上市公司增发新股现象剖析

　　　　□ 湖南证券研究所 周懿文
　　自1998年龙头股份等公司进行试点后, 增发新股这种再筹资方式逐渐受到了上市公司的青睐，特别是中国证监会发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》（下称《办法》）后，增发、拟增发新股的公司更是多达40余家，形成一股增发新股的热潮,引起了市场的关注。下面，我们根据相关统计资料，从实证角度对这一现象进行剖析。  上市公司增发新股整体状况
　　自龙头股份首开增发新股先河以来，截至2000年年底，深沪两市已增发新股的上市公司有35家，涉及21个行业。为了对这些上市公司增发新股的整体状况有一个清晰的了解，我们分别从共性和特性两个角度对增发新股上市公司的相关统计资料（表1、表2）进行分析。
　　1、共性分析表明：（1）增发新股的上市公司整体业绩劣于同期进行配股的上市公司；（2）半数以上的公司增发新股前进行了大幅度的资产重组,因而具有良好的业绩预期；（3）配股仍然是上市公司再筹资最主要的渠道，但增发新股的筹资量占上市公司再融资的比重呈迅速增长趋势；（4）增发新股有助于改善上市公司的股本结构，而比例配股则不然；（5）不少公司增发新股的数量高于增发前总股本的30％，而绝大多数公司配股则不高于此比例。
　　从经营业绩看，这35 家已增发新股的上市公司中，有16 家公司增发前三年的平均净资产收益率低于配股所需的10％或者三年中有一年的净资产收益率低于6％，占增发新股公司总数的45.7％。如果不计5家增发A股的B股上市公司，这个比例更高，为53.3％。由此可见，增发新股的上市公司中有许多并不具备配股资格，增发新股为它们开辟了新的融资渠道。1998年、1999年增发新股的公司增发后业绩明显提高，平均每股收益由增发前的0.2元提高到了0.37元,增幅高达85％,平均净资产收益率也有所提高，这说明增发新股确实有助于公司吸收优质资产、启动成长性项目进而提高公司赢利能力。但需要说明的是，2000年增发新股的公司中，有不少中期净资产收益率低于上年同期，其主要原因在于增发新股筹集到的资金尚未发挥效益,而净资产却已大幅提高。
　　从股本结构看，这些公司增发前的非流通股平均比重为51％，其中有14家公司非流通股比重超过60％；增发后各公司非流通股的比重均有下降, 平均比重降为41％，可见增发新股有助于股本结构的改善。
　　从再筹资比重来看，配股仍然是最主要的再筹资方式。2000年实施了再筹资(包括配股和增发)的上市公司共194家，总筹资742.8亿元,其中通过配股筹集资金550.2亿元，占总筹资额的74.07％；通过增发新股筹集的资金为192.6 亿元，占25.93％。
　　2、特性分析显示，因增发时间、上市公司行业属性和增发新股公司类型不同，上市公司增发新股存在明显的差异。
　　从增发新股的时间看，随着时间的推移，上市公司增发新股显现出四个方面的趋势:
　　——增发新股公司的家数呈“J”形增长态势,筹资量占整个市场再筹资的比重迅速上升。1998年有7家上市公司增发了新股,占再筹资公司的4.76％；1999年有6家,占4.62％；而2000年则有22家公司增发了新股,比重达到11.22％，筹资量更是达到了再筹资总量的25.93％,因此有专家预测，增发新股有可能成为上市公司再筹资的主渠道。
　　——上市公司增发新股前的平均净资产收益率逐步提高。1998年增发新股的公司增发前的平均净资产收益率为1.96％；1999年为11.06 ％；2000年则达到了14.4％，增发新股的22 家公司中有19家公司净资产收益率高于10％，占86.4％，这说明越来越多的绩优公司倾向于采取增发新股而不是配股的方式进行再筹资。
　　——增发新股的发行价越来越高。1998年增发新股的平均发行价为4.84元，1999年为12.29元,2000年则达到了17.38元,其中5 家公司的发行价高于25元,最高的清华同方发行价高达46元。
　　——发行方式越来越市场化。为简单起见，我们根据发行价格确定方式的不同将增发新股的模式分为三种：（1）市盈率定价模式,根据预测年利润和固定的市盈率确定发行价；（2）市价折扣定价模式，首先根据发行日或承销协议签署日前一段时间公司股票收市价的平均价确定基准价，然后以商定的折扣确定发行价；（3）竞争定价模式，主要通过网下询价方式确定发行价。从这三年的情况看，1998年增发新股采取的是市盈率定价模式，未考虑二级市场的股价表现，发行价与二级市场股价的差距很大；1999年主要采取市价折扣定价模式，对公司股价的表现有所考虑，缩小了一、二级市场的价格差距，但折扣比例的确定仍未完全市场化；2000年上市公司增发新股则主要采取竞争定价模式（网下询价）,发行价的确定高度市场化。
　　从行业属性看，上市公司增发新股具有一定的行业倾向。增发新股最多的行业是纺织行业,共有8家纺织类公司增发了新股。出现这一状况与国有企业改革以纺织业作为突破口的政策取向有很大关联，此类公司脱胎于纺织业老国有企业，上市时未经彻底的资产剥离，包袱沉重，再加上行业整体不景气，因而大多失去配股资格，自身已无法摆脱困境，急需外来资金和优质资产注入，此外还存在国有股比重偏高的问题，如华联控股国有股比重高达71％。因此，数量众多的此类公司成为了增发新股的试点。但2000年后，行业倾向明显淡化，增发新股的上市公司涉及16个行业，除机械制造业公司（4家）数量多一点外，分布比较均匀。
　　从增发新股公司的类型看，有重大资产重组行为的公司所占比重最大。《办法》规定了四类上市公司可以公募增发（即增发新股），一是符合上市公司重大资产重组有关规定的公司；二是具有自主开发核心技术能力、在行业中具有竞争优势、未来发展有潜力的公司；三是向社会公开发行股份的比例小于总股本25％或15％（总股本为4亿股以上）的公司；四是既发行境内上市内资股，又发行境内或境外上市外资股的公司。在已实施增发的公司中，第一类公司数量最多，有23家，占总数的65.7％，第二类公司数量呈上升趋势，2000年有13家。这意味着，一方面，增发新股很大程度上仍在为弱势企业“雪中送碳”，支持其资产重组、吸收优质资产以提高赢利能力；另一方面，优势企业也开始重视增发新股这一再筹资渠道，增发新股的着眼点有向“锦上添花”转化的趋势。上市公司增发新股的原因
　　越来越多的上市公司采取增发新股而不是配股的方式进行再筹资主要原因在于：
　　1、部分公司因为经营业绩持续滑坡，已丧失了配股融资的能力，增发新股是其再筹资唯一可能的选择。在已增发新股的35 家公司中,有16家公司已失去配股资格。这些公司主要集中于纺织和机械制造行业，这两个行业是典型的劳动密集型产业，对居民就业有非常积极的作用，准许其增发新股体现了政府的一种政策支持。
　　2、增发新股较配股更市场化，突破了额度、时间和增发比例诸方面的限制,便于上市公司最大限度地筹集所需的资金。一方面,增发新股的比例相对较高；

另一方面，增发新股的定价更趋市场化，发行价与市场价非常接近，因而定价较高。此外，增发新股都能足额募集资金，而配股则大多因大股东（主要是国有股股东）放弃配股权而不能足额募集资金。因此，实施增发的公司平均筹资量(8.75亿元)远大于实施配股的公司平均筹资量(3.22亿元)。
　　3、部分公司非流通股比重过大，向社会公众增发新股有助于流通股比重的提高，改善股本结构。表1显示，上市公司增发新股后，非流通股比重下降，下降幅度最大的太极实业由增发前的59％下降到25％，下降幅度达57.6％。增发新股对上市公司的影响
　　1、增发新股为上市公司实现高速成长提供了有力支持,有助于上市公司质素的提高。一方面，部分业绩不佳、经营陷入困境的公司通过增发新股筹集到了宝贵的资金、引入了优质资产因而提高了赢利能力，统计资料显示，在8家增发前净资产收益率低于6％的公司中有6家增发后净资产收益率明显提高；另一方面，一些市场竞争实力强、主导产品科技含量高的公司通过增发新股为其拓展盈利水平更高、市场前景更广阔的新项目获得了资金保证。但是，我们也不能回避一个事实，个别公司增发新股后，其每股收益和净资产收益率并未提高反而有较大幅度下降，这说明此类公司通过增发募集的资金没有投入到真正赢利的项目中去或者没有剥离不良资产进行真正有效的资产重组。
　　2、促进了上市公司的资产重组，有助于绩差公司的重生。据统计,在2000年进行了资产重组的上市公司有270家,较1999年的201家有了大幅增长。这种现象与管理层准许进行了重大资产重组的上市公司增发新股的政策有很大关联。在这种政策条件下，重组了的公司通过增发新股可以使得重组进入的资产得到后续资金的支持，发挥效益，同时也减轻了重组方的财务压力，因而降低重组风险，提高外部投资者人对绩差公司进行重组的积极性。
　　3、增发新股对上市公司二级市场的股价走势有较大影响。我们对已增发新股的上市公司股价在增发前后三个月内的市场表现进行了统计(表3),从中发现,（1）增发前,半数以上的公司股价涨幅高于同期大盘涨幅,共有10家公司股价涨幅超过50％,特别是1998年,增发新股的公司曾作为一个板块受到市场追捧,平均涨幅接近100％，成为市场的一道亮丽风景，这说明作为一种制度创新

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