论中国证券市场监管环境、目标与建议

去甚远。例如，我国的监管者能力受到质疑，权力制衡机制缺乏，监管理念因领导者的更迭而变换；我国的自律组织——证券业协会所发挥的作用目前也非常有限，依靠券商的自律行为很难达到我们所期望的目的；证券法规的执行很难保证公平原则，有时甚至是有法却难以执行；发行人的弄虚作假严重，经常有上市公司通过虚假手段欺骗上市；市场中介机构的违规也是助长我国证券市场混乱的一大因素。上述现象表明，我国证券市场的规范还有很长的路要走，在这—过程中，完善我国的监管机制具有重要的意义。

　　证券监管部门职能异化

　　证券监管部门，广义地理解，包括中国人民银行、证监会、上交所、深交所以及一系列相关的政府部门如国家计委、财政部等。我国证券监管部门的作用由于我国特殊的国情而异化。从历史的角度看，我国证券市场的发展由政府推动的成分较大，股市的零和博弈色彩浓厚。在发达证券市场上，一般上市公司的股价主要是由其公司的质量所决定，而在我国，政策因素对证券市场的影响最大，其次是技术因素，至少在中期内公司的基本面对股价的影响非常不显著。我们来回顾自1990年股市成立至今上海股市(深圳类似)的转折点。1992年5月21日取消涨跌停板制度，上证所放开股票交易价格，当日指数从617点升至1266点，于第二日达到最高，然后开始了近5个月的下跌。在1992年10月2日十四大召开，四条救市措施出台，但是股市仍然继续阴跌直至1992年11月17日386．85点的低点。在1992年11月25日证券委和证监会同时成立后股市出现了一轮升势。至1993年2月5日出台严禁透支和强令乎仓的规定，使得股市出现下滑。在1993年5月15日至7月11日中国人民银行实行紧缩金融政策，再次提高存贷款利率，加速了股市的下滑，又开始了长达一年的漫漫熊市。在1994年7月29日股市跌至325．89点，于是又出台了三大救市政策，使股市的下跌势头得到遏制。1994年7月29日至1996年5月1日央行第1次降息期间，股市一直处于盘整状态，降息后股市又开始了一轮升势。1997年6月5日中国人民银行发出通知。禁止银行资金违规流入股市，股市的升势受到遏制，在1110点至1449点之间盘整。从1999年5月19日井喷行情开始(政策行为所致)，股市走出了一轮强劲的牛市。虽然后来由于证券法出台，使大势出现局部调整，但是进入2000年后，又出现了一轮大幅的上涨，达到了2245．44的最高点。随着国有股市场化减持的进行和央行新～轮清理银行违规资金，以及证监会采取的规范证券市场行为，使得股市出现新一轮的下跌。

　　可以看出，我国股市的转折点基本都是受到政策调整所影响，我国股市的政策周期非常明显，邹昊平等(2000年)通过分析1992-2000年初上海股市异常波动的情况后指出，政策性因素是造成股市异

常波动的首要因素，占总影响的46％，其次才是市场因素，占21％，扩容因素占17％，消息因素占12％，其他因素占4％，若把扩容也视做政策因素，那么该因素的影响上升到63％。所以，我国证券市场的发展一直不是由市场规律所左右，上市公司的基本面对股价的影响至少在中期内非常微不足道，

　　这是很不正常的行为，证券监管部门的作用被过分放大，使得我国证券市场的发展出现畸形，证券市场的功能异化，监管部门承担了许多分外的事务。这种现象的结果是监管部门对证券市场的影响太大。

　　我国证券市场发展的历史表明监管部门还负有一个特殊的任务即保持证券市场的快速发展(而不是由实体经济的发展来推动)，以便利用证券市场的融资功能，为改革服务，分摊改革的成本。这有悖证券市场的实际作用。证券市场最大的作用是优化资源配置，对资产进行合理的定价。我国证券市场的对资产进行合理定价功能很弱，ST、PT股的股价与其实际价值严重背离，以及我国证券市场高出成熟证券市场许多倍的市盈率就是明证。上市公司最大的目的是“圈钱”，这一受到强化的融资功能对我国证券市场造成了巨大的危害。并且，我国的改革成本有一部分被利用股市分担了。对比美国的SEC与我国的证券监管部门，美国的SEC，根据James Landis（1938）的思想，SEC将证券市场的监管对象集中在中介机构上。Landis认为，美国的SEC既不能监督所有上市公司是否符合信息披露、报告及其他规定，也无法监督所有市场参与者的交易行为。SEC主要监管经纪人、会计行、投资顾问等中介机构，让中介机构来承担保证发行者和交易者遵守法规的责任。SEC拥有对中介机构的管理权力，包括发放和吊销执照，能迫使中介监督市场参与者。反思我国证券市场的监管状况，由于我国证券监管部门监管的范围过于宽泛，从而削弱了监管的质量。

　　考察我国监管部门的工作可以发现，我国监管部门的监管范围与实际能做到的很不相称。由于监管部门的职能异化，导致监管部门经常受到批评，监管部门有必要重新审视自身的监管范围，做到有所为，有所不为，尊重市场规律，合理引导股市的发展。监管部门在监管中，主要应抓住四个方面：控制住中介机构的行为；保证信息的披露具有完整性、及时性和真实性；保证上市公司的质量和遏制投资者的操纵市场行为(庄家行为)，最终使我国证券市场恢复到以“价值投资”为理念的道路上。

　　监管部门应协调配合，维持政策的一致性和连续性，监管部门之间尽量避免从本部门利益角度出发的“权力寻租”行为。

　　关于监管的政策建议

　　1．改革是一个渐进的、系统的工程，对证券市场所处环境进行改革有利于我国证券市场的规范发展。

　　2．集中清理我国的经济法律体系，使经济法体系能够形成相互协调，尽快出台竞争法等法规。建立证券民事责任与赔偿制度，加强对弱势群体的保护，防止控股股东对其他股东利益的侵犯。

　　3．推进我国上市公司的产权改革，解决股权过于集中的问题，中介机构也应民营化。

　　4．重构社会信用体系，恢复我国证券市场的公信力。这不是监管部门所能做到的，需要政府对这一体系进行构建。可以从以下几个方面着手：

　　构建我国的经理人市场，从外部强化经理人员的责任(称为外部压力)。以前由于管理者职位的取得不是从经理人市场上由供需双方的相互选择得来的，这样，管理者就不需要维护自己在经理人市场上的声誉，这种状况必须改变。

　　建立企业和个人信用全国联网的信用体系。我国可以专门设置一个信用管理机构，负责全国的信用管理。无论是企业或个人的不良行为记录都要通过合法的途径记录在册，其他企业或用人单位可以申请查询该企业或个人的信用记录。这是规范我国的信用环境的一个重要方面，如果一个人或单位因信誉问题被排斥在主流社会之外，这对于社会公众或企业而言将具有极大的约束力。

　　成立信用担保中心和相应的配套机构。信用担保中心的主要职责是为金融机构或者其他需要信用服务的用户提供担保服务，承担对所担保对象的财务、经营状况的跟踪监督服务。

　　5．大力发展我国的债券市场，尤其是企业债券市场，改善我国证券市场结构畸形的状况，为公司治理结构的改善奠定坚实的基础。

　　6.我国证券监管部门应在职责范围内发挥作用：

　　监管部门应重点保证信息的披露完整、准确和及时，因为西方的经验表明，这一点对证券市场的发展至关重要。

　　借鉴西方的监管经验，在自身能力的范围内行使权力，抓住监管的关键点(如控制中介机构的行为)，并且，要有明确的监管目标和原则。

　　在我国目前的市场状况下应使证监会成为一个强力监管部门，在尊重市场规律的前提下对证券市场实行有效的监管。

　　三个金融监管部门应建立协调机制，切实加强合作，研究监管协作问题。监管部门应有权力制衡机制，降低权力“寻租”行为。

　　在证券市场监管中，不妨引入普通法的游戏规则进行相关案例的处理，加强对投资者的保护。

　　行政法官制度可以考虑引入到监管部门中。为了有效执法，证监会不妨在内部设置一个行政法官部门，行政法官们被广泛授予职权，执行披露义务和禁止自我交易的法规，他们被授权可以实施实体民事处罚，司法管辖权可以只限于机构提交的案件，或者扩大到可以管辖投资者提起的要求赔偿的诉讼。 

作者：作者供职于国元证券公司 范恒森 李连三　来源：《资本市场》2002年第1期

《论中国证券市场监管环境、目标与建议(第3页)》