“三方融资”业务的法律思考
重庆证券监管办事处 樊增东
近年来，中国证监会监管力度空前加强，大量的市场操纵案件被揭露出来。在调查这些案件的过程中，发现一种客户融资的新方式在证券公司经纪业务中大量出现。其典型的做法是：投资人为追求融资的杠杆放大效应，出资人为追求高于银行存款利息的超额报酬，证券公司为争夺或留住大客户、扩大交易量、争取佣金收入，三方在利益驱动下，经证券公司的介绍和撮合，由投资人（称借款人）、出资人（称贷款人）和证券公司签定一个股票质押借款合同，合同主要约定了以下内容：
1、借款人将其质押账户中的股票，按资产市值的一定折扣（一般为50％左右）“质押”给贷款人，并向贷款人支付约定的利息（一般为年息10％－15％）。
2、贷款人将资金划入借款人的融资账户中，在质押账户和融资账户的资产市值高于警界线（一般为贷款额的120％－130％）的情况下，借款人可以按自己的意愿支配质押账户和融资账户中股票和资金，但不得销户、不得转托管或转指定股票，也不得划走资金。
3、在质押账户和融资账户的资产市值低于警界线时，借款人必须追加股票或资金至警界线，否则，贷款人将接管质押账户和融资账户进行强制平仓，平仓所得用于归还贷款人的本金及利息。
4、为保证股票和资金安全，证券公司受贷款人和借款人委托从事：①及时报告质押账户和融资账户中资产市值的变化，②对质押账户和融资账户中股票的转托管或转指定、资金划拨进行监管，③当质押账户和融资账户的资产市值低于警界线且借款人未能追加股票或资金时，证券公司受托对股票进行平仓。
从本质上讲“三方融资”与《证券法》禁止的融资交易一样是信用交易。只不过是前者以股票质押借款合同为其外在的法律表现形式而已。
“三方融资”的违法性
（一）证券公司不得从事帮助他人融资的居间活动。
我国对经纪人有严格的考核登记要求，对从事证券等特殊行业的经纪人，法规还规定了只能从事某几类经纪业务，需要扩展其他业务时要取得中国证监会的批准。之所以如此规定，就是预见到了混乱的中介活动可能对市场特别是证券市场秩序起到破坏作用。工商行政管理机关在核定证券公司营业执照时，一般将营业范围核定为：从事代理证券交易业务，证券投资咨询、培训。中国证监会从未批准证券公司可以从事帮助他人融资的中介活动，因此，证券公司未经批准从事帮助他人融资的居间活动明显违规，而且超越了核定的经营范围，违反了《经纪人管理办法》第18条“经纪人不得从事超越其核准的经纪业务范围的行为”的规定。
（二）“三方融资”在法律主体和资金用途等方面不符合相关法律规定。
在“三方融资”中，贷款人一般为上市公司、国有企业、农村信用社等，借款人一般为投资公司、自然人等。因此，按合同主体分类，借款合同可以分为四类：①金融机构与企业法人、②金融机构与自然人、③企业法人与企业法人、④企业法人与自然人之间签定的借款合同，从我们调查的市场操纵案件来看，几乎都存在“三方融资”，其中以①、③两类最普遍。这里仅就这两类情况进行分析。
对第①类而言，《股票发行与交易管理暂行条例》第43条规定“任何金融机构不得为股票交易提供贷款”，《贷款通则》第21条规定“借款人不得用贷款从事股本权益性投资；不得用贷款炒买炒卖有价证券、期货和房地产”。很明显，无论从贷款人，还是借款人角度讲，无论从合同主体资格，还是资金用途看，农村信用社将资金贷给企业法人或自然人从事股票交易都是违法的。
对第③类而言，《贷款通则》第74条“企业之间擅自办理借贷或者变相借贷的，由中国人民银行对出借方已取得或者约定取得的利息予以收缴，并对借入方处以相当于银行贷款利息的罚款”，1996年9月23日最高人民法院法复［1996］15号司法解释《关于对企业借贷合同借款方逾期不归还借款的应如何处理问题的批复》中规定“企业间借贷合同违反有关金融法规，属无效合同”。因此，从合同主体资格看，企业间借贷合同是不受法律保护的。
从资金用途看，法人之间借贷资金用于股票交易也是违法的。这因为1997年5月21日国务院国发［1997］16号文《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》第1条规定“国有企业不得提供资金给其他机构炒作股票”，第2条规定“上市公司也不得提供资金给其他机构炒作股票”。1997年6月6日中国人民银行银发［1997］245号文《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》第6条规定“企业不得占用贷款买卖股票”，中国证监会证监发行字［1999］121号文《关于法人配售股票有关问题的通知》第2条规定“上市公司不得违规融资或帮助他人违规融资申购”。
所以，在“三方融资”中，金融机构与企业法人、金融机构与自然人、企业法人之间签定的股票质押借款合同是违法的、是无效合同，该合同中所约定的任何权利的享有、义务的履行、责任的承担，都应当自始无效、当然无效、永久无效。
“三方融资”的危害性
“三方融资”与《证券法》禁止的融资交易一样是信用交易，虽然法律形式不一样，但是本质相同，同样具有高风险的弊端。在我国目前的社会经济条件下，“三方融资”已成为银行信贷资金间接流入股市的重要途径，容易造成国家信贷总规模失控，虚增资金供求，加剧股市炒作，使银行贷款处于高风险状态，市场呈现虚假繁荣，为酿成金融风险埋下隐患。
在市场操纵案件的调查中，大量发现存在“三方融资”，这说明“三方融资”已成为市场操纵者主要的融资渠道。中科创业、亿安科技、大连国际等股票连续十几个交易日高台跳水，正是由于“三方融资”的资金链断裂，出现流动性风险，形成恶性循还的结果。因此，“三方融资”是证券市场操纵犯罪的温床。
在调查中还发现不少上市公司以“资产管理协议”“委托理财协议”的形式，通过“三方融资”变相委托炒股，使上市公司资产处于高风险状态，而不少上市公司在年报披露中含糊其辞，对巨额短期投资收益或委托资产不做明确交待，更有可能会出现挪用募集资金的情况，产生欺诈行为，直接损害了投资者的利益。
由于“三方融资”是为了规避法律对融资交易严厉制裁而设计出来的，所以采用了许多隐敝的手法来逃避监管，在我们调查的市场操纵案件中大量发现了如：不签借款合同而签租券协议或资产管理协议；法人不直接出面而由以个人名义签合同；资金划转不通过银行而直接提取现金等逃避监管的做法。这些做法大量以表外业务的形式出现，脱离了正常的监管视野，容易孳生账外经营、挪用、行贿、受贿、侵占、贪污等非证券违法犯罪。
监管对策在近期，针对金融法律法规存在的疏漏，对与信用交易有关的法律法规进行梳理，找出信用交易关键控制点，从立法上堵住漏洞。
通过上述分析可知，“三方融资”使大量货币资金在虚拟经济中循环而并未进入实体经济，呈现市场虚假繁荣，所以对以股票市场为主的证券市场进行严格的监管是很有必要的，否则一旦股市高台跳水，产生的社会后果将难以预料。目前应从两个方面加强部门立法工作，一是人
在执法过程中，应建立人民银行、中国证监会之间沟通协调机制，形成监管合力，对“三方融资”进行综合治理，以扼制其蔓延势头。由于金融的分业管理和行业之间的条块分割，“铁路警察，各管一段”的监管格局依然存在，监管的合力并未形成。根据金融案件涉及面广的特点，在坚持金融分业管理的原则下，人民银行与中国证监会各级机构之间应建立起经常性的沟通机制，不仅应相互通报日常监管信息，而且应建立个案沟通制度。改善监管机构间的协作，建立制度化的磋商机制，共享监管信息。合理界定交叉业务的监管责任，解决分业监管中的政策协调问题，防止监管真空。相互支持，通力合作，形成监管的合力，扼制住“三方融资”蔓延的势头。
着眼长远，及早研究如何逐步地、适度地开放信用交易，以适应市场发展的需求。目前，我国产业结构还在不断调整之中，实业投资回报不高，投资渠道不畅，大量游资正在寻找出路，证券市场必然成为其首选目标。随着我国社会主义市场经济的最终建立，市场信用体系不断完善，证券市场最终会开放信用交易。因此，我们要放眼全局，现在就应当研究如何逐步地、适度地开放信用交易，以适应市场深化发展的要求，笔者认为应从如下几方面入手：
（1）维系信用交易有序进行不仅要依靠道德约束，更要依靠法律约束。应借鉴国外发达国家的先进经验，加快我国信用法律法规的建设。加快建立社会化、法制化的信用征信制度，用制度来保证守信者得益，失信者受损。通过不懈努力建立适应我国证券市场发展要求的信用交易体系。
（2）由于我国证券交易结算体系与香港、台湾等地区的不一样，信用交易的具体方式、法律关系也不尽相同，应当及早研究我国信用交易的具体方式，并以立法的形式确定其法律关系，以降低交易成本、减少法 《“三方融资”业务的法律思考》
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近年来，中国证监会监管力度空前加强，大量的市场操纵案件被揭露出来。在调查这些案件的过程中，发现一种客户融资的新方式在证券公司经纪业务中大量出现。其典型的做法是：投资人为追求融资的杠杆放大效应，出资人为追求高于银行存款利息的超额报酬，证券公司为争夺或留住大客户、扩大交易量、争取佣金收入，三方在利益驱动下，经证券公司的介绍和撮合，由投资人（称借款人）、出资人（称贷款人）和证券公司签定一个股票质押借款合同，合同主要约定了以下内容：
1、借款人将其质押账户中的股票，按资产市值的一定折扣（一般为50％左右）“质押”给贷款人，并向贷款人支付约定的利息（一般为年息10％－15％）。
2、贷款人将资金划入借款人的融资账户中，在质押账户和融资账户的资产市值高于警界线（一般为贷款额的120％－130％）的情况下，借款人可以按自己的意愿支配质押账户和融资账户中股票和资金，但不得销户、不得转托管或转指定股票，也不得划走资金。
3、在质押账户和融资账户的资产市值低于警界线时，借款人必须追加股票或资金至警界线，否则，贷款人将接管质押账户和融资账户进行强制平仓，平仓所得用于归还贷款人的本金及利息。
4、为保证股票和资金安全，证券公司受贷款人和借款人委托从事：①及时报告质押账户和融资账户中资产市值的变化，②对质押账户和融资账户中股票的转托管或转指定、资金划拨进行监管，③当质押账户和融资账户的资产市值低于警界线且借款人未能追加股票或资金时，证券公司受托对股票进行平仓。
从本质上讲“三方融资”与《证券法》禁止的融资交易一样是信用交易。只不过是前者以股票质押借款合同为其外在的法律表现形式而已。
“三方融资”的违法性
（一）证券公司不得从事帮助他人融资的居间活动。
我国对经纪人有严格的考核登记要求，对从事证券等特殊行业的经纪人，法规还规定了只能从事某几类经纪业务，需要扩展其他业务时要取得中国证监会的批准。之所以如此规定，就是预见到了混乱的中介活动可能对市场特别是证券市场秩序起到破坏作用。工商行政管理机关在核定证券公司营业执照时，一般将营业范围核定为：从事代理证券交易业务，证券投资咨询、培训。中国证监会从未批准证券公司可以从事帮助他人融资的中介活动，因此，证券公司未经批准从事帮助他人融资的居间活动明显违规，而且超越了核定的经营范围，违反了《经纪人管理办法》第18条“经纪人不得从事超越其核准的经纪业务范围的行为”的规定。
（二）“三方融资”在法律主体和资金用途等方面不符合相关法律规定。
在“三方融资”中，贷款人一般为上市公司、国有企业、农村信用社等，借款人一般为投资公司、自然人等。因此，按合同主体分类，借款合同可以分为四类：①金融机构与企业法人、②金融机构与自然人、③企业法人与企业法人、④企业法人与自然人之间签定的借款合同，从我们调查的市场操纵案件来看，几乎都存在“三方融资”，其中以①、③两类最普遍。这里仅就这两类情况进行分析。
对第①类而言，《股票发行与交易管理暂行条例》第43条规定“任何金融机构不得为股票交易提供贷款”，《贷款通则》第21条规定“借款人不得用贷款从事股本权益性投资；不得用贷款炒买炒卖有价证券、期货和房地产”。很明显，无论从贷款人，还是借款人角度讲，无论从合同主体资格，还是资金用途看，农村信用社将资金贷给企业法人或自然人从事股票交易都是违法的。
对第③类而言，《贷款通则》第74条“企业之间擅自办理借贷或者变相借贷的，由中国人民银行对出借方已取得或者约定取得的利息予以收缴，并对借入方处以相当于银行贷款利息的罚款”，1996年9月23日最高人民法院法复［1996］15号司法解释《关于对企业借贷合同借款方逾期不归还借款的应如何处理问题的批复》中规定“企业间借贷合同违反有关金融法规，属无效合同”。因此，从合同主体资格看，企业间借贷合同是不受法律保护的。
从资金用途看，法人之间借贷资金用于股票交易也是违法的。这因为1997年5月21日国务院国发［1997］16号文《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》第1条规定“国有企业不得提供资金给其他机构炒作股票”，第2条规定“上市公司也不得提供资金给其他机构炒作股票”。1997年6月6日中国人民银行银发［1997］245号文《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》第6条规定“企业不得占用贷款买卖股票”，中国证监会证监发行字［1999］121号文《关于法人配售股票有关问题的通知》第2条规定“上市公司不得违规融资或帮助他人违规融资申购”。
所以，在“三方融资”中，金融机构与企业法人、金融机构与自然人、企业法人之间签定的股票质押借款合同是违法的、是无效合同，该合同中所约定的任何权利的享有、义务的履行、责任的承担，都应当自始无效、当然无效、永久无效。
“三方融资”的危害性
“三方融资”与《证券法》禁止的融资交易一样是信用交易，虽然法律形式不一样，但是本质相同，同样具有高风险的弊端。在我国目前的社会经济条件下，“三方融资”已成为银行信贷资金间接流入股市的重要途径，容易造成国家信贷总规模失控，虚增资金供求，加剧股市炒作，使银行贷款处于高风险状态，市场呈现虚假繁荣，为酿成金融风险埋下隐患。
在市场操纵案件的调查中，大量发现存在“三方融资”，这说明“三方融资”已成为市场操纵者主要的融资渠道。中科创业、亿安科技、大连国际等股票连续十几个交易日高台跳水，正是由于“三方融资”的资金链断裂，出现流动性风险，形成恶性循还的结果。因此，“三方融资”是证券市场操纵犯罪的温床。
在调查中还发现不少上市公司以“资产管理协议”“委托理财协议”的形式，通过“三方融资”变相委托炒股，使上市公司资产处于高风险状态，而不少上市公司在年报披露中含糊其辞，对巨额短期投资收益或委托资产不做明确交待，更有可能会出现挪用募集资金的情况，产生欺诈行为，直接损害了投资者的利益。
由于“三方融资”是为了规避法律对融资交易严厉制裁而设计出来的，所以采用了许多隐敝的手法来逃避监管，在我们调查的市场操纵案件中大量发现了如：不签借款合同而签租券协议或资产管理协议；法人不直接出面而由以个人名义签合同；资金划转不通过银行而直接提取现金等逃避监管的做法。这些做法大量以表外业务的形式出现，脱离了正常的监管视野，容易孳生账外经营、挪用、行贿、受贿、侵占、贪污等非证券违法犯罪。
监管对策在近期，针对金融法律法规存在的疏漏，对与信用交易有关的法律法规进行梳理，找出信用交易关键控制点，从立法上堵住漏洞。
通过上述分析可知，“三方融资”使大量货币资金在虚拟经济中循环而并未进入实体经济，呈现市场虚假繁荣，所以对以股票市场为主的证券市场进行严格的监管是很有必要的，否则一旦股市高台跳水，产生的社会后果将难以预料。目前应从两个方面加强部门立法工作，一是人
民银行应加强对贷款人的立法监督，对违规借贷和变相借贷资金用于股票交易的行为人，无论是金融机构，还是企业法人，都应当予以禁止，防止通过杠杆效应扩大风险，同时比照《证券法》对融资交易的处罚力度对行为人实施严厉制裁，加大行为人的违规成本；二是中国证监会应加强对证券公司从事帮助他人融资的中介活动的监管，明文禁止证券公司从事帮助他人融资的中介活动；同时制定严厉的措施给违规者以惩戒，以卡住“三方融资”关键一环。
在执法过程中，应建立人民银行、中国证监会之间沟通协调机制，形成监管合力，对“三方融资”进行综合治理，以扼制其蔓延势头。由于金融的分业管理和行业之间的条块分割，“铁路警察，各管一段”的监管格局依然存在，监管的合力并未形成。根据金融案件涉及面广的特点，在坚持金融分业管理的原则下，人民银行与中国证监会各级机构之间应建立起经常性的沟通机制，不仅应相互通报日常监管信息，而且应建立个案沟通制度。改善监管机构间的协作，建立制度化的磋商机制，共享监管信息。合理界定交叉业务的监管责任，解决分业监管中的政策协调问题，防止监管真空。相互支持，通力合作，形成监管的合力，扼制住“三方融资”蔓延的势头。
着眼长远，及早研究如何逐步地、适度地开放信用交易，以适应市场发展的需求。目前，我国产业结构还在不断调整之中，实业投资回报不高，投资渠道不畅，大量游资正在寻找出路，证券市场必然成为其首选目标。随着我国社会主义市场经济的最终建立，市场信用体系不断完善，证券市场最终会开放信用交易。因此，我们要放眼全局，现在就应当研究如何逐步地、适度地开放信用交易，以适应市场深化发展的要求，笔者认为应从如下几方面入手：
（1）维系信用交易有序进行不仅要依靠道德约束，更要依靠法律约束。应借鉴国外发达国家的先进经验，加快我国信用法律法规的建设。加快建立社会化、法制化的信用征信制度，用制度来保证守信者得益，失信者受损。通过不懈努力建立适应我国证券市场发展要求的信用交易体系。
（2）由于我国证券交易结算体系与香港、台湾等地区的不一样，信用交易的具体方式、法律关系也不尽相同，应当及早研究我国信用交易的具体方式，并以立法的形式确定其法律关系，以降低交易成本、减少法 《“三方融资”业务的法律思考》
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