改进监管的根本问题是公司治理
去年7月30日，美国总统布什签署了国会通过的旨在加强对上市公司及中介机构监管的《公司改革法案》（Sarbanes—Oxley Act，以下简称SOX法案）。近年来中国证券市场也屡屡发生信息披露不实、庄家操纵股市等违规违法案件，加强监管的呼声日盛。那么套用美国的SOX法案来解决中国上市公司的问题是否可行呢？从中国的角度去理解SOX法案，我认为主要可以从两个方面去考虑：一是该法案要解决的根本问题是什么？而中国的问题与美国的问题是否一致？从而考量它的借鉴价值。二是法案背后的美国证券监管制度变迁对中国有哪些启示。
SOX法案说到底还是要解决一个公司治理中的内部人控制问题。SOX法案中最引人关注的内容莫过于针对上市公司高级管理人员责任的条款。如CEO和CFO增加的责任里最重要的一项：CEO和CFO必须对上交美国证券交易委员会（SEC）的定期报告（年报和季报）进行个人书面认证，如CEO／CFO对定期报告做出不实认证，最高可并处不超过500万美元的罚款和不超过20年的监禁。其他的条款包括：禁止由公司向董事和经理提供贷款、当公司财务报表出现重大违规时丧失业绩报酬、禁止对审计施加不恰当影响、董事、管理者和持有公司已发行证券10%以上的公司内部人士买卖公司股票后向证券交易委员会（SEC）申报该项交易的时间缩短至买卖公司证券之后的第二个工作日等。现代公司治理的内部激励约束机制与资本市场的外部监管是相辅相成的。是什么原因导致公司治理中内在激励机制不力而需要更多的依赖外部监管呢？这正是SOX法案出台之根本原因。
在公司治理中，对管理人员激励是由现代公司制度的性质决定的。在正常经营中，公司经营在绝大部分时间内绝大部分控制权是由公司内部管理人员掌握的。为了缩小管理人员与股东目标的差距，最好的办法是让管理者变成股东，当然前提是由此带来的代理成本的增加小于股东的获益。在实践中，除了支付正常的薪金、奖金等报酬外，以股票和股票期权作为业绩报酬成为90年代来美国公司广泛采用的激励手段。从效果上看，与80年代极少的拥有公司股票的管理人员相比，公司经理人的确有着更强的动力努力工作使股价上涨。事实上，为了使管理人员能更方便的获得股份，美国公司甚至允许贷款给董事和经理购买本公司的股票。但一种制度安排要发生预期的效果是有条件的。美国的问题在于激励机制赖以生效的关键性条件或多或少变了样。
首先，股权结构的过度分散导致了外部股东对公司的控制软弱无力。而美国公司股权高度分散化是一个历史的结果。因此这一点可谓是美国公司治理结构的“先天不足”。股票期权一类的报酬激励设计赖以有效的基础是“剩余索取权”与“控制权”相对应的逻辑。如果控制权本来就几乎全权掌握，管理人员很难被真正激励，即使有也只是短时期的和可有可无的。美国的情况正是如此。在美国个人直接持有的股票占公司股票的一半，虽然中介机构拥有另一半股票，但很少有单个中介机构持有国内某个超大型企业股票的1%以上。再加上美国大公司的董事会成员一般是首席执行官邀请的公司内部人员或其他企业的首席执行官。公司的控制权事实已经由管理者掌握，有没有此类的激励措施对他们经营活动的目标函数不会产生本质的影响。其次是来自于产品市场、资本市场和经理人市场的竞争的外部约束不够有力，如市场垄断势力、证券市场信息披露都存在比较严重的问题。
反观中国上市公司过去几年揭露出来的如银广夏、蓝田、猴王等上市公司恶意操纵、欺诈违规案例，内部人控制也是中国上市公司治理面临的一大难题，但中国问题的根源首先是国家股权的所有权虚置和国有股“一股独大”，其表现是董事和经理串通起来利用国家股比例的优势地位实施内部人控制，同时损害了国家股东和小股东利益。
与美国大公司不同，中国的上市公司的股权结构通常是非常集中的，特别是其中的国家股比例过大。2001年底我国A股上市公司中首位股东处于绝对控股地位(持股比例≥50%)的上市公司比例达40.93%,首位股东平均持股比例达44.26%。国家股比例超过50%的上市公司有376家,占上市公司总数的32.4%。大量的实证研究表明，股权的适当集中有利于克服股权过于分散带来的小股东在公司决策与监督上的“搭便车”问题。但中国的情况却提供了反例，原因就在于中国的大多数上市公司虽然有着现代公司制度之形，但却没有具备现代公司治理之实。中国的上市公司大都是由原来的国有企业进行股份制改造建立起来的，多数公司沿袭了“政府－授权机构－上市公司”这一计划经济色彩浓厚的运行机制。国家股权的代理机构主要是中央及地方的财政部门、国资局等政府机关或原集团公司等。这些国有资产的代理股东对上市公司并不拥有“剩余索取权”，也无需对自己的行为承担责任，不是真正的股东，但在企业的经营决策中，“一股独大”的股权结构为代理股东按照自己的意志行事提供了方便。在这一治理结构下，公司的经理实际上是代理股东的代理人，依照公司治理的一般原理建立的公司内部高级管理人激励约束机制往往被进一步扭曲，因为经理人员的选择和经理报酬方案基本上是由大股东把持的董事会说了算。这也是为什么中国上市公司在海外遭遇“谁是真正的CEO？”这样的尴尬问题、以及希望通过引入独立董事制度来加强公司治理也并没有原先想象的那般有效的原因。因此，我国上市公司普遍存在的问题在于由“产权”不清带来的企业家甄选机制问题，而还不是设计什么样的激励机制去激励他们的问题。
尽管是一个不全面的比较，我们已经可以了解到就公司治理而言，中国的上市公司与美国上市公司面临的问题的是有着根本性差别的。中国上市公司的内部人控制问题的解决更多的要依靠公司治理机制的真正建立，使企业有真正的CEO，而还谈不上用SOX法案中的具体条款去约束CEO，而这又根源于国有股的所有者缺位问题。不建立真正意义上的公司制度而仅仅通过借鉴发达市场经济国家公司治理中具体的管理者激励手段是无法在根本上遏制中国上市公司频频出现的恶性违规违法事件的。最近国资委的成立很大程度就是为了解决这一问题。另外，对于处于转轨经济过程中的中国公司，建立怎样的公司治理也是一个可以选择的问题，中国的国有企业改革若能较好的处理国有股的减持和股票全流通等难题，并且如一些学者所倡议的将银行改革和其他金融机构纳入完善公司治理的考虑中去，转轨后的中国公司有可能博采众长，建立起更为合理的股权结构和公司治理模式。
文/朱爱萍
《改进监管的根本问题是公司治理》
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SOX法案说到底还是要解决一个公司治理中的内部人控制问题。SOX法案中最引人关注的内容莫过于针对上市公司高级管理人员责任的条款。如CEO和CFO增加的责任里最重要的一项：CEO和CFO必须对上交美国证券交易委员会（SEC）的定期报告（年报和季报）进行个人书面认证，如CEO／CFO对定期报告做出不实认证，最高可并处不超过500万美元的罚款和不超过20年的监禁。其他的条款包括：禁止由公司向董事和经理提供贷款、当公司财务报表出现重大违规时丧失业绩报酬、禁止对审计施加不恰当影响、董事、管理者和持有公司已发行证券10%以上的公司内部人士买卖公司股票后向证券交易委员会（SEC）申报该项交易的时间缩短至买卖公司证券之后的第二个工作日等。现代公司治理的内部激励约束机制与资本市场的外部监管是相辅相成的。是什么原因导致公司治理中内在激励机制不力而需要更多的依赖外部监管呢？这正是SOX法案出台之根本原因。
在公司治理中，对管理人员激励是由现代公司制度的性质决定的。在正常经营中，公司经营在绝大部分时间内绝大部分控制权是由公司内部管理人员掌握的。为了缩小管理人员与股东目标的差距，最好的办法是让管理者变成股东，当然前提是由此带来的代理成本的增加小于股东的获益。在实践中，除了支付正常的薪金、奖金等报酬外，以股票和股票期权作为业绩报酬成为90年代来美国公司广泛采用的激励手段。从效果上看，与80年代极少的拥有公司股票的管理人员相比，公司经理人的确有着更强的动力努力工作使股价上涨。事实上，为了使管理人员能更方便的获得股份，美国公司甚至允许贷款给董事和经理购买本公司的股票。但一种制度安排要发生预期的效果是有条件的。美国的问题在于激励机制赖以生效的关键性条件或多或少变了样。
首先，股权结构的过度分散导致了外部股东对公司的控制软弱无力。而美国公司股权高度分散化是一个历史的结果。因此这一点可谓是美国公司治理结构的“先天不足”。股票期权一类的报酬激励设计赖以有效的基础是“剩余索取权”与“控制权”相对应的逻辑。如果控制权本来就几乎全权掌握，管理人员很难被真正激励，即使有也只是短时期的和可有可无的。美国的情况正是如此。在美国个人直接持有的股票占公司股票的一半，虽然中介机构拥有另一半股票，但很少有单个中介机构持有国内某个超大型企业股票的1%以上。再加上美国大公司的董事会成员一般是首席执行官邀请的公司内部人员或其他企业的首席执行官。公司的控制权事实已经由管理者掌握，有没有此类的激励措施对他们经营活动的目标函数不会产生本质的影响。其次是来自于产品市场、资本市场和经理人市场的竞争的外部约束不够有力，如市场垄断势力、证券市场信息披露都存在比较严重的问题。
反观中国上市公司过去几年揭露出来的如银广夏、蓝田、猴王等上市公司恶意操纵、欺诈违规案例，内部人控制也是中国上市公司治理面临的一大难题，但中国问题的根源首先是国家股权的所有权虚置和国有股“一股独大”，其表现是董事和经理串通起来利用国家股比例的优势地位实施内部人控制，同时损害了国家股东和小股东利益。
与美国大公司不同，中国的上市公司的股权结构通常是非常集中的，特别是其中的国家股比例过大。2001年底我国A股上市公司中首位股东处于绝对控股地位(持股比例≥50%)的上市公司比例达40.93%,首位股东平均持股比例达44.26%。国家股比例超过50%的上市公司有376家,占上市公司总数的32.4%。大量的实证研究表明，股权的适当集中有利于克服股权过于分散带来的小股东在公司决策与监督上的“搭便车”问题。但中国的情况却提供了反例，原因就在于中国的大多数上市公司虽然有着现代公司制度之形，但却没有具备现代公司治理之实。中国的上市公司大都是由原来的国有企业进行股份制改造建立起来的，多数公司沿袭了“政府－授权机构－上市公司”这一计划经济色彩浓厚的运行机制。国家股权的代理机构主要是中央及地方的财政部门、国资局等政府机关或原集团公司等。这些国有资产的代理股东对上市公司并不拥有“剩余索取权”，也无需对自己的行为承担责任，不是真正的股东，但在企业的经营决策中，“一股独大”的股权结构为代理股东按照自己的意志行事提供了方便。在这一治理结构下，公司的经理实际上是代理股东的代理人，依照公司治理的一般原理建立的公司内部高级管理人激励约束机制往往被进一步扭曲，因为经理人员的选择和经理报酬方案基本上是由大股东把持的董事会说了算。这也是为什么中国上市公司在海外遭遇“谁是真正的CEO？”这样的尴尬问题、以及希望通过引入独立董事制度来加强公司治理也并没有原先想象的那般有效的原因。因此，我国上市公司普遍存在的问题在于由“产权”不清带来的企业家甄选机制问题，而还不是设计什么样的激励机制去激励他们的问题。
尽管是一个不全面的比较，我们已经可以了解到就公司治理而言，中国的上市公司与美国上市公司面临的问题的是有着根本性差别的。中国上市公司的内部人控制问题的解决更多的要依靠公司治理机制的真正建立，使企业有真正的CEO，而还谈不上用SOX法案中的具体条款去约束CEO，而这又根源于国有股的所有者缺位问题。不建立真正意义上的公司制度而仅仅通过借鉴发达市场经济国家公司治理中具体的管理者激励手段是无法在根本上遏制中国上市公司频频出现的恶性违规违法事件的。最近国资委的成立很大程度就是为了解决这一问题。另外，对于处于转轨经济过程中的中国公司，建立怎样的公司治理也是一个可以选择的问题，中国的国有企业改革若能较好的处理国有股的减持和股票全流通等难题，并且如一些学者所倡议的将银行改革和其他金融机构纳入完善公司治理的考虑中去，转轨后的中国公司有可能博采众长，建立起更为合理的股权结构和公司治理模式。
文/朱爱萍
《改进监管的根本问题是公司治理》
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