证券交易所市场监管往何处去

              2003年02月20日       上海证券报 

证券交易所是进行证券交易的场所。其最基本的功能有两个:一是提供交易市场；二是维护市场秩序。从这两个基本功能出发,全球各证券交易市场演绎出形形色色的交易所形态,有会员制的,有公司制的,有非营利性的,有营利性的。不同的交易所形态,折射出各地的历史、文化、政治、经济等情况。不同的组织形态和法律地位,不仅导致各地证券交易所运营理念的差异,而且对交易所监管市场职能的发挥具有重大影响。全球证券市场目前大致有三种监管模式:政府主导型管理模式、自律性管理模式和结合型管理模式。在不同模式下,政府与市场在持续博弈中不断地调整角色。研究证券交易所的市场监管职能,必定离不开其与政府和市场的关系问题。 

一、证券交易所的法律定位及其市场监管行为的可诉性 

1、证券交易所的法律定位 

证券交易所在证券市场活动中扮演的角色极具特殊性:它既是一个集中交易的场所,又是由众多证券从业机构组成的市场中介组织；它既是市场运营组织,又是市场监管机构；既是具体监管上市企业、证券商和市场交易行为的一线监管机构,又是受政府管理机构监管的主要对象。这些特殊性使得证券交易所同时具备监管者和被监管者的双重性质和职能,居于承上启下的市场中枢地位。 

作为被监管对象的交易所,其特征主要体现在两个方面:一是交易所的设立要受到监管；二是交易所的自律管理活动要受到监督。作为市场监管者的交易所,其法律特征是最重要的市场自律监管机构。人们用"一线监管机构"来形容交易所。"一线监管"强调的是交易所的市场前沿地位,"自律监管"则是强调监管的法律性质。 

在交易所行使市场监管职责时,其权力来源既有通过国家法律设定、政府管理机构委托授权,也有通过成员一致同意而获得。这三类不同来源的权力并不是简单的并列关系,实际上它们之间具有融合趋势。一方面,交易所的章程和规则可以通过事先的备案或批准来获取官方的认可和支持,从而获得对其成员及市场的法定强制力和约束力。另一方面,国家法律常常直接采纳交易所章程和规则的内容,或者将其决定建立在这些规定的基础上。 

交易所监管职责具有如下法律特征:首先,证券交易所对证券市场的监管本质上属于一种自律性管理。从历史上看,在政府实施监管之前,许多交易所就已经开始运作并长期存在。交易所的自律性管理,在政府没有介入市场监管时,是长期以来维持市场正常运行的基础。其次,证券交易所的自律性管理具有契约性。证券交易所与交易所会员、上市公司之间的基础性关系为契约关系。交易所与其会员的关系由交易所章程调整,章程也带有明显的契约属性。再次,交易所的监管职责实质上具有强制性。交易所自律管理的强制性具体表现在会员一旦违反自律规则,将受到自律组织章程及规则的制裁。此外,交易所在行使法律、法规所授予的行政职能时,基于市场组织者的便利地位,其强制性是不言而喻的。 

2、证券交易所市场监管行为的可诉性问题 

证券交易所作为市场组织者,直接面对各市场参与者。当市场出现异常情况,市场参与者之间有可能将矛盾焦点转向证券交易所,从而使交易所面临诉讼的局面。因此,有必要在法律层面上探讨证券交易所市场监管行为的可诉性问题。 

无论是在英美法系国家还是在大陆法系国家,对交易所提起的诉讼都比较罕见,即使提起诉讼,能够胜诉的更是凤毛麟角。造成这种状况的原因是多方面的,除了交易所自身严谨行事外,交易所设置的诉讼阻隔机制也起了重大作用。交易所设置的诉讼阻隔机制主要通过交易所与市场主体之间的合同方式实现的,这种阻隔机制在某些国家甚至得到了法律的支持。 

交易所作为一线监管机构,必须快速、高效行事,不必要的诉讼必然阻碍交易所对证券市场及时、灵活的自律管理。基于这种认识,境外成熟的市场通过各种形式限制交易所成为被告的机会。境外交易所减少成为被告机会的努力主要有两种途径:第一种途径是以法定程序限制对交易所的直接起诉,主要是通过法定复议程序和法定仲裁程序加以限制。第二种途径是以协议方式限制诉讼活动,主要通过交易所规则或者仲裁协议加以限制。证券市场纠纷的专业性、技术性强,通过让有关专门机构处理此类纠纷,或把专门机构的处理作为诉讼的必经程序,既能够使相当多的纠纷在诉讼外及时、妥善解决,又能节约有限的司法资源。所以,对交易所监管市场行为的可诉性予以限制,这种主张有其合理可行之处。 

在讨论证券交易所市场监管行为是否可诉时,交易所是否具有行政诉讼被告资格的问题值得探讨。考察我国《证券法》规定的证券交易所监管市场的职能,可以发现,法律赋予交易所行使的监管职能大都需要经过国务院证券监督管理机构批准或者根据其制定的具体办法执行。交易所的监管规则通过政府的批准、备案、批转、批复后发布,根据这些规定进行的管理行为是否应当受到行政法的调整,即市场参与者是否可以据此对交易所的管理行为提起行政复议或者行政诉讼的问题。我们认为,由于最终规则制订和颁布机构是交易所而不是有关行政机关,所以,这些规则并非行政立法,交易所据此进行的管理行为不构成行政行为,不应当受到行政法的调整。但是,为了保障市场各参与者的合法权益,在排除证券交易所自律管理行为的司法管辖的同时,应当设计正当程序。其中,建立和完善纪律处分制度,合理设计交易所市场管理行为的内部程序十分重要。 

二、政府监管与交易所监管的关系模式 

证券市场中政府监管与交易所监管的关系模式,与促使其形成发展的特定历史环境和制度理念密切相关。从世界主要证券市场的模式来看,尽管西方国家有着共同的自治传统,但不同证券市场的交易所与政府监管部门之间的关系模式还是大有区别的。像日本这样以政府为中心的大陆法系,交易所更多地被当作政府的组成部分或延伸机构对待。而英美国家相对来说多以社会为中心,虽然交易所具有公共管理职能,但这并不意味着交易所始终与政府处于同一立场来对市场参与者进行管理,交易所更多地是作为政府体系之外的组织而存在的。交易所与政府监管机构的关系在某种程度上体现为一种斗争模式。美国NYSE与SEC数十年来"恩怨纠缠"的监管权力之争对此作了最好的注脚。从美国SEC与NYSE的关系演变看市场监管模式的变迁,启示有二: 

1、证券市场监管模式应当置于各地具体的社会经济环境中考察 

在不同证券市场监管模式的背后,蕴含着促成其制度形成及变迁的不同的社会经济原因。各地的政治、经济、文化、法律等诸因素,为其证券市场监管制度的成长和完善提供了土壤。&nb

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美国的集中立法型管理体制是在20世纪30年代金融大危机后才确立的。金融崩溃的惨痛教训使得政府主动、积极地介入证券市场的管理。而且,美国政府机构和法律机关没有多少传统的包袱,因而思想更为开放,这也是美国能够迅速建立起强有力的政府管制机构的重要原因。英国是工业革命的发祥地之一,市场自律原则融入并成为英国精神的一部分。反映在证券市场监管体制上,就是要求"市场自治"。其结果就是自律监管在整个市场监管架构中处于突出地位。我国香港证券市场经过不断摸索和磨合,最终形成政府监管与自律管理有机结合的监管模式。香港证监会与交易所经过三年的"会所之争",双方通过谅解备忘录的形式,确立了双方的职能、角色以及相互间的协调与配合,形成了政府管理和自律管理并重的双层监管体系。 

目前,多数人认为,证券监管体制最为突出的发展趋势是,政府主导型的监管模式得到不断发展,包括注重自律主导型的监管模式也正在向其转变。这种趋势集中体现在三个方面:一是美国继续强化政府主导地位；二是绝大多数新兴市场采用了政府主导型的监管模式；第三,像英国、中国香港这样的市场,也出现向政府主导型监管模式的转变趋势。 

笔者以为,虽然不同证券监管模式呈现出日益融合的趋势,但是,市场制度的发展具有很强的路径依赖特征。美国集中监管体制被广为借鉴,但该制度在大多数国家的表现并不成功。即使英国、我国香港实施一体化的监管,也仍然没有摆脱自律监管的基石。客观而言,在国际上并没有最佳的实践。世界各地证券市场监管模式的差异性,最终取决于各自不同的市场特点。其市场特点归根到底与该地区特定的经济发展水平、证券市场与证券业的成熟程度及规模水平,乃至政治制度、文化传统和历史积淀密切相关。即使具有共同自治传统的西方国家,其证券市场监管模式也大相径庭,而且在不同发展阶段呈现不同的特点。对于深受计划经济和传统思想影响的中国来讲,不能追求一种僵化固定的监管模式或者生搬硬套国外的经验。 

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