证券市场制度风险的生成机理

　　在图6中，I、Imax和Imin均为对数形式且表示省略了表示时间的下标t。从图6可以看出，当股指I接近或低于目标区下限Imin时，政府一般会通过行政或经济手段矫正市场走向及其波动幅度，使股指I不低于Imin。同理，当股指I接近或高于目标区上限Imax时，政府同样会干预市场，使股指I不超过Imax。当股指I运行于 Imax～Imin之间时，政府则选择不干预策略。

　　政府在证券市场上对“干预区”与“隐性担保区”的设立，有利于实现政府的证券市场目标函数Ug=F(R，S，B，A，T，I)，为我国证券市场融资制度的兴起、国有企业的大量改制上市等方面都有着不可替代的作用。但是，随着证券市场规模的扩大，市场运行机制的增强，市场内在规律与政府控制均衡之间发生日益严重的冲突，市场信息传递和价格形成机制扭曲，上市公司专注于“圈钱”而操纵利润，投资者行为投机化，股市泡沫不断膨胀等问题，都与政府隐性担保契约有关。以下我们以政府的隐性担保契约模型为基础，主要应用信息经济学的研究方法，来分析制度风险如何在证券市场上扩散并得以强化的。

　　(三)制度风险的市场扩散机制分析

　　受政府对市场信用的垄断性管制和证券市场为国有企业融资偏好的双重约束，我国证券市场存在着的制度性缺陷，随时有转化为市场系统性风险的可能。所以，有必要对我国处于发展时期的证券市场的制度性风险的扩散机制展开分析，研究其生成扩散的作用机理，从而为防范和化解市场风险奠定理论基础。

　　1．不完全信息动态博弈下的上市包装。

　　上市包装是我国证券市场长期以来一直难以解决的问题。政府事实上在对证券市场的国有企业融资定位，以及随着高质量国有企业的不断上市，拟上市公司的盈利能力与企业上市标准必然产生一定程度的偏离，并且偏离程度有不断拉大的趋势。在这种条件约束下，企业要达到上市融资的目的，最便捷、成本最小的方法就是通过包装拟上市企业的经营业绩。但是，拟上市企业的利润包装显然与政府的有关规定相抵触，而且一旦被市场识别，就有可能无法在市场上成功融资。所以，如何既符合监管部门对公司上市的基本规定，又不致给市场留下太多的操作痕迹，就成为决定企业成功上市的关键性甚至前提性条件。

　　从博弈论和信息经济学的角度看，企业的上市包装问题，其实就是拟上市企业(包括为其上市服务的中介机构)与政府监管部门、市场投资主体三者之间的一种互动博弈问题，尤其是前两者之间的信息博弈。企业在这里显然具有信息优势，最清楚自己的真实业绩水平和上市包装的具体信息。市场投资主体作为理性投资者，从最大化投资收益出发，必然要求企业尽可能高的成长性盈利能力，至少是获得其真实的业绩水平。而政府监管部门处在转型时期的特定约束条件下，既要保证拟上市公司满足规定的上市条件，又要保护投资者尤其是中小投资者的投资收益要求，以实现证券市场的良性发展。因此，三方博弈可以简单地视为拟上市企业与监管部门之间的博弈。以下我们运用信息经济学和博弈论的基本知识，来分析无法完全满足上市标准的“次优企业”，是如何利用不完全对称的信息优势实现包装上市，这类企业又是如何引致出证券市场的制度性风险的。

　　我们首先分析企业与监管部门双方在完全信息下的情形。在完全信息条件下，由于市场信息是充分而公开的，准备上市的次优企业无法依靠自身的信息优势获取“包装优势”，企业业绩在市场上是一种公开信息。这样我们假定存在两个企业，一个是达不到上市标准的次优企业F。对于企业F来说，在特定的时空条件下，企业的经营能力从盈利水平很难发生根本性变化，所以我们有理由假定该企业的经营能力是一个常量ηo企业经营者清楚地知道自己的经营能力，并选择能力范围内的业绩水平e，e≥0。在市场信息是充分而均匀分布的条件下，投资者能够获得与企业完全相同的业绩水平信息，主要根据市场信息观察到经营者的盈利能力，并根据理性预期给出一个企业价格，企业则在市场给出的不同价格中选择较高价格P，P则是企业F的市场价值。

　　这样，拟上市企业F的收益可以表示为P—c(η，e)，其中c(η，e)是能力为η的企业得到业绩e所花费的成本；投资者的收益为y(η，e)—P，其中y(η，e)表示投资者投资于能力为η，业绩为e的企业收益。

　　根据政府监管部门对企业上市的有关规定，我们再抽象出一个最低上市标准企业S，在符合

上述假定的条件下，其收益为P'，—c(η'，e')，其中c(η'，e')是能力为η'的企业为取得业绩e’而付出的成本；在该成本下，市场上投资者的收益为y(η'，e')—P'。

　　这个模型最关键的假定是，企业F要达到上市目的，必须向市场传递出其业绩等同于S的信号；但在完全信息条件下，该信号的修正只有通过提高业绩来实现，而提高业绩在短时期内要么不可能，要么付出的成本相当高。即对于次优拟上市企业F，有：



　　如图7所示。图中F企业的无差异曲线比 S企业的无差异曲线更陡，即次优企业的无差异曲线的斜率比最低上市标准企业无差异曲线的斜率大。如果企业F的业绩从e，提高到e2，需要满足相应的市场价值的提升(由P1增加到 Pf，而不是只增加到Ps)，而信息的完全对称分布决定着投资者遵循自身收益最大化原则，即具体排法MAX[y(η，e)—c(η，e)]，不会提供如此高的价格的，所以在完全信息下，企业F是无法达到上市标准并上市的。

　　显然，完全信息假设与现实之间存在着很大出入，企业方面具有大量市场上难以观察得到的“私人信息”，因此不完全信息假设更贴近于市场真实状况。在不完全信息条件下，我们加入政府隐性担保条件和企业上市标准后，分析从自身成本一收益最大化角度出发的次优企业F，是如何利用信息优势“包装”成为符合上市标准的绩优企业的。

　　我们假定企业经营者的经营能力η，它可能高(H)也可能低(L)，η=H的概率为q。企业经营者知道自己的经营能力，选择一个业绩水平 e≥0。经营能力属于企业私人信息。投资者只能观察到经包装后的企业业绩水平，并依此给出一个企业价格。企业同样出于最大化利益考虑，选择投资者中给出的比较高的市场价格户。与前述假定显著不同的是，政府为国有企业上市提供隐性担保和促进证券市场顺利发展的意图为共同知识。通过分析可以发现，企业正是利用了后一假定条件，才从根本上改变了在完全市场信息条件下所无法实现的上市融资目的。

　　与完全信息情况下一样，企业F的收益为 p—c(η，e)，其中c(η，e)是能力为η的企业得到业绩e所花费的成本，投资者的收益为y(η， e)—P，其中y(η，e)表示投资者投资于能力为习，业绩为e的企业的收益。

　　这个模型最关键的假定是，次优企业F在市场上发出与最低上市标准企业S同样的信号并不比企业S的成本要高，更为准确地讲，次优企业F的表面(包装)业绩的边际成本等于最低上市标准企业S的边际成本。对于企业F、S在市场上体现出的表面业绩e，有：

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