证券市场制度风险的生成机理
于真正的绩优公司，其报表业绩能真实反映公司的经营业绩，投资者完全可以根据对报表的判读决定其投资行为，证监会也肯定不会对这类公司选择查处。这是由于绩差公司利润操纵的成本过高，超过操纵所能带来的预期收益。所以，市场上不存在利润操纵行为，市场监管是成功有效的。
当前，我国证券市场上上市公司与监管部门的关系基本上可以用情况二(混合策略精练贝叶斯均衡)来概括，即绩差上市公司为确保配股增发的“生命线”，市场上存在大量的利润操纵行为，而市场监管体现为部分有效性，少部分利润操纵公司被查处，而其余大部分则操纵成功。这可以用图9所示1998～1999年上市公司(A股)净资产收益率(ROE)的频率分布图来加以实证。
图9中的a和b分别为1998年与1999年上市公司披露的净资产收益率情况。从图中可以看出，1998年与1999年上市公司的年净资产收益率呈现出三大特点，这些特点与监管部门的制度设置高度相关。一是上市公司的ROE主要集中在[10％，11％]区间，在此区间形成最高峰值，这与我国证券市场当前规定的配股增发政策有关，是上市公司配股增发的“生命线”。二是 ROE的次高峰值分布在[6％，7％]区间，这是因为新的配股政策除了最近三年ROE平均值必须达到10％以外，还规定每年不得低于6％。所以，6％成为又一条“配股线”。三是处于ROE小于零即亏损区域的比例微乎其微，主要与监管部门设置ST、PT制度相关。而这些显然与我们对证券市场的经验判断相背离，从而说明上市公司存在比较严重的利润操纵现象。
3．投资者行为的投机化。
金融投机(Speculatuon)，是投资者根据自己价格的预期所实施的金融资产的买卖行为，其目的是从买卖的价差中寻求谋利。在任何证券市场，投机行为是市场活动的重要方式，投机者是市场交易的重要参与者。按照弗里德曼的观点，成熟的投机者有助于增加金融市场的流动性和熨平价格的波动，因而成为金融市场活动的重要力量。但是我国证券市场上，投资者行为呈现严重投机化倾向，其中存在严重的制度性原因。从证券市场发展的历史上分析，我国证券市场从 1992年起开始进入投机期，随后投机成分越来越大，市场泡沫远远高出发达国家，呈现出过度投机状态。过度投机是针对市场而言的，衡量投机是否“过度”的基本界限一是市场需有足够回报，二是市场需以长期投资为主。前者的标准主要体现在上市公司的净资产收益率(ROE)，后者的标准主要为年换手率。国际上成熟股市的年换手率通常在30％～50％甚至更低，也即投资者平均持股时间在2～3年以上。作为新兴证券市场，大体上以不高于100％为宜，即平均持股时间不少于1年；若明显超过上述指标，则可判定存在过度投机。而我国证券市场上在上市公司平均净资产收益率不断下滑(A股市场从 1995年的11．01％下降到2000年的7．66％；B股市场同期从11．67％下降到5．90％)的同时，可流通股投资者年换手率奇高，1995～1999年间，上海交易所年换手率最高达760．05％(1996年)，最低为355．3％(1998年)；深圳交易所年换手率最高达949．68％(1996年)，最低的为309．56％(1995年)，说明市场上投资者行为严重投机化。
我国证券市场之所以投机盛行，从理论上看，投资者作为理性人，是从追求自身利益出发，追求自身收益函数最大化。在上市公司普遍存在利润操纵，经营业绩欠佳的基本前提下，上市公司与投资者之间信息又存在严重不对称性，投资者是以弱势群体的态势出现，投资者得到上市公司分红派息的投资收益很少，甚至远远低于国债或银行存款收益。这必然引致投资者的市场投机动机，寻求证券市场的价格差异。
为论证说明证券市场的“投机理性”行为，在此可以将投资者在证券市场的收益函数描述为：
U=f(v，p，r) (1)
(1)其中，v为股票平均收益率；p为股票价格；r为银行同期存款利率。
从理论上分析，投资者之所以进行投资，必须满足条件aU／aY／>0，U／ap>0，u／ar<0。即股票平均收益率和股票价格的上升给投资者带来正的效用，而利率的提高会加大投资者的现金持有成本。据此，可以将上式表示为：
U=f(v，p)-f(r) (2)
=f(v)+f(p)-f(r) (3)
在我国证券市场上，由于v≤r(见表9)， f(v)—f(r)趋向于零，即股票平均收益率低于同期银行存款收益率，所以，(3)式可以近似地表示为：
U=f(p) (4)
从公式(4)可以看出，对我国证券市场的投资者而言，其效用是股票价格户的函数，更准确的表示是投资者的效用函数是在理性预期下追求证券价格的差异。即表示为：
U(P)=E(Pt+1+Pt|It)
It表示在时间t，投资者所能获得的所有信息的集合。在政府隐性担保的证券市场制度缺陷中，投资者能够从政策渠道深入了解管理层对证券市场发展的政策意图，并根据证券市场上各利益相关主体力量寻求投资行为决策，以股票价格差异作为投资者追求利润的基本手段。也就是说，我国证券市场上投资者的效用完全取决于股票的买卖价差，这表现出了典型的投机特征。对广大投资者而言，投机成为一种理性的选择，而市场集体理性行动逻辑演绎的结果只能导致集体行为的非理性，即市场过度投机行为。
4．证券市场的制度性泡沫。
泡沫是证券市场运行过程中经常出现的一种经济现象，在中国证券市场上，市场上制度泡沫与投资者行为投机化表现为一个问题的两个方面。正是由于证券市场上投资者只能通过买卖股票赚取价差以获取投资收益，形成投资者行为投机化。投机动机与市场高换手率现象，使证券市场泡沫不断膨胀。从各国的资本市场上来看，均不同程度地存在着泡沫，但我国证券市场泡沫的成因与成熟市场经济国家不同，市场泡沫主要是由制度缺陷引起的，主要表现为“制度性泡沫”。
投机本是证券市场的正常行为，投资者随时根据不同资产的预期收益进行套利交易。而制度性泡沫的产生，则是在有缺陷的制度安排下，投资者 《证券市场制度风险的生成机理(第4页)》
本文链接地址：http://www.oyaya.net/fanwen/view/150528.html
当前，我国证券市场上上市公司与监管部门的关系基本上可以用情况二(混合策略精练贝叶斯均衡)来概括，即绩差上市公司为确保配股增发的“生命线”，市场上存在大量的利润操纵行为，而市场监管体现为部分有效性，少部分利润操纵公司被查处，而其余大部分则操纵成功。这可以用图9所示1998～1999年上市公司(A股)净资产收益率(ROE)的频率分布图来加以实证。
图9中的a和b分别为1998年与1999年上市公司披露的净资产收益率情况。从图中可以看出，1998年与1999年上市公司的年净资产收益率呈现出三大特点，这些特点与监管部门的制度设置高度相关。一是上市公司的ROE主要集中在[10％，11％]区间，在此区间形成最高峰值，这与我国证券市场当前规定的配股增发政策有关，是上市公司配股增发的“生命线”。二是 ROE的次高峰值分布在[6％，7％]区间，这是因为新的配股政策除了最近三年ROE平均值必须达到10％以外，还规定每年不得低于6％。所以，6％成为又一条“配股线”。三是处于ROE小于零即亏损区域的比例微乎其微，主要与监管部门设置ST、PT制度相关。而这些显然与我们对证券市场的经验判断相背离，从而说明上市公司存在比较严重的利润操纵现象。
3．投资者行为的投机化。
金融投机(Speculatuon)，是投资者根据自己价格的预期所实施的金融资产的买卖行为，其目的是从买卖的价差中寻求谋利。在任何证券市场，投机行为是市场活动的重要方式，投机者是市场交易的重要参与者。按照弗里德曼的观点，成熟的投机者有助于增加金融市场的流动性和熨平价格的波动，因而成为金融市场活动的重要力量。但是我国证券市场上，投资者行为呈现严重投机化倾向，其中存在严重的制度性原因。从证券市场发展的历史上分析，我国证券市场从 1992年起开始进入投机期，随后投机成分越来越大，市场泡沫远远高出发达国家，呈现出过度投机状态。过度投机是针对市场而言的，衡量投机是否“过度”的基本界限一是市场需有足够回报，二是市场需以长期投资为主。前者的标准主要体现在上市公司的净资产收益率(ROE)，后者的标准主要为年换手率。国际上成熟股市的年换手率通常在30％～50％甚至更低，也即投资者平均持股时间在2～3年以上。作为新兴证券市场，大体上以不高于100％为宜，即平均持股时间不少于1年；若明显超过上述指标，则可判定存在过度投机。而我国证券市场上在上市公司平均净资产收益率不断下滑(A股市场从 1995年的11．01％下降到2000年的7．66％；B股市场同期从11．67％下降到5．90％)的同时，可流通股投资者年换手率奇高，1995～1999年间，上海交易所年换手率最高达760．05％(1996年)，最低为355．3％(1998年)；深圳交易所年换手率最高达949．68％(1996年)，最低的为309．56％(1995年)，说明市场上投资者行为严重投机化。
我国证券市场之所以投机盛行，从理论上看，投资者作为理性人，是从追求自身利益出发，追求自身收益函数最大化。在上市公司普遍存在利润操纵，经营业绩欠佳的基本前提下，上市公司与投资者之间信息又存在严重不对称性，投资者是以弱势群体的态势出现，投资者得到上市公司分红派息的投资收益很少，甚至远远低于国债或银行存款收益。这必然引致投资者的市场投机动机，寻求证券市场的价格差异。
为论证说明证券市场的“投机理性”行为，在此可以将投资者在证券市场的收益函数描述为：
U=f(v，p，r) (1)
(1)其中，v为股票平均收益率；p为股票价格；r为银行同期存款利率。
从理论上分析，投资者之所以进行投资，必须满足条件aU／aY／>0，U／ap>0，u／ar<0。即股票平均收益率和股票价格的上升给投资者带来正的效用，而利率的提高会加大投资者的现金持有成本。据此，可以将上式表示为：
U=f(v，p)-f(r) (2)
=f(v)+f(p)-f(r) (3)
在我国证券市场上，由于v≤r(见表9)， f(v)—f(r)趋向于零，即股票平均收益率低于同期银行存款收益率，所以，(3)式可以近似地表示为：
U=f(p) (4)
从公式(4)可以看出，对我国证券市场的投资者而言，其效用是股票价格户的函数，更准确的表示是投资者的效用函数是在理性预期下追求证券价格的差异。即表示为：
U(P)=E(Pt+1+Pt|It)
It表示在时间t，投资者所能获得的所有信息的集合。在政府隐性担保的证券市场制度缺陷中，投资者能够从政策渠道深入了解管理层对证券市场发展的政策意图，并根据证券市场上各利益相关主体力量寻求投资行为决策，以股票价格差异作为投资者追求利润的基本手段。也就是说，我国证券市场上投资者的效用完全取决于股票的买卖价差，这表现出了典型的投机特征。对广大投资者而言，投机成为一种理性的选择，而市场集体理性行动逻辑演绎的结果只能导致集体行为的非理性，即市场过度投机行为。
4．证券市场的制度性泡沫。
泡沫是证券市场运行过程中经常出现的一种经济现象，在中国证券市场上，市场上制度泡沫与投资者行为投机化表现为一个问题的两个方面。正是由于证券市场上投资者只能通过买卖股票赚取价差以获取投资收益，形成投资者行为投机化。投机动机与市场高换手率现象，使证券市场泡沫不断膨胀。从各国的资本市场上来看，均不同程度地存在着泡沫，但我国证券市场泡沫的成因与成熟市场经济国家不同，市场泡沫主要是由制度缺陷引起的，主要表现为“制度性泡沫”。
投机本是证券市场的正常行为，投资者随时根据不同资产的预期收益进行套利交易。而制度性泡沫的产生，则是在有缺陷的制度安排下，投资者 《证券市场制度风险的生成机理(第4页)》
★读了本文的人也读了：