美国证券市场监管体制改革与信用制度重建及对新兴证券市场的启发

明确限制。正常情况下，当公司变更或转换它们的401(k)计划的管理人员时，公司应当会宣布一段对资产买卖的管制时限。这一习惯性做法的目的在于确保该计划的记录和信托资产在前任和现任记录人员处保持一致。在这一期间，参与者不允许转入或者转出该计划下提供的投资期权。但是这一限制并不适用于高层执行人员。这种规定已经成为安然事件后争论的热点问题，因为在10月份的严峻形势下员工被禁止售出他们的股票，而就在此时公司宣布SEC开始发起对其财务状况的正式调查，这使得安然股价大幅跳水。目前，多数建议是限制员工持有本公司股票的数额。民主党人呼吁对员工在该类养老金中持有的公司股票数额实行封顶。其中一项议案提出雇员在本公司股票上的投资上限应是他们离退休账户的20％。不过，布什政府建议允许雇员在三年之后出售公司股票以作为一个替代方案。

 

　　尽管这些建议还在争论之中，但涉及养老金的法律规定必将发生变革。目前，国会、劳工部、财政部和商业部都已卷入争论中。2002年1月，布什总统成立了一个有关离退休保障的工作小组，并要求劳工部、财政部和商业部三部部长分析目前的养老金规则和监管条例，并尽快就保障人们不会因为证券市场波动而失去储蓄提出可行的措施。

 

　　——关于股票期权的会计处理。

 

　　安然会计丑闻在国会引发了一场就是否运用期权来作为偿付手段的争论。其中一个议案要求公司对应于报告收益提取股票期权“费用”。现在大多公司采用期权形式给予雇员大笔酬劳，但会计规则并未要求将这些期权计入会计成本。安然破产中损失大笔金钱的机构投资者对帐外股票期权颇有怨言，因为它使得公司管理层可以从失败的公司中套现，而雇员和投资者则被蒙在鼓里，其利益被弃置一边。因此有人提议，应该重新考虑期权的会计计算方式。期权产生的问题在于它经常帮助公司虚报收益。安然公司的主要执行人员Jeffery　Skilling在国会作证时承认，股票期权是用来夸大公司的报告收益的一种基本方式。他解释说你所要做的就是发行股票期权来减少偿付费用，从而提高盈利水平。根据通行的期权定价方式，安然在2000年发行了价值1．55亿美元的股票期权，如果会计规则强迫安然公司从2000年的利润中扣除这些期权的成本，即使按照安然做假收益，其当年营业利润也会降低8％。但目前规则仅要求公司在年报中以脚注形式报告发行期权成本。如果将股票期权视作费用，美国几乎所有主要公司的收益都将会比报告数字低出许多。在标准普尔500种股票指数的构成股

票中，只有两家公司——即波音公司和Winn—Dixie　Inc在财务报告中将股票期权视为费用。由于这一问题影响重大，股票期权会计处理问题在美国金融监管机构中也存在激烈的争论。总统金融市场四人工作小组中的关联储主席格林斯潘和证交委主席皮特就在公开股票期权报告问题上出现分歧。格林斯潘主张披露，而皮特则反对拟议中的变化。目前金融市场四位监管者仅对国会有关股票期权的行动发表评论之外，尚未采取任何具体措施。

 

　　——关于能源衍生工具的监管。

 

　　安然破产重新引发了国会对衍生工具市场监管问题的关注。目前议案已超过30起，其中一项要求允许政府监管某些能源和商品衍生工具。联邦政府已对电力和天然气的实物交割实行监督，但像安然在在线交易网站交易能源期货并未受到监管。近10年机构交易亏损丑闻在国会引发了4次讨论。1994年的Procter　&　Gamble状告Bankers　Trust一亿多美元衍生交易损失案，1994年的加州Orange县衍生工具投资15亿亏损案，1998年对冲基金长期资本管理公司LTCM因为衍生交易造成10亿美元损失，公司几近倒闭案。尽管上述4案国会都举行过听证会．但最终由于相关利益集团的游说而未能通过有关法律。2000年12月，鉴于长期资本管理公司倒闭和1998年俄罗斯经济危机，国会通过了商品期货现代化法案，但监管在实际执行过程仍然难落实。该法案使柜台(OTC)衍生交易不受商品期货交易委员会的监管。

 

　　衍生工具通过两种方式进行交易：在监管下的交易所交易，或者是在未被监管的场外衍生工具市场交易，其中后者占到衍生工具市场的90％。安然主要涉入的是场外交易市场，证据表明安然利用衍生工具操纵财务报告。安然作为能源公司成立于1985年，但是到1990年代末该公司已经蜕变成为一个衍生工具交易公司。安然公司滥用特殊目的实体(special　purpose　entities)，其特殊目的实体的名录就长达60页。加强衍生证券监管的议案遭到投资银行业和能源产品交易企业强烈反对。两个利益集团都从衍生证券交易中获得巨利。最大的衍生证券交易商LP．Morgan　Chase在2001年11月份拥有面值24万亿美元的衍生证券。摩根的衍生证券交易利润约占摩根2001年年度利润的20％。其中皮特和美联储主席格林斯潘也持反对意见，明确提出衍生工具是美国企业和投资者对冲风险的有力工具，对防止经济增长放慢恶化为经济全面衰退作出了重要贡献，因此不赞成防碍衍生工具使用的任何立法。由于利益集团和势力派人物的强烈反对，这项立法在国会投票中被否决。

 

　　二、监管部门的法规制定与体制运作过程

 

　　要将前述加强市场信心改革从设想变成现实，最重要的是要转化为实际的法律和规章，一个透明、公正和高效的法律和规章制定体系本身就是加强市场信心的建设的一部分。

 

　　1、证券交易委员会的规则制定过程。

 

　　因为证券交易委员会在一定范围有法定自由裁量权，其提出的规则建议一般比较容易通过。1933、1934年证券法确立了证券交易委员会作为行业规范制定机构的地位，并确定了证券市场发展的基本框架。该法律允许证券市场及其监管规则可依现实情况的发展而不断变化。仅就关系重大的规则必须获得国会投票通过方可生效。证券交易委员会已获法律授权，可以制定相应规则促进布什改革计划的实施，并在紧急情况下处理如安然事件这样的系统性问题。

 

　　但是，安然事件涉及的相关改革是关系多方利益的重大工程，必须与政府、国会、法院、劳工部以及金融工作小组协调行动。而且，作为美国政府一部分，立法和行政机构都拥有间接但很有效的方法来限制证券交易委员会的活动以及指引证券交易委员会的政策取向。具体说来，总统对证券交易委员会主席有任何时候重新任命权，而且通过金融工作小组，总统可以要求其与三个金融监管机构协商对话，工作小组主席是内阁成员，总统虽不能直接但却可以有效地对证券交易委员会的工作进度以及政策取向施加影响。国会对证券交易委员会施加间接影响的则是预算拨款权。尽管证券交易委员会可以通过收取费弥补其支出，但国会拨款对其机构正常运转是重要的支持，国会通过预算拨款权来督促相关机构完成其法律职责的做法是常有的事。国会影响证券交易委员会工作的另一个渠道是通过质询来影响其工作进度，除了取证和其他与立法相关的联络活动影响其工作或者证券法案外，国会议员和职员还可通过向其索要关于特定事务的资料来干扰其工作程序。尤其是如果国会还拥有取代证券交易委员会制定的规则的权力。

 

　　2、国会的规则制定过程。

 

　　美国参议院和众议院是具有同等立法功能和权力的平行实体。两院都有特定事件具有管辖权的委员会，负责某一特定领域法案的讨论。通常两院拥有的委员会是相互对应的。议案会被送到多个委员会，以便就其中在各自管辖权范围内的条款进行磋商。同样，两院中的不同委员会可能同时就同一议案进行辩论。例如，讨论安然相关议案的两个关键委员会是参议院所属的银行、住房和城市事务委员会、众议院的金融服务委员会。在一项议案在参议院或者众议院获得通过之后，它都要被送交另一实体进行考虑。送交两院的议案必须形成一致之后，它将呈报总统签字，成为法律生效。

 

　　国会立法过程是党派和院外游说集团影响的主要领域。目前形成了两党分治两院的政治格局，众议院在共和党手里，参议院在民主党手里。为防止两党之争演化为两院分歧，布什总统明确表示当前的重点是强化对信息披露和会计过程的监管，而不是匆忙制定规范公司行为法规，任何匆忙的立法都无助于制止公司滥用权力。私有部门也担心过度的政府管制会打击股票市场并且很有可能危及到刚刚复苏的经济。在关于股票期权的讨论中，私有部门拼命为期权进行辩护，尤其是高科技公司。目前行业组织筹集350万雇请华盛顿两个顶尖的游说集团以扩大国会山赞成期权的力量。同时，40个高科技公司的CEO也飞赴华盛顿施加影响。现在，国会山所有人都在关注参议院银行、住宅和城市事务委员会的主席和众议院金融服务业委员会两主席的态度，安然破产提出的议案最终命运操纵在他们手中，该委员会要对议案进行讨论，同时还要听取公众意见。就当前改革形势，审查权基本上掌握在这两个委员会手里。

 

　　三、从安然事件看新兴市场国家证券市场信用制度的建设

 

　　加强投资者对证券市场的信心是各国监管者共同追求的目标，中国经过10余年的努

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