论中国证券市场监管环境、目标与建议

　　实施监管的外部环境不乐观

　　近年来我国证券市场的违规现象很多，对我国证券市场的批评在近期达到了高潮，如何推进我国证券市场进一步规范发展已成当务之急。我们认为，分析监管的外部环境是认识我国证券市场问题频出的关键。

　　我国证券市场监管的法律环境不健全

　　从监管的法律环境看，我国的法规不健全以及法规不能协调配合，致使监管部门很难对证券市场的违法行为进行定性。考察发达国家的法律协调，据国际证券委员会组织(IOSCO)的文件表明，高效率的证券法规必须有一个统一的法律框架进行支持，所涉及的方面有：(1)公司法：公司结构；董事和管理者的义务；影响控制权交易的法规；关于证券发行与承销的法规；那些对投票决策有重要影响的证券持有者的信息披露；有实质性影响的证券持有的披露。(2)合同法：合同的私有产权性；融券便利和抵押；所有权，包括附属于证券的权利和这些权利转让的规则。(3)税法：包括但不仅限于投资和投资产品处理的清晰、一致。(4)破产法：公司清算时的证券持有者的权利；中介机构破产时客户的权利；净值。(5)竞争法：反竞争案例的预防；不公平进入壁垒的预防；对市场统治地位滥用的预防。(6)争论解决体系：一个公正的和有效的司法体系(包括仲裁的选择或其他可选择的争论解决机制)；法庭程序的执行和仲裁判决，包括国外的程序和判决。

　　对比我国的法律框架，存在着许多不足，例如，我国至今尚未出台竞争法，对垄断行为的处理无法可依；我国对证券市场的争论解决体系即公正和有效的司法体系的建设还有很大的缺陷，法庭判例受到地方保护主义的影响；我国法律间的协调存在问题，有时甚至相互矛盾，尤其是公司法，现在已经明显落后。因此，我国有必要对我国的经济法律体系进行一次集中的清理。

　　我国大部分上市公司是非民营化企业

　　我国大部分上市公司的股权有很大一部分属于国有股权。尽管国有股减持在加速进行，但是，要完成这一过程尚需要很长时间。在这个过渡期内，由于股权的结构很不稳定，影响到公司治理结构改革的推进，并且，由于所有权的虚置，上市公司缺乏有效的激励和约束机制，证券市场的融资功能被放大，而优化资源配置的功能弱化。只有在我国上市公司完成民营化改造后，我国上市公司才能为证券市场的发展奠定坚实的根基。

　　我国证券市场以股票市场为主，狭义地理解，可以将两者等价。华生(2001年)指出，中国股市的最大国情就是中国股市流通股与非流通股的分裂，就是中国股市有三分之二的股权不流通。由于这个分裂和不流通，造成了中国股市一系列的特殊现象，成为股市道德风险泛滥的根源。

　　毋庸讳言，产权明晰是基础，但是，在我国，产权的改革很难一步到位，在没有理顺产权关系的前提下加强公司治理和制度建设、强化证券市场的信息披露和严格执法是有效预防欺诈行为发生的重要手段。

　　有人在总结俄罗斯和中东欧10年转轨的经验教训时指出，有效率的市场经济所要求的不仅仅是产权明晰化，有效率的市场经济能够运行，“是因为在一个经济中有一些根本性的规则和保障为人们所广泛接受并得到执行，这些规则和保障使得交易结果有保证、可预料并且使多方受益”，制度和机构的建设至关重要，因此，上市公司的公司治理和制度建设在一定程度上能够对上市公司形成有效的约束，产权的明晰必须和公司治理与制度建设相配合才能发挥作用。在英美等发达的证券市场上，都具有高度的披露标准和透明度，这种机制有利于创造信誉资本，保证投资者对市场的信心，是对市场公信力的极大提高。

　　观察波兰和捷克的证券市场，捷克的私有化推进非常快，波兰的私有化进程却相当缓慢。但是，在波兰，由于私有化进程以较为完善的披露机制和治理标准为前提，结果，从规范程度上看，波兰的证券市场虽然没有捷克证券市场活跃，但是也没有捷克证券市场混乱，整个改革按部就班地进行，市场公信力较高。波兰的实践表明市场的规范与产权的关系并不呈现高度相关，这一点我们必须有清醒的认识，在产权改革不能一步到位的情况下要加强公司治理和制度建设、强化证券市场的信息披露和严格执法。

　　我国证券市场面临着信用困境

　　在我国证券市场上，许多上市公司都把上市看做圈钱的场所，上市公司经营业绩出现一年绩优、两年绩差、三年亏损的情况屡见不鲜，最近一段时期似乎有加速的趋势，例如麦科特的欺诈上市。这一问题的产生是由许多综合因素所决定的，但是社会信誉的缺失和欺诈行为所付出的代价太小是重要原因。

　　我们以企业的管理者为例来分析我国信用困境的根源。从道德激励与利益动机的相容性来看，对一个企业来说，管理者们可能既以个人利益为目标，同时也以实现企业的成长为目标，当两者统一时，不存在道德风险问题。但是，当管理者的个人利益目标与企业的成长目标关系不大时，也即是说企业成长壮大而管理者也不能得到什么好处，此时，个人利益目标与企业成长目标不再协调，而管理者又该如何行事呢?如果选择个人利益以期实现个人利益最大化而不顾企业成长目标，这时管理者就在道德力量的面前退缩了，投资者将面临道德风险问题；如果选择企业成长目标而把个人利益放在次要地位，那么这是来自道德自律的结果。在个人利益和企业成长目标密切相关时，对管理者来讲，个人利益的实现与企业成长目标的实现可以相容，此时，不存在道德风险问题，道德的自我激励既有助于企业成长目标的实现，也有助于个人利益目标的实现。在这种情况下，道德激励与个人利益动机是一致的，个人受到敬业精神与诚实原则的激励，为实现两个目标无疑会勤奋工作。但是，当个人利益与企业成长目标之间不协调时，会使两个目标之间产生冲突，如果选择个人利益而放弃企业成长目标，道德激励没有起作用，这是一个双输的结果，管理者们会因不诚实而丧失信誉，投资者们会因此而遭受损失；如果选择企业成长目标，则说明管理者受到道德的约束和激励，从而使道德激励与个人利益动机相容。

　　然而，道德的约束和激励到底能起到多大的作用呢?按照现代经济理论，人们是具有理性的，他会在道德收益(因诚实守信而继续获得投资者信任，从而为未来带来持续长期的利益)和欺骗收益(通过欺骗所得到的个人收益而又能免遭法律惩罚)之间作出抉择。当欺骗收益大于道德收益时，那么道德风险将可能发生。我国的实践已经证明，在产权虚置的情况下企业家的欺骗收益远大于所付出的成本，我国的信用缺失符合经济规律。

　　因此，在一个社会信用缺失的市场上，欺骗行为的发生是经常的。在我国目前的证券市场上，信用缺失情况严重，证券市场面临着信用困境。

　　从信用缺失的主体来分类：投资者信用缺失(庄家行为)、上市公司信用缺失和中介机构信用缺失(如证券公司、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所等)。

　　我国投资者信用缺失主要表现在一些资金实力雄厚的机构或个人通过操纵一只股票的价格来为自身谋取私利，这种行为对上市公司的质量改进毫无作用，对中小投资者的投资行为产生误导。当这种行为的资金来源是通过私募基金或银行的违规资金进入股市时，对证券市场的破坏性更大。在我国证券市场上，几乎每只

股票都有庄家存在，股价偏离其基本面所反映的真实投资价值是正常现象，这决定了我国的证券市场上的投机之风盛行，零和博弈的色彩浓厚，西方国家的价值投资法在我国证券市场上几无用武之地，而对股票走势的把握主要是对政策面和技术面分析。因此，投资者信用缺失的结果是一些大的投资者损害中小投资者的利益，助长了证券市场的投机之风。我们认为，能够弱化投机之风有几个重要的条件：一是证券市场的规模足够大并且各个上市公司的规模要很大，这样，一般机构不易操纵；二是投资者的实力相当，例如，在美国，很大一部分投资是通过基金进行的，持有上市公司股票的投资者大部分是基金，而基金都是由专业人士进行管理的，因此，其中一个投资者想操纵股价的可能性较小，投资者之间具有相互制约的功能；三是要保证信息的披露真实、完整、及时。以上几点是相互关联的，正是由于这种牵制关系才有利于弱化证券市场的投机性，这是证券市场自身的制衡关系。对照我国情况，不难发现，我国这几个条件无一符合，因此，投资者信用缺失具有合理性，符合经济规律，我们只能运用相关手段去引导，而不能归因于监管部门监管乏力。

　　我国上市公司信用缺失表现在以下几个方面：(1)欺骗上市，例如红光实业、大庆联谊、吉诺尔、蓝田股份、郑百文、PT网点、西藏圣地、闽福发、康赛集团、麦科特等，它们上市采取的手段是或把亏损做成赢利，或虚假出资，从而达到上市目的；(2)财务作假，许多上市公司在做报表时进行财务作假，以保持能够继续在证券市场上圈钱，或者苟延残喘，试图蒙混摘掉ST、PT之帽，如银广夏、黎明股份等；(3)虚假重组。许多上市公司利用资产重组进行保壳、保牌或保配，这样，资产重组的本来含义被扭曲了，变成了庄家和上市公司操纵利润、信息披露和股价的工具，例如ST黄河科连续三年中期报亏、年末扭亏；(4)关联交易。许多上市公司间相互持股，这样，为达到某种目的如避免其中一个退市或保证其具有增发或配股的资格，资产就通过关联交易或无偿赠予的手段从一家上市公司转移到另一家上市公司；(5)虚假承诺。考察上市公

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