中国上市公司股票股利的实证分析

 

从理论上讲，上市公司分配股票股利只是对股东权益科目的调整，不会影响公司的现金流量，股东财富也不会改变，因此股票股利的发放应无实质性的经济含义，股票股利纯粹是一种“粉饰”意义上的变化。但是实证研究的结果表明，市场对股票股利却产生了显著为正的非正常报酬率。如何解释这种现象？

中国上市公司股票股利的实证分析

中国朗润控股有限公司 魏 刚

我们注意到，我国上市公司一开始就比较偏爱股票股利，并且股票股利的支付水平也比较高。在国内学术界，当前专门研究股票股利的文献还较少。我们打算结合我国上市公司的实际，运用经验证据来研究股票股利的分配行为。我们的研究发现，我国上市公司股票股利的分配近年来有所降温，但平均支付水平仍比较高；流通股股东比较偏好股票股利，而国家股股东和境内法人股东对股票股利兴趣不大。总的看来，我国上市公司股票股利的分配存在反“规模效应”，即公司规模越大，股票股利的支付水平越低；而公司的规模越小，股票股利的支付水平越高。另外，我们还发现，当年度盈利水平与股票股利的支付水平存在显著的正相关关系。

理论分析

从理论上讲，上市公司分配股票股利只是对股东权益科目的调整，不会影响公司的现金流量，股东财富也不会改变，因此股票股利的发放应无实质性的经济含义。发放股票股利 ，股东的确得到了额外的普通股票，但是他们在企业中的股权比例不变，股票的市场价格成比例下降，因此每个股东所拥有股权的总价值也不变。股票股利纯粹是一种“粉饰”意义上的变化。

但是实证研究的结果表明，市场对股票股利却产生了显著为正的非正常报酬率。如何解释这种现象？目前比较流行的有三种理论来解释，即信号传递理论(Signaling Theory)、最佳价格理论(Optimal Price Theory)和投资者幻觉理论(Investor Hallucination Theory)。

一、信号传递理论

信号传递理论是建立在这样的两个假设之上：(1)公司管理层与股东存在信息不对称的情况，管理层会主动将好信息传递给股东，而不会主动将坏信息传递给股东。(2)公司之间信号的传递方式不可随便模仿，否则将付出非常大的代价。信号传递理论提出了四种不同的假说来解释股票股利。

1.传递信息假说(Convey Information Hypothesis)

股票股利的宣布可以向投资者传递信息。在信息不对称的状态下，管理当局比投资者知道更多关于企业的有利信息。除了在公开媒体上简单地发表声明之外，管理当局可以通过股票股利来更有信心地阐明自己对企业光明前景的预期。这个信号是否能对股票价格产生有利影响则是一个实证问题。我们在下文有很多令人信服的经验证据表明，在股票股利公布前后，股票价格作出了重大、积极的反应。这种信息的影响是，公司股票价格被低估了，它应有更高的价格。不过我们在解释这个结果时要十分谨慎。一般说来，股票股利通常出现在企业盈利和现金股利增加之前，市场把股票股利看作是盈利能力增强和现金股利增加的一个“先导信号”。因此，并不是股票股利本身引起股票价格的积极反应，而是这些信号所传递的有利信息所引起的。而且要使股票价格保持较高水平的话，企业必须最终能够提供改善了的股利支付与盈利能力。

2.保留盈利假说(Retained Earnings Hypothesis)

该假说认为，由于公司分配政策受到债务合约及有关法律法规的限制，企业的留存利润必须维持一定的水平。股票股利将盈余转为股本后，将会进一步限制现金股利的发放。因此，当公司管理当局预期未来盈利不理想，发放股票股利就会对现金股利产生负面作用，即必须付出消减现金股利的代价，而降低现金股利的成本是相当大的。所以公司发放股票股利表明管理层对企业未来的获利能力看好。

3.声誉假说(Reputation Hypothesis)

该假说认为，假定公司主动将有利的信息传递给投资者，而这向投资者主动提供的信息是被证实的确有利的信息。公司若主动传递好的信息但结果并非如此，将使企业的信息披露声誉受到损害，并无法再度使用同类信息来取得投资者的信任，并有可能最终使他们丧失对公司的信心。因此，经常用股票股利来传递盈利增加的公司，必然不会以任意宣告的方式来发布不实信息。另一方面，宣布股票股利而盈利并未增加的公司，声誉可能受到损害，即使其以后发放股票股利，也可能不会有什么信息含量。

4.引起注意假说(Attention Hypothesis)

这种假说认为，公司管理当局借用股票股利的事件以引起市场的注意，希望投资者重新评价公司的未来现金流量和盈利能力。一般说来，小公司发放股票股利，比大公司更能引起市场的注意，从而对股价产生较大的影响。这是因为小公司平时不被市场注意，故其股票价格被低估的情况可能比大公司严重。因此，当小公司宣布分配股票股利时，它所传

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