强制信息披露与市场发展

电子信息系统成本的不断下降，多数信息在技术上实际可以以零成本提供给每个地方和每个人，这导致那些为创造新信息提供激励的机制陷入了一种尴尬的境地。
    当市场力量不能产生证券研究的社会最优产量时，管制就被引入来解决问题。强制信息披露降低了专业人士获取与证实信息的边际成本，刺激了证券研究的总供给。因为作为一个理性经济人，分析师会在降低了的边际成本与边际收益相等时实现新的均衡。分析的结果使我们重新回到了经典的公共品命题：只要搭便车者存在，商品供给就会不足。解决的办法就是引入强制信息披露制度，形成足够的信息流量，提高市场的效率。

委托代理问题与契约关系重构
    现代经济学中的契约概念，实际上是将所有的市场交易（无论是长期的还是短期的、显性的还是隐性的）都看作是一种契约关系，并将此作为经济分析的基本要素。现代契约理论首先区分了完全契约和不完全契约概念，现代契约理论正是从完全契约理论这个概念出发，分析其与现实条件不一致的地方，从而使经济学取得了重大突破。
     由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性，信息的不对称和不完全性，契约的当事人或仲裁者无法证实或观察一切，就造成契约条款是不完全的，需要设计不同的机制对付契约条款的不完全性。正如克莱因所说：“契约的不完全性有两个主要原因：一是不确定性意味着存在大量可能的偶然因素，且要预先了解和明确针对这些可能的反映，其费用是相当高的；二是履约的度量费用也是很高的”。哈特认为，一个不完全契约将随着时间的推移而不断修正并需要重新协商，重新协商的过程会产生许多成本。
    沿着这一思路，威廉姆森直接把“契约人”作为他的交易成本经济理论的假定条件。他认为，交易费用经济学有两个重要的行为假定：一是有限理性；一是人的动因自然是机会主义，这是人们为实现目标而寻求自我利益的深层次条件。第一个假定表明，由于人们的有限理性，缔约者想要签订一个包括对付未来随机事件的详尽的契约条款是不可能的；第二个假定表明，由于机会主义的存在，仅仅相信缔约者的口头承诺是天真的，现实中的契约人时时刻刻会损人利己。在证券市场中，投资者与上市公司之间形成了一种委托代理关系，这种关系无论从形式上看还是本质上看，都是一种契约关系。
    在证券市场上，由于广大股东与公司的“内部人”——管理者和控股股东（在很多情况下，高层管理者直接来自控股股东）之间的利益是有冲突的，作为代理人的内部人可能利用公司的资源为自己谋利，损害作为委托人的其他股东、特别是小股东的利益。例如，内部人投资一些不盈利的项目以扩大自身的影响；擅自改变募股资金的投向；在公司绩效不佳时提高内部人的收入；增加内部人的持股份额，进一步削弱外部股东的影响力；以不合理的价格向内部人控制的其他公司转移资产；为控股股东担保；借款给控股股东等。这方面的一个典型的例子来自于捷克股市，大约有2/3的上市公司被控股公司淘空，最终退市、消失，给广大的中小股东造成了巨额损失，严重打击了投资者的信心，制约了证券市场的发展。在这种情况下，如何解决基于不确定性、信息不对称、机会主义交易费用形成的代理成本问题，就成为了决定证券市场能否良性发展的关键。
    为了解决这些问题，有必要创立一种自动履约机制，使交易顺利进行。在现实生活中，大多数契约是依赖习惯、诚信、声誉等方式完成的，付诸法律解决往往是不得已的事情。根据这种情况，一个自动履约的契约就可以利用交易者的性质和专用关系将个人惩罚条款加在违约者身上。这个惩罚条款包括两方面的内容：一是终止与交易对手的关系，给对方造成经济损失；二是使交易对手的市场声誉贬值，使与其交易的未来伙伴知道其违约前科，以至于不相信该交易者的承诺。
    可见，为了使自动履约机制生效，就需要建立一个良好的市场秩序，且这个秩序一定要建立在一个良好的信誉机制之上。而建立信誉制度最重要的是要有一个长期的预期，一个人的行为或者最优行为与他的生命预期有关。一个人的预期越长他的行为就越规范，他就愿意坚持兑现自己的承诺。从这个意义上讲，我们可以把信誉归结为这样一个东西，信誉就是人们为了获得长远利益而牺牲眼前利益。要让一个人、一个企业重视自己的信誉，一定要让他们有一个长期预期。或者用我们现在一般讲的说，信誉是企业的生命。信誉表现为一个道德，但信誉的基础和本质是一个制度问题。这就要求一方面要建立产权制度，让人们有一个稳定、长期的预期；另一方面就是建立一个良好的信息传输机制，来降低投资者的信息搜寻成本和加强投资者保护。
    由于在非管制的信息市场中，上市公司是信息的垄断供给者，它不仅可以限制信息的产

出，而且能以垄断价格出售信息，让每个人购买同一信息，从而导致社会资源的浪费。这样看来，对于建立一个良好的信息传输机制来说，强制披露不失为一种经济有效的方法。因为强制披露的成本是比较低的，绝大多数信息通常都是公司内部会计系统的副产品，相对于通过契约形式获得的信息而言，强制披露不仅大大节约了投资者获取信息的成本，而且对于投资者保护具有重要的意义。因为强制信息披露制度要求上市公司要向投资者提供完整、准确、及时的有关上市公司、证券产品的信息，这就充分地保护了投资者的知情权，而保护投资者权益的根本是保证投资者在作出投资选择时是知情的。
    总之，在不确定和不完全监督的条件下，解决代理成本问题，必须重构投资者与上市公司之间的契约关系，促使上市公司选择使股东福利最大化的行动。强制信息披露制度作为上市公司必须遵守的一种特殊的契约安排，除了使投资者的知识增多而节省解除成本外，契约条款也有可能改变投资者所施加的解除惩罚的心理预期。也就是说，当契约条款排除了任何曲解的可能性时，投资者为了对违反契约者施加一种成本，有可能变得具有更大的动机施加一种与解除有关的成本。当这一契约被签署以后，并且违约者很容易识别时，履约行为就明显改变了，在某种程度上，这不能仅仅通过纠正错误的概率来解释。在这种情况下，投资者似乎具有更多的愿望惩罚违约者，因此市场上的交易者就会更重视自己的承诺，从而有效地降低各种违约行为的发生概率。

结语
    从上述的分析中可以看到，强制信息披露制度的建立是紧紧围绕投资者利益这一中心，为最终达成证券市场的经济目标服务的。具体来说，强制信息披露制度对于证券市场发展的积极作用主要体现在以下三个方面：
1、 保护投资者利益
    强制信息披露制度保障了投资者的知情权，是投资者保护最重要的方面。投资者保护不仅关系到资本市场的规范和发展,而且也关系到整个经济的稳定增长。投资者尤其是中小投资者,由于信息不对称、持股比例小,相对于控股股东和管理层处于弱势地位等原因,需要重点保护。投资者保护得好,投资者对市场就有信心,入市的资金和人数就多。从资本市场的发展历程来看,保护投资者利益,让投资者树立信心,是培育和发展市场的重要一环。
    2、 提高证券市场效率
    证券市场的一个重要作用就是合理地配置资源，证券价格的重要性正是体现在其对资源配置效率的影响上。对于价格体系的重要性，一个比较经典的认识来自于哈耶克：“整体越复杂，我们就越得凭借在个人之间的分散的知识。这些个人的个别行动，是由我们叫作价格体系的那种用以传播有关信息的非人为的机制来加以调节的”。如果价格的偏差过大，那么在竞争者中分配稀缺资本的社会机制就会被扭曲。强制信息披露使得价格的偏差减小了，这不但使投资者获益，更重要的是它提高了资源的配置效率。
    3、 完善证券市场监管
    从世界各国的证券市场管理的实践来看，证券市场要遵循公开、公平、公正的原则，为市场中所有参与者创造一个良好的市场环境。而高质量的信息监管是监管者受到资本使用者和提供者尊重的必要条件，是抑制投机泛滥、防止市场垄断和操纵、保护投资者利益、减少证券市场外部性的重要手段。信息监管是证券市场监管体系的基石，而强制信息披露制度正是监管者进行高质量信息监管的前提。

文/刘智（西南财大）

《强制信息披露与市场发展(第2页)》