有关我国证券市场监管转型、整顿与软着陆的政策建议

　　一、问题的重要性：转轨国家的证券市场失败和我国的金融混业现象重新抬头

　　十年来，以股票为主的我国证券市场发展迅速。但是，我国证券市场的风险之高也为举世瞩目。

　　我国证券市场不但存在着其他市场经济国家所普遍存在的一般风险，而且还面临着转轨经济国家特有的证券市场失效的风险。在经济转轨过程中，由于证券法律和监管往往滞后于证券市场发展，加上企业和金融机构的治理结构不完善，因而极易使广大中小投资者（证券持有者）的利益被少数人所侵害，最终导致证券市场的失效。俄罗斯和捷克都经历了这样一个过程。90年代末，俄罗斯证券交易所的股价指数不断下挫，1998年比前一年下降了90％，证券交易极度萎缩，证券市场的融资功能丧失殆尽，大量企业衰败倒闭。在捷克，布拉格证券交易所1995年有1716个公司挂牌上市，而到1999年初只剩下301家，其50种主要股票指数的投资价值也下降了60％。由于引起捷克和俄罗斯等转轨国家证券市场失败的根源在我国也同样存在，对此我们应当有足够清醒的认识。

　　当前我国证券业同银行业、保险业在资金和业务上的混业渗透现象重新抬头，因而证券市场的风险生成机制和传递机制也相应出现了新的变化。我国证券业同保险业、银行业在资金和业务上已开始相互渗透，业务渗透的形式主要有“银证通”和“银保联合”，资金渗透的渠道主要有保险资金“入市”（通过基金进入证券市场），以及券商进入同业拆借市场、股票质押贷款，等等。此外，还有银行资金和保险资金通过种种非合规方式进入证券市场，如银行与券商之间、或银行与企业和券商之间结成“战略伙伴”或“策略同盟”联手操纵证券市场。而投资连结保险品种的不断推出，开放式基金的设立，金融控股公司雏形的出现，也会在某种程度上进一步推动混业渗透现象的发展。

　　混业渗透使大量的银行和保险资金进入证券市场。据统计，1999年末 ,保险资金实际入市只有20亿元，2000年猛增到134亿元，目前的理论入市资金将超过350亿元。2000年，同业拆借达到23145.5亿，比上年增长216.14％，其中有三家证券公司进入交易量的前10名。这些还仅仅是合规的资金流入，而不合规的资金流入更是难以数计。混业渗透固然有其正面作用，但也使得证券、银行、保险之间的风险相互传递和扩散变得更加容易，使总体风险进一步增大。

　　二、风险的主要来源：上市公司风险转化为系统性风险、下线资金推动型股价上涨、资金的不合规流入、非正规募集与交易

　　我国证券市场的风险来源既具有一般性，又带有一定的独特性。目前，我国证券市场风险主要有以下几个来源。

　　1、上市公司风险转化为系统性风险，这是我国证券市场风险最基本的来源之一。在一般的证券市场中，“公司特有风险”属于非系统性风险。但是，由于我国上市公司资产质量低劣、业绩递减已不是个别、偶发现象，而是具有相当的普遍性，其所带来的风险已不可能通过投资组合形式加以回避，从而转化为无法分散和转移的系统性风险。上市企业的虚假陈述与欺诈、自我交易与利益转移，都导致了证券市场系统性风险的生成。

　　2、下线资金推动型股价上涨是我国证券市场的重大风险来源。所谓“下线资金推动型股价上涨”，是指将后一轮投资者的投资作为投资收益支付给前一轮的投资者，依此类推，并以此来吸引更多的投资者和资金入市。一轮又一轮的资金投入将会使投资者不顾公司业绩而不断抬高股价，形成巨大的泡沫。其性质与传销中的“上线吃下线”并无两样，从而使得我国的证券市场在相当长的时间内几乎变成了一个“类传销市场”。 广泛存在的“做庄”、市场操纵与内幕交易更强化了这种“传销模式”。

　　下线资金不但包括有个人和机构投资者的自有合规资金，亦有不少来自于银行和保险部门的非合规资金。据有关人员估算，到2000年底，进入股市的银行信贷资金存量高达4500亿至6000亿，占流通市值的28％到37％、金融机构贷款总额的4.5％到6％。保险资金即使是合规的部分也有数以百亿计。这些资金一方面吹大了泡沫，同时也承受着巨大的风险。一旦泡沫突然破裂，数千亿的银行资金和数百亿的保险资金要么被长期套牢，使银行不良资产比例迅速上升4.5到6个百分点，保险公司不良资产比例上升几个百分点到十几个百分点；要么银行资金和保险资金承受巨大损失撤离股市，给银行带来数百亿乃至上千亿的亏损，给保险公司带来数十亿乃至上百亿的亏损。

　　3、资金的不合规流入也是我国证券市场风险的重要来源。不合规流入是指资金通过不透明、不真实的手段进入股市从而规避有关政策法规，因而给监管带来很大的难度，隐藏着很大的风险。

　　不合规流入首先是企业的资金流入。大量的企业资金以种种途径进入股市通常没有作出规范的信息披露，甚至没有使用规范的账户和规范的会计记录，不少上市公司还违背招股说明书将资金转而投入股市。大量的银行资金违规进入股市，在流入股市的4500亿至6000亿银行资金中，据估算有三分之二左右是不合规的。目前已经有数以百亿计的保险资金合规地进入股市，但有更多的保险资金则伺机以不合规方式进入股市。

　　4、我国证券市场还有一个风险来源，即非正规证券募集与交易市场的风险。我国非正规募集与交易目前包括企业私募、私募基金和证券黑市等方面。近年来中小企业的改制广泛地采取了向内部职工私募股份的形式，牵涉面很广，而且这些股份也逐渐有了流通的要求。所谓的“私募基金”，数量可能已经达到几千家，资金总额估计在3000亿－6000亿元之间。此外，证券黑市也在一些地方普遍存在。

　　三、对监管的挑战：证券市场发展思路需要进行转变

　　为了妥善处置我国证券市场的风险，首先必须对涉及我国证券市场发展的几个重大问题作出明确回答。

　　1、我们应该如何防范我国上市公司的风险转化为证券市场的系统性风险？以前是依靠对上市的审批来保证上市公司质量和防止风险，这实际上是“一次性入门资格监管”，不仅效果不佳，而且目前证券市场的系统性风险实际上恰恰来源于此。因此，证券市场的监管思路应当从“一次性入门资格监管”转变为“持续性行为规范监管”，对上市公司和券商等市场参与者的行为规范进行不间断的严格监管。此外，还应当消除对入门资格的偏见，更多地引入产权清晰、政企关系清楚、社会负担小的民营企业和外资企业到我国证券市场上市。

　　2、“大资金”助长了通过“下线资金推动型股价上涨”来维持和扩大证券市场规模，因而不少人认为“大资金有功”。但与此同时，“大资金”又经常违规违法操作并侵害了小投资者的利益。那么，监管部门究竟应当重点保护小投资者的利益呢，还是保护“大资金”的利益？我们认为，“下线资金推动型股价上涨”的证券市场发展模式无法长期维持下去，如果我们容忍不合规流入以维持这种发展模式，将会进一步加大证券市场的不稳定性和不确定性，证券市场也将更加具有欺诈性和剥夺性。因此，我们应将对中小投资者的利益保护作为监管的重点。

　　3、“下线资金推动型股价上涨”的资金相当一部分是直接或间接来自于混业

渗透的资金流入，应该如何对待混业渗透及进行有效监管？我们认为，尽管我国目前尚不具备混业经营的条件，但至少应当在分业经营的大框架上使混业业务渗透和资金渗透更有规则、更有界限、更加透明，既应当在银行、保险和证券市场之间建立合规的资金通道，又应当探索如何同银行、保险监管机构一起设立有效的“防火墙”和实施联合监管。特别是，对于业已存在的金融控股公司的雏形，应该尽快建立监管办法，防止这种新的金融机构组织形式酿成新的金融风险。

　　4、对于客观存在的非正规证券募集与交易，我们是应当压制或漠视，还是应当尝试建立一个包括私募和场外交易在内的多品种、多层次的证券市场？我们认为答案应当是后者。当然，对于违规违法的证券黑市，则要坚决打击和取缔。

　　总而言之，我们应当转变证券市场发展思路，将“下线资金推动型股价上涨”的泡沫化发展模式转变为依靠正常投资收益吸引资金的非泡沫的健康发展模式，探索混业经营，鼓励民营企业上市，建立多品种、多层次的市场。与此同时，还应当实行监管模式的转型，将“一次性入门资格监管”转变为“持续性行为规范监管”，将分业监管转变为能设立有效“防火墙”的联合监管，将非正规募集与交易纳入监管者的视野之中。

　　四、政策建议：监管方式转型、整顿市场秩序与市场开放中的软着陆

　　为了转变证券市场发展思路、实行监管方式的转型，必须对目前证券市场中潜伏着巨大风险的突出问题进行有效的整顿。所谓有效的整顿，就是要通过国有股和法人股的减持、转让、流通，通过股权结构重组、退市，通过引入独立董事、强化披露、规范控股股东和内部人行为等办法改善上市公司质量；检查、清理券商、投资顾问公司等各类市场参与者的资格和经营范围，重点查处其参与“做庄”、勾结非合规资金流入、操纵“私募基金”和其他超范围经营的行为；查处会计师事务所、审计师事务所等中介组织的虚假、误导和欺诈性行为。

　　值得注意的是，由于前一个时期我国的股市价格已经达到了非理性的高度，在监管转型、整顿秩序的过程中，证券市场容易受到冲击，冲击过大容易引发社会动荡。所以应尽量争取实现“软着陆”。根据我国证券市场开放程度还不够的特点，似应把“软着陆”同市场开放结合起来，在市场开放过程中逐步实现“软

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