者增加被外部权益主体所监督的机会，这种监督也会促使管理者行为与投资者利益相一致(Rozeff，1982； Easterbrook，1984)。因此，代理成本越高、投资活动中债务资金运用越多的公司，股东越希望发放现金股利，降低代理成本。另外，公司管理状况的好坏也将影响股利的分配倾向，管理状况较好的公司，资产利用率较高，那么股东将提高对管理者的信任，更愿意把资金流在企业，以取得以后更高的资本增值。相反，如果公司管理状况较差，那么股东更情愿以股利形式收回部分现金，以调整自己的投资组合。因此，可以提出假设四：代理成本的高低、管理状况的好坏也将影响股利的分配倾向。

　　不同行业的经营环境、经营方式以及投资者预期的发展前景有很大的差别。Edelman、Farrelly和Baker(1985)通过对318位不同行业的财务主管进行调查显示，由于不同行业在考虑各种因素时有不同的侧重，因此行业分类对股利政策有着决定性影响。一般来说，对比较成熟的行业，往往倾向于发放股利，而对于处于发展阶段的行业，发放股利则反而会伤害股东的利益。因此提出假设五：行业因素会影响股利分配倾向的高低。

　　对获利能力与股利分配倾向的关系，Varouj，Laurence，Sean(1999)认为发展中国家公司当前支付的股利更依赖于当前收益，而不是过去的股利。体现了市场体制不健全时投资者更关注的是当前和未来的收益，而不是财务政策的一贯性。股利作为管理者传递其对未来预期的一种信号，向外界反映了公司当前和未来的盈利能力，因而效益好的公司将倾向于借助股利向公众进一步展示其良好的未来。但获利能力与股利分配倾向并不是简单的线性关系，当获利能力超过一定程度时，把现金留在企业会取得更高的未来收益，投资者获取现金股利的机会成本将增

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