对目前中国证券监管的思考

所周知，许多上市公司的违规事件不是由监管部门查处出来的，而是媒体或内部知情人之间产生利益纷争被曝光才得以披露的，在这种情况下，市场的透明与高效也就无从谈起。最后，从降低系统风险的角度，由于监管经验不足或其它原因，过度的监管行为本身造成了系统风险，如屡次三番地发表人民日报社论使得股市爆涨爆跌，投资者或高位套牢或严重踏空。监管行为本身就给投资者带来巨大的系统风险，这与降低系统风险的目标不差之千里吗？ 

　　2、证券监管的重心 

　　在通常的证券市场上（当然中国也不例外），证券监管的对象不是单一的，而是多重的，这就涉及到对它们的监管程度是否均衡的问题。笔者认为，在证券市场发展的不同阶段，虽然各个相关对象都要受到监管，但监管的重心是不同的。在我国证券市场上，上市公司、证券公司以及其它中介机构、机构投资人等都是监管对象，其中监管的重心应该是上市公司。上市公司是证券市场的基石，这几乎是一个被所有人认同的公理。然而，目前中国证券市场上出现的许多令广大投资者，特别是中小投资者心痛的丑闻均来源于上市公司信息披露不实、造假以及治理结构方面的问题，这与前几年将监管重心放在证券公司上不无关系。笔者这里绝不是认为，对证券公司可以放松监管，需要强调的是，如果我们早些时候及时地、下大力气地多对上市公司的监管予以关注，运用多种手段对敢于与法律叫板的上市公司严加惩处，悉心营造一个诚信的市场氛围，再造上市公司的治理结构，使大多数由国有企业改制的上市公司树立长远的发展目标，就不会出现那么多上市公司造假案。如果中国的证券监管者使上市公司广泛树立起了诚信理念，那么投资者就在最大程度上得到了保护，同时，市场上的系统风险也将大大减少。由券商及其它中介机构违规给市场带来的风险绝大多数与上市公司有关，如果上市公司的行为规范了或基本规范了，其它监管对象的违规动机与机会就会大大减少，从这个意义上说，在现阶段相当长一个时期内，中国证券市场的监管重心是1000多家上市公司。 

　　3、证券监管的环境 

　　毋庸讳言，中国证券市场自诞生之日起就是个“问题市场”，而由于去年底加入WTO所带来的震撼，以发达市场经济国家的国际化尺度来衡量，中国证券市场更显得“问题重重”，这不仅体现在上市公司因股权结构缺陷而带来的治理问题上，同时也体现在证券市场因过度投机而带来的其它问题上。 

　　这样一个问题重重的市场本身就是带有“中国特色”的市场。需要强调的是，在当今全球经济金融一体化、中国已加入WTO、与国际接轨呼声强烈的现实中，我们无需渲染所谓的中国特色，中国特色给我们规范市场、治理市场带来的麻烦太多了，我们为此付出的代价也很高了。但无论如何这种中国特色是客观存在的，在这样一种特殊的市场环境中，过急、过快地强调市场化，只能是事与愿违地受到市场的强烈抵制而最后以失败告终。因此，对于监管者来说，首先必须明确身处的市场环境，这是实施监管的大前提，离开了这个大前提，任何监管措施都将因不能对症下药而无的放失。归根结底，中国证券监管的环境就是“中国特色”。 

　　从中国证券市场这个新兴市场的实际运行情况看，根据《证券法》的要求，监管部门在运用市场化监管手段方面做了大量工作，但是由于中国证券市场的先天结构性缺陷，即“中国特色”，导致许多市场化努力与改革手段并没有达到设计的理想初衷，如战略投资人的设想。由于国内上市公司缺乏自我约束能力，发行与增发价格的市场化改革结果，不仅导致了大量宝贵资本的闲置浪费，而且引发了二级市场的股价定位严重高估。由此看来，监管行为实施的效果不仅有赖于整个市场的环境，而且有赖于监管对象微观主体的结构再造，如果作为微观主体的监管对象普遍缺乏约束机制，那么任何宏观上的美好设想终究将会落空。 

　　三、对中国证券市场监管效率低下的剖析 

　　（一）监管者权力过于膨胀 

　　自1998年我国实行集中统一的监管体制模式后，对中国证券市场监管的重任完全落在了中国证监会的肩上。但纵观证监会这几年的监管行为，仿佛偏离了正确监管的轨道，它并没有努力在营造一个健康的市场氛围，而是事无巨细地凡涉及到与证券活动有关的事情深度介入，从发行申请、证券从业、股评从业、报刊刊登上市公司资讯披露到券商增资扩股与分类审批，甚至上市公司独立董事的挑选都要经过证监会同意。证监会掌握着中国证券业生杀予夺的大权，并且以《证券法》的形式被确立下来。证监会至高无上的权威不容受到一丝一毫的挑战，甚至一点点批评也不允许媒体披露。正是由于这种权力的垄断与过度集中，使中国的证券监管进入了难以自拔的误区。 

　　首先，从法律的角度讲，权力的过度垄断会导致腐败，这是一个不争的事实。权力意味着利益低成本的

可得性，因此，在行政法学理论中，强调限制权力过度膨胀的手段只能是以权力制约权力。在中国证券市场上，监管者在履行监管职能的同时，也必须受到来自社会各个方面的监管，包括司法监管、媒体监督、社会公众监督等方面。失去了对监管者的监督，极易诱发监管者的腐败行为，而一旦这种腐败蔓延下去，广大投资者对中国证券市场的信心将丧失殆尽。 

　　其次，追溯证券监管的理论，实施监管的必要性首推市场失灵，特别是在政府主导下的中国股市上，这种理论更加倍受推崇。人们在看待证券监管的问题上，仅仅基于市场失灵的判断，而没有认识到监管失灵也是常理。人们往往想当然地认为，有效的证券监管可以防止证券欺诈及保护投资者的利益，特别是在新兴的市场上更是如此。事实上，新兴市场的证券监管不仅成本高昂，成效不彰，而且还严重地阻碍市场的自然演进，导致证券欺诈屡禁不止的恶果。因此，监管失败是客观存在的。导致监管失败主要有主客观两方面的原因，主观原因在于监管者并非圣贤，他们与监管对象一样，其行为均以自我利益最大化为原则，受到薪金、工作条件、声誉、权力以及行政工作便利的影响，“政府权力单位化、单位权力个人化、个人权力商品化”及监管者与监管对象合谋很容
易发生。监管失败的客观原因在于，即使假定监管者是无私的，但不可避免的是监管者对监管对象信息的掌握永远处于不完全、不对称的状态，这就使得监管者既不能制定出详尽有效的监管规则，也不可能有效地执行现有规则。由于主客观方面的因素，证券监管存在失败的可能性，因此，我们对证券监管不应抱有过分的自信。市场一出现问题就强调严厉监管，从来没有考虑过监管行为本身是否出现问题。 

　　基于以上两点，一方面从法律的角度，为防止腐败避免权力过度膨胀；另一方面从证券监管的理论角度，监管者不是无所不能的，也存在失败的可能性，因此，若要使中国证券监管变得卓有成效，作为监管者，首先要正确地认识自身，找准定位，另外，相关的媒体及社会公共也有责任帮助监管者完成这一任务，只有这样，才能使监管步入正轨。 

　　（二）监管的微观主体治理结构不合理 

　　前已述及，如果证券监管的微观主体缺乏约束机制，即使监管措施再得力，监管手段再有效，也难以取得较为理想的结果。 

　　目前中国证券市场上微观主体缺乏约束机制主要表现为，上市公司结构中国有企业占据绝大多数，而由国有企业改制而来的上市公司的治理结构相当不合理，普遍存在一股独大的现象，大股东对企业拥有绝对的控制权，不仅中小股东的权益得不到有效保护，而且最致命的是企业缺乏长期的发展目标。中国国有上市公司企业行为短期化无法保证其按照市场经济法则严格自律，从这个角度分析，监管的有效性在很大程度上取决于上市公司的自律和市场机制的作用。在上市公司，特别是国有上市公司治理结构不出现根本改观的情况下，企望其自律就是一种空想。只有通过改变目前的股权结构以及股权性质，激发上市公司树立企业生存发展的长远目标，自律的理念才能在中国证券市场上扎根，证券监管的微观主体的治理结构才是合理的，监管的有效性才能得以保障。 

　　（三）立法与执法对实施监管没有构成强有力的支持 

　　对于已制定出台的与证券有关的法律法规，人们陷入了对其完备性深信不疑的怪圈中。而在这种深信不疑的观念误导下，会引发三个方面的负作用：一是使法律的修改与完善困难重重，即便出现严重的违规事件也无法通过法律的修改来伸张正义。如股市的民事赔偿问题，无论中小投资者的利益受到怎样的侵犯都无法使法院受理民事赔偿。二是无论监管者还是法官，都只能被动执法，而不能主动执法，即只能对违法行为的结果进行裁定，必要时予以惩罚，而不能对违法行为进行事前警示。三是对法律之外的犯罪行为束手无策。银广厦事件完全是一种恶性欺诈行为，但目前中小投资者无法通过现行法律来获得应有的赔偿。 

　　目前在处理证券违法事件中，主动执法者与被动执法者的作用并无差异。一般来说，法庭扮演被动执法者的角色，因为法庭在违法事件发生前是无所作为的。而

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