论中国证券市场监管环境、目标与建议

司的《招股说明书》，全部都做出了诚信承诺，然而，上市公司的欺骗却触目惊心。

　　我国中介机构信用缺失问题很严重。首先是券商的信用缺失。我国的证券公司由于生存在一个环境比较差的氛围中，鉴于我国以前证券市场所存在的问题，绝大部分券商本身的产权也不清晰，并且对造假的处罚并不严厉，这样，许多证券公司违规行为经常发生，在自营业务中往往自己就是庄家，或者为庄家出谋划策，甚至打配合；在投行业务中，为证券市场推荐了一大批劣质企业，许多后来成为ST、PT的上市公司如果没有券商的包装是很难上市的，再加之以前的上市政策向国有企业倾斜，结果在我国的证券市场上各种寻租行为频频出现，我国证券市场的作用被歪曲，对企业没有起到择优汰劣的作用；在经纪业务中，则是各显神通，通过各种渠道突破规定，在交易佣金方面给予优惠，甚至进行违规融资，引诱客户频繁操作，增加交易量。其次是会计师事务所、律师事务所等中介机构的造假，例如在银广夏事件中的中天勤会计师事务所，他们为上市公司出具虚假的会计报表，甚至不对会计原始凭证进行审查。

　　造假行为在我国目前的市场环境下有其存在的合理性。原因在于在大环境不好的情况下，造假所付出的成本远小于其自身的收益，并且在不规范情况下市场竞争往往是通过非市场途径完成的，迫使许多经济主体为了在竞争中获得更大的市场份额而放弃了职业原则的要求，甚至参与造假，这在我国的是普遍的现象。

　　我国证券市场结构畸形

　　在发达的证券市场上，债券市场的比重相当高，并且，企业债券市场的比重占整个证券市场的比重很大。然而，我国证券市场的结构却是畸形发展。观察我国的情况，我国债券市场的比重一直较低，比如，在1992年占GDP的4．9％，1996年占GDP的11．3％，1999年占GDP的13．5％，债券市场发展的步伐相当缓慢；债券市场自身的结构也不合理，例如，在1996年，国家投资债券1．7亿美元，占当年GDP的0．2％，国家投资公司债券1．4亿美元，约占GDP的0．2％，政策性金融债28．9亿美元，占GDP的3．5％，企业债券7．2亿美元，占GDP的0．9％，在1999年，国家投资债券1．7亿美元，占当年GDP的0．2％，国家投资公司债券1．4亿美元，约占GDP的0．2％，政策性金融债42．0亿美元，占GDP的4．1％，企业债券6．3亿美元，占GDP的0．6％，上述数据显示，我国企业债券市场的发展严重滞后，这很不利于证券市场的全面发展。虽然2000年至2001年上半年我国证券市场发展很快，但是，与发达国家的相关比例相比仍然较低，并且，证券市场结构畸形发展的状态并没有改变。

　　证券市场先天发展的畸形使股权与债权结构的比例失调。这种债权和股权结构的不合理使得公司的治理结构很难达到优化的境界。在我国证券市场上，股权融资的成本比债权融资的成本相对较低，对上市公司是软约束(我国以前银行对借债企业的软约束行为已经成为历史)，因此，上市公司选择股权融资非常普遍。由于来自外部银行的压力较小，受利益动机驱使，控股股东侵犯中小投资者利益的行为经常发生，证券市场的寻租行为盛行。

　　监管目标存在偏差

　　对证券市场进行规制有三个目标：保护投资者利益；确保市场公平、有效率和透明；系统性风险的降低。在保护投资者利益中，对中小投资者利益的保护尤为重要；第二条是保证市场公信力和维持投资者信心，英国证券市场的“信息充分披露、买者自担风险”原则正是建立在这一基础上；系统性风险的预防是为了让市场规律发挥其作用，减少政策性等人为因素的影响。我们来分析三个目标在我国证券市场上的偏差。

　　投资者利益保护问题。周小川主席指出保护投资者利益是我们工作的重中之重，这体现了监管层的监管理念。回顾我国证券市场的发展历史，可以发现我国证券市场上的投资者类型可以分为几种：投资者、投机者；大户(能操纵一个上市公司股价的机构或个人)和中小散户。两者的组合是大户投资者、小户投资者、大户投机者、小户投机者。这里的问题出在大户投机者(靠通过进行股市操纵谋取私利的庄家)对另外三类人的剥夺行为上。这类行为在我国证券二级市场上是非常普遍行为，我国股市上的众多庄家正是通过此种手段为自身谋取利益的，甚至是上市公司和庄家沆瀣一气，通过双方的配合，当庄家吸货时发布利空消息，当庄家出货时发布利好消息，从而引诱中小投资者进入预设的圈套。也有一些控股股东通过与上市公司的关联交易等手段结合二级市场的操作来谋取私利。例如：亿安科技、银广夏、中科创业等一系列已经曝光的股市违规行为。成思危指出，在我国证券市场上，黑庄现象非常普遍，例如当2001年上证指数上涨至2100多点的过程中，证券市场上的板块轮动非常有规律。资金来源可能是一些私募基金证券公司的违规代客理财以及银行的违规资金等。因此，保证投资者利益就有了层次之分，我们认为保护投资者利益就是要保证投资者在信息获得上的公平和禁止市场的操纵垄断行为，另一方面要区分投资者类型，要对弱势群体(中小投资者)进行保护。而我国以前在这方面做得非常不好，但是，随着我国证券市场改革的进

行，这方面的措施有所增强，学术界也提出了相应的建议。目前，证监会对黑庄的查处力度非常大，例如银广夏、亿安科技与中科创业受到证监会的严厉查处，有的责任人已经移交司法机关追究刑事责任，并且，集体诉讼机制和证券民事责任制度正在讨论，估计在不久的将来可能会推出，这有利于对中小投资者的保护。

　　在市场公平、有效率和透明度方面存在的问题。我国证券市场在确保市场公平、有效率和透明度方面也存在很大的偏差。

　　我国证券市场是不公平的，在投资者方面，表现为大股东对中小股东的巧取豪夺，如三九医药、ST猴王、ST九州、PT粤金曼、PT水仙、ST幸福、ST海洋、ST康达等公司的大股东对上市公司的财产肆意侵占，进行关联交易，手法多样，目的只有一个：掏空上市公司。在这一过程中，中小投资者的利益受到很大的侵犯，只能采取用脚投票的权力。在我国证券市场上，长线是金的理念受到质疑，现实逼得中小散户只能是“短线高手”。管理层也希望对投资者进行保护，但是，由于我国股市的高度不透明使得这一愿望经常落空。

　　我国股市的效率问题一直以来颇受争议，理论界做过—些实证分析，由于检测方法和对数据的处理方式不同，有人认为我国股市是弱式有效的，有人认为我国股市是无效率的。实际上，判断一个市场是否有效率首先要看市场的功能是否充分发挥，在我国证券市场上，其功能严重异化，市场的融资功能被放大，而优化资源配置的功能却被弱化，资金不是流向效率最高的企业，而是用于承担改革的成本，其结果不可能是最优的，市场的效率当然无从谈起。

　　我国的证券市场是透明的吗?我国证券市场似乎提供的是负面的证据，在上市公司中，大量的公司在信息的发布方面不规范，有时甚至提供虚假的信息，例如银广夏事件，其造假的胆量让人瞠目，这样的信息披露何谈透明?中介机构的造假也很严重，例如南方证券能够把麦科特包装上市也得益于造假，机构投资者也经常发布一些误导性的信息，基金的报表经常不能反映基金的真实状况，因此，可以断言，我国证券市场透明度的提高将是一项长期的工作。

　　证券市场存在系统性风险。如上文分析，我国股市一段时期转折点的出现几乎都有政策因素的影子，股市受到政府行为的极大影响，市场规律的自发作用发挥得不是很充分，并且，在我国证券市场上，市场具有单边性，没有做空机制，股指期货没有推出，对大盘的系统性风险无法规避。因此，我国的证券市场距离成熟的证券市场还有很长的路要走。

　　监管的相关原则存在偏差

　　考察发达国家为达到监管目标所实行的原则有以下几个方面：

　　监管者的原则有：(1)监管者的责任应清晰、客观；(2)监管者在其功能和权力的运用中要保持独立和负责；(3)监管者在执行其功能和行使其权力时应当有充分的权力、正确的资源和能力；(4)监管者应采取明晰、一贯的监管过程；(5)监管人员应有最高的职业操守。

　　自律原则：(1)监管制度应当发挥自律组织的作用，让其在适当的规模和市场复杂性的能力范围内行使一些直接监督的责任；(2)自律组织在行使权力和责任时应当受到监管者的监督和遵守公正和诚信原则。

　　证券法规的执行原则：(1)监管者应有综合的审查、调查和监督权；(2)监管者应有综合的执行权；(3)监管制度应保证上述权力得到有效和值得信赖的应用。

　　协作原则：(1)监管者应当有权分享国内和国外同行的公开的和非公开的信息；(2)监管者应当建立信息分享机制；(3)监管制度应当考虑到当外国同行执行其权力需要问询时提供帮助。

　　发行人的原则：(1)充分、及时、准确地披露对投资者决策有实质性影响的财务结果和其它信息；(2)给予所有的证券持有者以公正和平等的权力；(3)会计标准和审计标准的高质量和国际化。

　　市场中介机构的原则：(1)应为市场中介机构进入证券市场设立最低进入门槛(如设立最低资本金要求、反映中介机构风险的审慎性要求)；(2)市场中介机构应当执行其内部组织标准，其操作行为的目标是保护客户利益、确保正确的风险管理并承担相应的责任；(3)有一套处理中介机构错误行为的程序，保证投资者的损失和系统性风险最小化。

　　对比我国证券市场上所发生的种种行为，我国证券市场距离这些原则的要求还相

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