美国证券市场监管体制改革与信用制度重建及对新兴证券市场的启发

力，监管理念逐步理清，市场监管不断增强，证券市场深度和广度都有了长足发展。但是，由于监管环境复杂，与其他新兴市场和成熟市场一样，证券监管值得改进的空间仍然很大，监管者任重道远。安然事件以及美国在安然事件后的改革思路给中国等新兴市场提供了以下十点启发。

 

　　——证券市声的诚信建设是一个复杂费时的系统工程。

 

　　建立一个诚信的证券市场是一个长期、复杂的系统过程，有赖社会各界的共同努力。从安然事件的处理可以看出，证券监管机构对信息披露制度的完善和市场监管的加强对诚信建设起着重要作用，但如果缺乏其他配套改革很难达到预期目标。其中，公司治理结构改进、会计师、律师等中介服务机构保持中立和诚信，投资银行或券商的尽责、证券立法的完备、司法的公正和有效、媒体和社会舆论的监督，政府和企业关系的清晰化等都是必不可少的制度因素。

 

　　——证券市声的诚信度是一个相对概念。

 

　　投资者对证券市场的诚信度的评价是相对于投资者的其他投资选择，例如银行存款和国债。当投资选择多样丰富时，对证券市场诚信力的要求就会较高。安然事件爆发，证券市场的融资者都担心投资者会离开股票市场，转而投向银行和国债。一般来说，股票市场是建立在公司“财务数字”的基础上，如果这些数据的真实性无保障，投资者自然会逃向有储蓄保险支持的银行业和有国家信誉做保证的国债。在新兴市场里，在实力和建立时间方面，银行一般都大大强于证券市场，银行往往还有国家信誉支持，这些使证券市场相对处于诚信力“先天不足”的劣势，需要额外的努力。

 

　　——证券市场的诚信力从根本上来自于证券市场的可持续发展力。

 

　　证券市场如果具有可持续发展能力，自然会形成诚信力。可持续发展力和诚信力是“理”和“象”的关系。“理”是根本，是“象”的指导和归宿。但是“理”无形，需要通过对有可操作性的“象”的工作，才能实现。可持续发展力取决于证券市场是否是适合所在国的经济、社会和司法制度，是否在这种制度下能够为企业融资提供最佳途径。更具体的说，取决于该国是否充分保护中小投资者权益，该国证券市场能否能有效地运行、达到促进资本的形成和有效配置以及整个国民经济的稳定增长的目的。

 

　　——证券市场的诚信力直接来自于市场信息的透明。

 

　　在新兴市场里，有一个认知上的盲点认为诚信的证券市场意味着市场的所有参与者，例如上市公司和中介机构，都是高质量和低风险的。实际上，建立投资者对证券市场信心的关键点不是要建立“精品”市场，而应把重心放在建立高质量的上市公司信息披露上，要让投资者清楚自己购买商品的质量。只要证券价格能否及时、准确地反映公司经营的基本状况和市场的风险状况，投资者能基于自身风险和收益的偏好而购买证券。高风险的“坏”公司也有喜好高风险的投资者去买，关键在于要防止虚假信息、让投资者有充分准确的信息作出理性的投资决策。所以有诚信度的证券市场不应是“精品店”，而应是货真价实的“百货店”，兼有高中低档商品。政府为迎合舆论而向公众保证要建立“纯洁”的证券市场、保证所有上市公司都是精品的做法是非常有害的，因为一方面这样的承诺降低了投资者对风险的关注、给予投资者虚妄的期望，另一方面这样的承诺是不可能兑现的，“精品”市场是不存在的，因为不同的经济和社会发展阶段有不同的新兴、有市场潜力、高利润的产业，通常来讲一个企业可能在某阶段是从事“优质”产业而成为“精品”企业，另一阶段则成为“夕阳”产业，成为“低档”企业。政府作出不切实际的保证会伤害证券市场的可信度。

 

　　——通过改革会计制度的制定和加强公司总裁的个人责任来保证信息披露的质量。

 

　　安然事件显示，如何处理以下两个重要的政策问题直接决定一个国家证券市场信息披露制度的有效性，他们是：

 

　　其一，信息披露制度和会计准则的制定和实施是基于规则抑或基于原则?例如，安然事件后，SEC批评说，当前FASB的会计准则大部分是基于规则的。基于规则的会计准则提供了一套极为详细的会计处理方法，企图考虑到准则运用的方方面面。这导致了公司在信息披露中，按章照抄(check—the—box)走形式主义，信息披露千篇一律，似乎很规范和全面，但对实质性重要问题却往往扭曲规则不予披露。结果是不仅妨碍了信息披露的有效性，而且还造成惩罚恶劣的公司的困难，因为这些公司的形式工作一般都做得毫无破绽，一切都符合法规。所以，在信息披露制度的改革中，SEC强调将来的会计准则应该在提出具体规则的同时，也要求公司的基本原则是要求财务报告等披露反映公司的实质性情况。这样，如果公司没有披露实质重要的事项，哪怕是按具体规则在形式上进行了完美的，监管者也有依据加以惩罚。要过渡到基于原则的准则体系需要企业、会计师行业、自律协会等准则制定团体和美国证券交易委员会施加更大的约束。从按章照抄(check—the—box)形式主义方式到实质性财务报告方式意味着，各方要一致努力以与会计准则的目标相一致的方式报告公司情况。然而，这也意味着，并非所有的同样交易都会以同一方式进行记录。美国证券交易委员会的首席会计师罗伯特·赫德曼(Robert　K．Herdman)认为，在这个基于原则的会计准则体系中，同类交易的报告方式要达到不会显著不同，而将保留同类交易间的可比性。新兴市场一般在证券市场建设的头几年里，采用以简单的原则为基础的信息披露制度，然后随着市场的发展和深化，逐渐将原则具体化和可操作化，过渡到以规则为基础的信息披露制度。新兴市场迟早都会面临如何将规则和原则揉合均衡，一方面防止规则被形式化，另一方面防止没有可操作性的原则被腐败的监管者滥用。

 

　　其二，谁对信息披露的真实性负责?信息披露失真，谁应负主要责任?是上市公司的总经理(CEO)，还是上市公司的董事会、监事会、独立董事，还是审计和律师等中介机构?当然，这些方面都有责任，但从安然案件的经验，上市公司的总经理(CEO)为主要责任的落实是保证信息披露真实性的关键。要加强CEO对公司信息披露的个人责任来改善信息披露的质量，应要求CEO在该公司的信息披露材料上以个人的名义直接签字，保证已阅读披露信息，并对其虚假和遗漏负个人责任。

 

　　——加强对信息披露违法违规的稽查和惩罚。

 

　　最完美的信息披露制度，如果不能严格实施，也就会流于形式，无所用处。所以，在改革信息披露制度的同时需要大力加强稽查和司法的力度，打击虚假披露。关国在处理安然事件时，强调对现有的公司信息披露进行制度性改革，而没有把重点放在加强稽查和司法的力度和效率上，这是因为美国的司法体系业已完善，证券交易委员会的稽查和司法的权力和手段已经很充分。而大部分新兴市场都不具备这些条件，所以加强稽查和司法的力度，加大对违法违规的惩罚显得格外的重要。

 

　　——防止利益团体势力的过度膨胀。

 

　　利益团体对政府和立法机构游说以保护自身利益，只要

方式合理、程度适当，对法规的制定和实施是有益的。但若这些团体的势力过度膨胀，会阻碍改革的进行。在美国，安然事件反映的会计公司同时从事审计和咨询业务，明显有利益冲突之嫌，但利益集团阻碍立法处理，便是一例。投资银行同时从事投行上市发行等业务和投资顾问研究和咨询业务，是公认的问题，但利益集团的影响阻碍的相关立法处理，这是第二例。在新兴市场，这一问题往往更为严重，一些国家的股市既得利益集团为了维护自己在股市的投资利益，或是以各种方式胁迫监管机构和政府部门人为托市，或是以维护市场信心为名阻碍监管机构查处大案要案。这些都造成股市的价格扭曲和公司弄虚作假，危及股市的诚信力。

 

　　——鼓励民间维权团体的建立和运作。

 

　　为了防止公司管理层滥用职权、抗衡财团利益团体的膨胀势力，有必要建立中小投资者的维权组织，对侵权的个人和团体进行追究和诉讼。韩国、印度等国的经验表明，维权组织的有效运行是对政府和司法功能的有力补充，它不仅有利于证券市场的诚信建设，而且能促进这些国家的司法、经济制度的整体改革。

 

　　——在处理证券市场丑闻和危机时要注意时机和方法问题。

 

　　任何完善的证券市场都可能存在制度漏洞，而且也存在一些力图利用制度漏洞谋取非法利益的企业或个人，并可能由此造成证券市场交易中出现重大失误，即使象美国这样具有上百年历史的证券市场也是在所难免。关键的问题是一方面要强化制度设计的科学性和执法的力度，防止问题的发生，同时也应该看到证券市场的发展也与其他任何事物发展一样，需要在不断总结经验教训中逐步完善起来。因此，有一套有效制度防止问题发生是证券市场发展的条件，更为重要的是有一套科学的处理证券市场危机的制度机制也是保证证券

《美国证券市场监管体制改革与信用制度重建及对新兴证券市场的启发(第4页)》