证券监管：美国与欧盟的制度比较

　　全球金融市场正面临一场特殊的变革。新产品、新技术不断产生，跨国金融活动大量涌现，这些变革共同改变了传统的资金融通方式。当今的资本市场无疑为那些借贷者、投资家和投机商进行各种交易活动提供了一种更为高效的机制。然而，就是这个金融市场，也同样高效地在世界范围内传递震荡或带来更大范围金融混乱。目前的研究集中在对金融监管的挑战问题上，这个问题是金融市场飞速发展所必然要提出的，其最主要的重点是放在证券业务的监管上.由于交易制度、模式不同，各国的证券监管也不同。本文尝试对美国证券交易委员会（SEC）和欧盟（EU）在监管模式上作一比较。

　 首先应该强调一点：SEC的规定和欧洲的规定之间的一些不同可能是因为在美国，格拉斯一斯蒂格尔法案严格限制银行从事证券活动；而在欧洲，监管模式体现在投资服务业（ISD）规定和资本充足性规定（CAD）中，银行业和证券业在统一的银行业构架下可以自由合并。由于一般认为银行比非银行投资公司更容易受蔓延的混乱所损害，因而在合并的银行业制度下，监管者们更关心如何防范银行中投资机构的倒闭。也就是说，比起在银行业和证券业在法律上分离的制度下（如在美国），在合并的银行业制度下，投资公司的倒闭暗示着更严峻的系统问题。结果，欧洲的监管者可能会强调那些能够维持机构继续经营的资本形式（主要是股本）的重要性。这一点又可以帮助解释欧洲和美国关于将附属债务作为监管资本的规定上的不同。

　 客户资产的分离和投资者补偿

　 欧盟的那些规定中没有与SEC的客户保护细则相当的具体条款。但ISD（投资服务业规定）的第10条（Article　10）确实要求各成员国为客户的证券和现金采取充分的措施以保护投资者的权利及防止投资公司挪用客户的保证金为自己谋利。关于这一笼统规定的具体实施留给了各国监管当局处理，至于各国如何适用第10条还有待了解。

　 资本定义

　 SEC和欧盟（EU）在资本定义上的不同主要表现在两方面：附属债务算作资本的标准和对待变观能力差的资产。

　 就附属债务而言，欧盟的标准明显比净资本细则中的要严格。更重要的不同如下：

　 1．最短到期日：CAD（资本充足性）规定，符合条件的附属债务必须有最少两年的到期日。与此对比，SEC的规定中，最少到期日为一年。但SEC对认购证券也允许更短的到期日，而对于循环附属贷款协议，偿还期为一年以内是允许的。

　 2．现金对证券：在CAD下，附属贷款必须以现金形式提供才能按监管范围内的资本对待，而SEC将有抵押的本票（“有担保的即期票据”）作为符合条件的附属债务。

　 3．对偿还的限制：无论是CAD还是SEC都对附属债务的偿还规定了一定的限制，因为偿还附属债务后会导致投资公司的资本降至CAD最低要求或SEC的警戒水平以下。但在SEC的净资本细则下，附属债务协议中要规定如果债务的还本付息被搁置满六个月刚要对证券商进行有序清算。

　 4．数量限额：在CAD下，流动性差的资产从资本中扣除之后，符合条件的附属债务不能超过股本资本的250%，即总资本的71%。这一限制与SEC的70%的附属债务限额相似（负债/股本+负债）。但由于SEC允许将最低初始到期日为三年的“内部”附属债务当作股本对待，因而在美国制度下，对附属债务的使用没有绝对限额。

　 因此，从资本充足性角度看，SEC对附属债务的规定比CAD的规定更宽松。这一点与SEC传统上对投资者保护的关注和欧洲监管者对与投资公司倒闭有关的系统风险的关注是一致的。

　　资本定义的另一个重要方面是关于对待流动性差的资产。SEC要求从总资本中扣除流动性差的资产，而CAD对于这项扣除允许选择（尽管如果不进行扣除的话；对将附属债务做为资本）。还有另外的条件限制：SEC对流动性差的资产的定义比CAD的定义外延要广，前者的定义包括大部分无担保应收帐款，而CAD将到期日为三个月以内的存款和贷款视为流动资产，这与CAD设定的投资公司清理整顿的期限为三个月是相对应的。另外，SEC的净资本细则对非投资级债券和外国股票是否拥有“即期市场”的条款规定比CAD中的有关规定更加严格，CAD的流动资产定义中没有包含是否拥有即期市场的检验。

　　头寸风险规定

　　SEC和CAD的资本规定中有关防范市场风险或称头寸风险的内容在若干方面上有所不同。这些不同之处反映在资本充足衡量方法、资本要求的水平、对多样化投资和头寸抵消的承认以及对待垃圾债券问题上。

　　1.衡量方法　　CAD关于头寸风险的规定分成单独两部分，包括对“特定风险”的资本要求（特定风险即与发行者有关的因素导致价格变动的风险）和对“一般风险”的资本要求（一般风险即利率水平变动导致债券价格变动的风险，或是股票市场的大范围变动导致股票价格变动的风险）。另一方面，SEC的扣除规定将特定风险和一般风险合并为一种资本要求。对于SEC的“综合”方法，曾有人严厉批评它过于粗糙而CAD的“成本结构模块”法试图通过允许多头寸和空头寸互相抵消而将资本要求与投资公司征券组合的风险性联系起来。

　　2．资本要求的水平　　对于股票，SEC对“无对价”的头寸（没有套期保值的头寸）资本要求总是要高一些（SEC规定为15％，而CAD对未加分散风险的~t券业务规定的资本要求为12％）。另外，CAD对于加以很好分散的股票头寸也考虑在内，这一点与SEC的规定不同。最后一点，SEC对于多头与空头抵消比CAD允许的要少，其结果是，对于全部有对价的业务组合，SEC的资本要求在13％以上，而CAD的要求只有2％。
对于政府债券中没有经过套期保值的头寸，SEC和CAD的资本要求大体相同，尽管美国主要一些政府债券的交易商由于净资本细则规定的25％的资本要求扣除而享有较低的资本要求。

　　对于投资级债券，SEC的资本要求一般比CAD下对特定风险和一般市场风险规定的资本要求要高——例外之处主要在SEC对诸如商业票据之类的高质量的货币市场工具实行更宽松的规定。SEC对垃圾债券的资本要求比CAD的相关规定要高得多（SEC15％对CAD8%-14%），这反映了SEC的观点，即相对于与债券的关系而言，这类工具的价格与股票的联系更紧。

　　最后一点，象对待股票一样，SEC对经过套期保值的头寸接受起来不象CAD那样宽容。对套期保值头寸的接受性决定着不同时间段、不同种类的证券的多头与空头可以互相抵消的程度。SEC不允许垃圾债券的头寸与其他种类证券的头寸互相抵消，这一点与CAD的规定不同。

　　结论

　　从上述分析可见，美国SEC和欧盟在监管投资公司的方法上存在一些重要的不同。首先，SEC对受监管的资本的定义要比CAD的定义宽松，但有一点例外，即SEC关于流动性差的资产的扣减规定比较严格。其次，两种制度下，受监管的资本的作用也有所不同。SEC的规定是违

反最低资本要求的证券公司自动清理整顿业务，而CAD不是这样规定。第三，SEC的最低资本要求一般比CAD的规定要求要高，尤其是对（1）无对价的股票头寸和非投资级公司债券（但不是商业票据）和（2）接受多样化组合和头寸抵消／套期保值。第四，与欧盟的制度不同，SEC的制度不采用合并监管原则，结果在美国，OTC的衍生业务可以通过不受监管的各实体来开展。

　　SEC传统上更强调的是投资者保护而不是系统稳定性和相关的保证有问题的证券商迅速清量整顿其业务这一目标，这一点可以用来解释许多上面谈到的不同之处。SEC所持的这一观点和思想反映在它的资本定义中（包括SEC对流动性差的资产的严格对待）。反映在它强制资本亏空的公司清理整顿其业务上以及在它不实行合并监管上。

　　SEC的监管制度的另一个特点是衡量资本充足性的方法十分粗糙，这与监管应该是透明度极高并且易于理解的这一思想有关。但是这意味着要实现对投资者一定程度的保护，最低资本必须高于用更复杂的方法衡量出来的所需资本。这一考虑有助于解释SEC的资本规定与CAD的资本充足性细则之间的差异。

　　监管模式上的这些不同，突出表现了SEC制度的一个中心思想。制定净资本细则最初是未来保护投资者利益，但随着法定投资者补偿计划和客户资产整体分离制度的引入，为什么还需要由SEC的资本细则来对投资者提供额外的保护就不甚清楚了。并且既然监管的重心已由投资者保护转移到了系统风险，最明显的弊端表现在资本的定义和缺乏合并监管方面。（上市公司）



作者：R.黛尔

《证券监管：美国与欧盟的制度比较》