对目前中国证券监管的思考

　　随着中国股市黑幕被一桩桩披露出来，证券监管问题比以往任何时候都更加引人注目。虽然管理层将证券监管作为去年的工作重点，但事实上，若要中国证券市场健康发展下去，监管工作绝不是一朝一夕的事情，必须常抓不懈。对于中国证券监管存在的问题，仁者见人，智者见智，目前主要集中于政府干预过多、整个市场的诚信不足、上市公司治理结构不合理等等。笔者认为，以上这些问题并非不重要，但没有从根本上抓住中国证券监管的主旨和要义，认识上的偏差是导致监管行为失当的主因。从这个意义上说，若想使证券监管起到促进中国证券市场发展的作用，只有从认识上转变监管思路，才能提高监管效率。 

　　一、有关证券监管的理论诠释 

　　监管行为及监管机构的出现与存在具有一定的合理性，对监管行为的有效性及监管机构存在的必要性的争论由来已久。 

　　（一）市场失灵论 

　　市场失灵论认为，由于市场不完全性的存在，市场失灵不可避免。为了减少市场失灵的影响，需要政府进行干预。正因为市场是不完全的，需要政府作为监管者来弥补市场的缺失。反对者认为，这种理论未必能够站住脚，因为市场失灵论所强调的只不过是在市场失灵时从市场外寻求一种力量的帮助来找到均衡点，但这种职能完全不需要设置一个监管者而可通过立法的方式来完成。他们认为，市场是不完全的，但置身于市场中的政府同样是不完全的，有时政府的不完全更甚于市场的不完全，如果按照这一理论作出推断，监管不仅不能提高市场的效率，反而会给市场“添乱”。纵观证券监管的历史，在不同的发展阶段，“市场失灵论”与“政府失灵论”此消彼长，从来都是针锋相对地并存着。 

　　（二）交易成本论 

　　交易成本论源于新制度经济学的观点，即制度或法律之所以重要，在于交易双方之间交易成本的客观存在，而监管行为及监管机构则是为了减少交易成本而存在的。诺贝尔经济学奖得主贝克尔在此基础上认为，当法律设计得最优时，由法庭来执法是最优的制度，根本不需要监管来行使这种职能。美国大法官波斯纳则认为，现实中之所以会有监管者主要是由利益集团造成的。利益集团为了自身的利益要游说立法者，监管者由此形成。从这个意义上说，由于监管者代表了既得利益集团，有监管者的社会比没有监管者的社会效率更低。与市场失灵论相同，交易成本论同样存在正反两派观点，主张监管存在的人认为，监管好比交易双方之间的媒介，其存在的合理性在于尽可能地节省交易成本；而反对者则认为这一媒介的存在完全没有必要，不仅不会有效地节省交易成本，
而且还会带来其它更为严重的问题。 

　　（三）信息不完全论 

　　由于信息具有共享的特点，是一种准公共物品，就像市场只提供不充足的其它公共物品一样，市场只提供不充足的信息，因而获取信息的代价往往是昂贵的。当信息不完全时，由于经济人的有限理性和机会主义倾向，会使交易费用上升，市场效率低下，从而使市场有效配置资源的功能受到限制。在证券市场上，信息的不完全性表现为：一是大部分证券购买者对证券发行者真实情况的了解程度比不上某些与发行者有关系的特殊投资者，因此，证券交易对买卖双方来说，是一种条件不对等的交易，大部分投资者在交易中处于不利地位；二是证券发行者的信息直接决定着证券的价格，而在充满高风险的证券市场上，普通投资者为一笔证券交易而搜寻信息的边际成本非常之高，以至于从证券交易中获得的收益不足以弥补信息成本，从而使大部分投资者对证券价格的把握程度不如证券发行者和某些特殊的投资者，结果在投机获利的盲目心理驱动下，普通投资者往往成为“跟风”的受害者；三是信息的不完全可能使证券市场中存在证券欺诈和操纵股市的坐庄作为，使证券的市场价格背离其内在价值，造成社会财富分配不公。因此，为解决信息的不完全，需要政府制定一套有效的法律制度来规范和约束经济人的行为。 

　　（四）法律不完备论 

　　伦敦经济学院一些学者从哈特的不完备合约论引伸出了法律不完备理论。这一理论认为，由于法律的不完备性，要想使法律设计到最优是不可能的。在法律不完备的条件下，如果仅仅依赖法庭被动执法，必定会导致对违法行为或打击不够，或打击过度。在此情况下，人们或是利用法律的不完备，钻法律的空子，从而弱化法律的惩戒作用；或是一旦出现违法行为，政府就采取非常严厉的制裁措施，这样就会严重地扼杀市场的发展。因此，引入监管机构的目的在于以主动的方式提高法律的实施效果，弥补法律的不完备之处。 

　　二、对中国证券监管的回顾与反思 

　　（一）中国证券监管回顾 

　　中国的证券监管体制是伴随着证券市场的产生和发展而逐步建立起来的。1992年以前，我国证券市场没有集中统一的管理，主要由中国人民银行主管，国家体改委、其他政府机构和上海、深圳两地政府参与管理。1992年10月，国务院决定成立国务院证券管理委员会和中国证监会，统一监管全国证券市场，同时将发行股票的试点从上海、深圳等少数地方推广到全国。从1996年3月开始，中国证监会授权部分省、自治区、直辖市、计划单列市和省会城市的证券期货监管部门对证券和期货市场行使部分监管职责，至此形成了中央和地方分级监管的全国证券市场监管体系。1997年，中央决定中国证监会对上海证券交易所、深圳证券交易所和各期货交易所实行垂直管理，并分别在上海和深圳设立了监管专员办事处。1997年金融工作会议决定对证券监管体制进行改革，完善监管体系，实行垂直领导，加强对全国证券、期货业的统一监管。1998年，国务院证券委员会撤消，其职能并入中国证监会。考虑到受特殊的政治、经济、文化、市场化进程等条件的限制，中国采用的是集中立法型监管模式，并于1998年10月正式确立。 

　　我国新的证券监督管理体制虽尚未得以完善，但与原有的证券监管体制相比已显现出以下特征：

　　第一，集权性和一元化。在新的监管模式下，国务院撤销了证券委，明确了证券监督管理委员会为国务院直属机构，是全国证券期货市场的主管部门，并批准了证监会职能、内设机构和人员编制的“三定”方案，从而使证监会成为中国证券市场上唯一的最高监管部门。权力高度集中于中央政府，这使我国成为一元化集中监管模式的典型。 

　　第二，高权威性与高独立性。新的监管模式下，证监会改变了以往事业单位的性质，成为国务院直属的行政管理机构，证券委的宏观管理职能和中国人民银行监管证券经营机构的职权被并入和移交给证监会，从而使证监会具有了大一统式的管制权力。尽管计委、体改委、其它政府部门仍从各自角度不同程度地参与市场管理，但现行体制的独立性和主管机构的权威性较以前有了明显的提高。 

　　第三，两级管理的垂直性。现行监管体制由证监会及其直属派出机构　　地方证券监管办公室两个层面构成，九个区域证监办又下辖若干证管办事处。新模式下，地方将对地方负责转化为对中央负责，他们作为派出机构不再参与

上市企业的预选和推荐，不负责企业上市的合规性审核，从而使一线监管成为地方证管部门的主要职责。 

　　第四，弱自律性。现行体制中证券交易所和证券业协会只起辅助政府监管的作用，并且完全受制于证监会的集中管理，自律管理的作用依然未得到强化。 

　　（二）对中国现行证券监管的反思 

　　前已述及，鉴于证券市场上市场本身有时失灵、交易成本的存在、信息的不对称以及法律的不完备等因素，使证券监管存在理论上的必要性和合理性。但是任何一种行为的存在都有其成本收益比，成本收益比反映着这种行为的效率。如何看待证券监管的效率就要看为实施证券监管所花费的成本与取得收益之间的关系，虽然目前量化这一关系还存在困难，但就业内人士的感受来说，我国目前的证券监管还不尽如人意，甚至可以说存在诸多问题。就笔者看来，诸多问题存在的根源主要在于没有树立正确的监管思路以及对整个中国证券市场的整体判断出现偏差，如果以上两个问题不能得到很好地解决，即使再采取若干具体措施也无济于事，而只能是事半功倍。 

　　1、证券监管的目标 

　　证券监管行为取决于监管的目标。根据国际证监会组织（IOSCO）1998年颁布的《证券监管的目标与原则》的要求，所有的监管原则均应以遵循三个监管目标为基础：第一，保护投资者；第二，确保市场的公平、高效、透明；第三，降低系统风险。 

　　与之相比，中国证券市场距离以上三个国际标准还相去甚远。首先，对于投资者的保护，目前仍停留在法律条文或针对证券犯罪所采取的行政处罚上，对投资者来说，这种程度的保护无法弥补他们所遭受的损失。《证券法》虽规定了对证券犯罪可以行使刑事处罚，但迄今为止我们还没有看到一个使用刑法惩治证券犯罪的实例。世界大部分国家的证券违规属于刑法的范畴，是罪与非罪的概念，因此完全按照刑事案件来处理。中国长期以来的证券监管采用行政处罚，司法并不介入其中。其次，对于确保市场的公平、高效、透明这一点来说，目前在中国的证券市场还根本谈不上。处于初级发展阶段的中国证券市场中，巨大的利益蕴含其中，而这种利益的取得完全依赖于权势的力量，在这样的背景下，能有什么公平可言？众

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