证券市场制度风险的生成机理
选择投机成为一种理性预期的结果。在成熟的证券市场上，投资者的行为被框架在合理幅度内。但在我国这样一种非成熟的证券市场条件下，由于上市公司很少进行分红派息，投资者不可能按照国外成熟的资产定价模型进行测算金融资产价格，只能将政府对证券市场的隐性担保契约当做支撑资产价格的重要预期，并以此作为测算金融资产价格的“政策面”依据，将其直接反映在他们对股票价格的预期之中。可见，投资者投机套利的依据不能在证券市场的微观基础本身，而是在更大程度上根据政府对证券市场发展的根本取向，以至于导致投资者选择投机成为一种理性预期的结果。
为解释证券市场制度性泡沫的产生机理，在此我们引进了理性投机泡沫模型加以说明。理性投机泡沫是解释股市价格连续偏离基本因素的一种理论，该理论认为，理性投机泡沫并不能用宏观墓本因素来解释，资产价格不仅是预期收益的函数，也是将来预期价格的函数。
理性投机泡沫模型如下：
Pt=[E(dt+1|It)+E(Pt+l|It)]／(1+r)
dt+1为t+1期的收益，It为t期的信息， Pt+1为t+1期资产的价格，r为贴现率。如果假定投资者是理性预期，解上述方程得：
Bt是泡沫成分，即持有某种资产有一定的超额收益。在此，我们将Bt视为市场对政府的预期。
Bt=E(Bt+1)／(1+r)
即期泡沫对于下期泡沫的贴现。假定理性预期，且投资者风险中性，则有：
Bt+1=(1+r)Bt+Zt
式中Zt为随机误差项。从上式可以看出，为了维系市场的这种预期，使之持续下去而不破灭，此时作为贴现率的r已经变成了市场对政府预期的贴现，政府所要做的就是保证E(r)>0，即r的均值要大于零。因此，在我国的证券市场上，价格预期对投资者和政府而言就显得尤为重要。投资者在价格预期的基础上进行投机，政府利用了这种预期来达到发展证券市场的目的，表现出一种似乎是政府与投资者“双赢”的局面。但政府在证券市场的目标是多元的，政府的主要目标是维持证券市场的稳定发展，同时，它的目标多重性又决定了政府既是交易规则的制定者，又是交易活动的执行者，还是交易秩序的维持者。在政府的多种目标下，维持证券市场预期的基础是政府隐性担保，而隐性担保的结果必然是证券市场的过度信用供给，其最终结果是导致市场上的高泡沫。这反过来又促使政府更深地介人证券市场，形成了一种循环，一种政府无法脱身的恶性循环。这样，本来应该由证券市场参与主体自身承担的局部风险会逐层上移，中央政府则成为目前这种制度安排引致风险的最终承担者。
尽管很难在市场上将制度缺陷引起的泡沫与其他因素引起的泡沫分离出来，但毫无疑问，在我国证券市场上，制度性泡沫所占的比重更大。因此，我国的证券市场，在一般市场原有风险的基础上，又多了一种更为严重的系统性风险——由制度缺陷引致的风险。
另一方面，我国证券市场泡沫的产生与庄家投机密切相关，庄家也因此而成为政府的重要监管对象。在政府与庄家之间，政府是市场博弈规则的制定者，并依据这些规则进行查处，以维护交易秩序。但是，二者之间博弈的纳什均衡并不存在。由于政府证券市场多元化目标的矛盾性及其多重角色的冲突，导致政府的任何一种战略都几乎表现为负效用，无法作出行动选择和战略决策。如政府按规定对持股超过5％的庄家选择惩罚，会引起股市低迷，政府发展证券市场、为国有企业筹资的目标无法实现；如果听任庄家选择大于5％的策略(持股低于5％很难操纵个股股价)，又必然增大市场泡沫，严重时引起经济危机或金融危机。面对这一没有均衡解的博弈，纳什均衡并不存在，政府的任何一种战略都存在一定的负效应，因而无法采取有效的行动或战略决策，只能在两难选择中采用现实主义态度，在股市低迷时默许庄家的部分违规行为，而在市场泡沫过重时“杀一儆百”以抑制过度投机。这也是我国证券市场上投机严重而不能根除的制度性风险原因，同时也说明了我国证券市场上政府多元化目标的矛盾性以及由此引起的多重角色的冲突。
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为解释证券市场制度性泡沫的产生机理，在此我们引进了理性投机泡沫模型加以说明。理性投机泡沫是解释股市价格连续偏离基本因素的一种理论，该理论认为，理性投机泡沫并不能用宏观墓本因素来解释，资产价格不仅是预期收益的函数，也是将来预期价格的函数。
理性投机泡沫模型如下：
Pt=[E(dt+1|It)+E(Pt+l|It)]／(1+r)
dt+1为t+1期的收益，It为t期的信息， Pt+1为t+1期资产的价格，r为贴现率。如果假定投资者是理性预期，解上述方程得：
Bt是泡沫成分，即持有某种资产有一定的超额收益。在此，我们将Bt视为市场对政府的预期。
Bt=E(Bt+1)／(1+r)
即期泡沫对于下期泡沫的贴现。假定理性预期，且投资者风险中性，则有：
Bt+1=(1+r)Bt+Zt
式中Zt为随机误差项。从上式可以看出，为了维系市场的这种预期，使之持续下去而不破灭，此时作为贴现率的r已经变成了市场对政府预期的贴现，政府所要做的就是保证E(r)>0，即r的均值要大于零。因此，在我国的证券市场上，价格预期对投资者和政府而言就显得尤为重要。投资者在价格预期的基础上进行投机，政府利用了这种预期来达到发展证券市场的目的，表现出一种似乎是政府与投资者“双赢”的局面。但政府在证券市场的目标是多元的，政府的主要目标是维持证券市场的稳定发展，同时，它的目标多重性又决定了政府既是交易规则的制定者，又是交易活动的执行者，还是交易秩序的维持者。在政府的多种目标下，维持证券市场预期的基础是政府隐性担保，而隐性担保的结果必然是证券市场的过度信用供给，其最终结果是导致市场上的高泡沫。这反过来又促使政府更深地介人证券市场，形成了一种循环，一种政府无法脱身的恶性循环。这样，本来应该由证券市场参与主体自身承担的局部风险会逐层上移，中央政府则成为目前这种制度安排引致风险的最终承担者。
尽管很难在市场上将制度缺陷引起的泡沫与其他因素引起的泡沫分离出来，但毫无疑问，在我国证券市场上，制度性泡沫所占的比重更大。因此，我国的证券市场，在一般市场原有风险的基础上，又多了一种更为严重的系统性风险——由制度缺陷引致的风险。
另一方面，我国证券市场泡沫的产生与庄家投机密切相关，庄家也因此而成为政府的重要监管对象。在政府与庄家之间，政府是市场博弈规则的制定者，并依据这些规则进行查处，以维护交易秩序。但是，二者之间博弈的纳什均衡并不存在。由于政府证券市场多元化目标的矛盾性及其多重角色的冲突，导致政府的任何一种战略都几乎表现为负效用，无法作出行动选择和战略决策。如政府按规定对持股超过5％的庄家选择惩罚，会引起股市低迷，政府发展证券市场、为国有企业筹资的目标无法实现；如果听任庄家选择大于5％的策略(持股低于5％很难操纵个股股价)，又必然增大市场泡沫，严重时引起经济危机或金融危机。面对这一没有均衡解的博弈，纳什均衡并不存在，政府的任何一种战略都存在一定的负效应，因而无法采取有效的行动或战略决策，只能在两难选择中采用现实主义态度，在股市低迷时默许庄家的部分违规行为，而在市场泡沫过重时“杀一儆百”以抑制过度投机。这也是我国证券市场上投机严重而不能根除的制度性风险原因，同时也说明了我国证券市场上政府多元化目标的矛盾性以及由此引起的多重角色的冲突。
来源：《经济研究参考》2002年第8期
《证券市场制度风险的生成机理(第5页)》
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