证券市场的发展和监管必须正确处理三个关系

　　高西庆 

    经过10年来的发展，我国证券市场的规模不断壮大，参与证券投资的人数越来越多，证券市场已经与广大投资者个人以及国民经济的各个方面发生着越来越密切的联系。那么，证券市场的规范和发展与广大投资者利益是怎样的关系呢？一方面，维护全社会良好的宏观经济环境和秩序，促进国民经济持续快速健康发展，为证券市场的繁荣奠定了基础、创造了条件、提供了保障。从这个意义上讲，维护社会经济环境和秩序，是从根本上维护广大投资者的利益。另一方面，只有切实保护广大证券投资者的合法权益，有效地维护市场的正常秩序和“三公”原则，才能增强投资者对证券市场长远发展的信心，不断地把更多的投资者吸引到证券市场，更好地发挥证券市场配置资源的功能，从而促进国民经济的发展和社会总体福利水平的提高。应当看到，与成熟市场相比，我国证券市场在立法、监管、规范等方面还有待进一步加强，市场规范化程度还不够高，操纵市场和欺诈投资者的行为时有发生。这些问题的出现影响了证券市场的健康发展，损害了广大投资者的利益。为此，必须加强对证券市场的监管。但在监管过程中，必须正确处理好几方面的关系，以促进证券市场的发展，保护广大投资者的利益和国家的利益。
　　正确处理证券市场投资者和全体人民利益之间的关系证券市场的发展，代表了先进的社会生产力的发展要求。从这个意义上讲，保护中小投资者的利益应该与从法律上代表了全国所有人民群众利益的国有股东（大投资者）的利益是一致的。但这种利益的一致性却常常不能在现实的证券市场上得到证实。一个时期以来，大量市场反映、社会舆论、学术研究均似乎对上述命题提出质疑。而政府综合部门、监管部门在这一问题上的态度则常常与证券市场舆论所期待的方向不一致（国有股减持方式在过去几年中的数次变化即生动地说明了这种不一致性）。问题出在哪里？让我们重温一下证券市场上公认的几个基本原则。证监会国际组织（我国为其成员）和绝大多数有证券法的国家，均大同小异地将这些原则表述为公开（透明）、公平、高效、有序。进一步分析我们会发现，这四个原则所体现出的价值取向并不总是一致的。最明显的一对矛盾就是公平与高效（常常也包括有序）之间的矛盾。
　　为了最大限度地吸引投资者，从而充分地实现证券市场优化配置资源的功能，证券市场所有的规则及其执行都首先应该是公平的，即是对所有的参与者均平等对待的（事实上不可能，所以应表述为“按持股比例的平等对待”）。从这一原则所直接导出的结论就是：中国证券市场上国有控股公司做出的各种决定都应该是合理的，因为它等比例地代表了所有股东的利益。反之，如果它所做出的决定不能等比例地代表所有股东的利益，甚至损害其他股东的利益，那么就可能是市场规则或其执行出了问题。如果规则的制定者和执行者均为独立于所有大小股东之外的第三方（政府），则这一问题应该较易被发现和解决。但是，由于我国绝大多数上市公司仍在国有（政府）控股之中，在我国证券市场发展的十多年中，我们还没有找到（制定出）一种有效地将政府作为市场参与者与规则制定者的功能充分分开的机制。政府作为一个整体，必须假定他所代表的是广大人民群众的根本利益，同时也代表了自己所控制的上市公司的根本利益。问题是，作为代表广大人民利益的政府要考虑市场的高效运转及它的筹资功能，而作为股东的政府需要考虑的则是市场规则的等比例平等（我们仍然必须假定政府是不可能打算欺骗中小股东的）。证券市场上的投资者所追求的两个主要目标是现金流和控制权。前者可以等比例分割，而后者则不能。所以在控制权问题上的等比例平等（公平）就是大股东控制，小股东受控制。如果说小股东们可以接受这种表面上平等的“控制权”所体现出的实质上的不平等的话，他们却不愿接受同一个大股东作为规则制定者（或执法者）所做出的有可能损害他们利益的任何决定。这种逻辑上的不均衡使得小投资者们连对自己有长远好处的决定都抱怀疑态度。
　　还有一个重要的因素，使得上述问题更为突出，即国有股的所有者与管理者脱节的问题，亦即国有资产的管理问题。尽管我们在过去二十多年改革开放的过程中取得了很大的成绩，但我们迄今仍未能够建立一整套有效、可行的国有资产管理机制。这一点在上市公司中表现得尤为突出。我们前面的推论均是基于国家不会有意损害小股东利益这一假设；但当我们看到一些国有控股的上市公司的实际控制权完全落到了一小撮“内部人”手中且长期得不到有效的监督、检查时，我们就不得不开始怀疑上述假设的合理性，因为这些“内部人”正是由国家授权代表其行为的人。这些“内部人”一方面发现自己拥有对于上市公司资源（包括小股东现在和将来的利益）的几乎无限的控制权，另一方面又深知自己无法从法律上取得自己所控制的这一公司的任何长远利益。其逻辑结果，必然是“内部人”的短期行为及其对自己手中权力的滥用。这时候，小投资者们连“大股东吃肉，我们喝汤”一类的自我安慰都无法实现了，因为大股东权力的代表者可能根本就没打算让大股东吃肉，而是把肉给了完全与公司利益不相关甚至负相关、但却对他自己有一点点好处（无比例可言）的第三人手中。
　　因此，为了13亿人民的利益，我们应首先保护好数千万中小股东的利益；为了国家更好地调控经济、调配资源，我们首先应放弃国家在一些非命脉行业的控股地位；为了获得投资者对规则制订和执行公平性的认可，我们首先应该把政府主管职能和监管职能更为彻底地分开。
　　正确处理治标与治本的关系目前相当一些舆论认为，中国证券市场的根本问题是上市公司质量问题，认为只要严格审查把关、提高质量标准，把真正好的企业上了市，差的企业留在外面，证券市场上许多不规范的问题就会迎刃而解了。我以为不然。
　　与上市公司信息的真实性相比，质量问题在一个成熟的市场上也只是“标”而已。这就像一个城市里的精品店和廉价品市场之间的关系。如果要求只许卖精品，不许卖廉价货，其长远结果一定是假货充斥精品店。“劣币驱逐良币”是因为劣币同好币一样用。假货尚可用试穿、试尝、眼看、手摸、耳听、鼻闻等方法鉴别，而股票当时却都一样，要等到年报甚至几年后的报表出来才知其“劣”。如何解决？有限的监管资源要放在查假、打假上。但如只有一个精品店，所有的假劣产品生产者会想尽办法混入、贿入，防不胜防。真正的精品则常常会因其生产成本较高而在这一竞争中败北。只有允许各类产品的市场共同存在，各类生产者各得其所，配以执法（真实性要求）的威慑，才可大大减轻造假的冲动。假以时日，市场自然可以分出优劣并以其价格表现出来。
　　所以，不仅要有主板市场，还应有二、三板市场、柜台市场。不仅允许蓝筹股上市，还应该允许垃圾股交易，方可形成一个利益均衡机制。
　　有香港人士说，现在一个主板市场都搞不好，还搞什么二板？企业小，要求低，风险大，问题更多，更管不了。所以不应推出。我以为，主板搞得不好的重要原因之一，就是上述“精品店专卖”效应所导致的造假风行。改变这种状况的治本之策，应是查假与“开禁”并行，用大禹治水、疏导分流的办法来化解矛盾，防范风险。
　　有人将上述问题表述为“在规范中求发展”与“在发展中求规范”两种思路的矛盾。我认为二者完全可以并行不悖地进行。社会上各种不同经济

利益集团在证券市场机制下通过（广义的）谈判所形成的均衡应该说是代表了广大人民群众的根本利益，我们应当对这种均衡寻找机制给予认可。
　　正确处理学习借鉴西方成熟市场经验教训与适应我国证券市场特性和国情之间的关系证券市场不是中国人的发明，但也不是西方市场经济国家的专利。证券市场在西方已经有至少二百多年的历史，其漫长的发展过程使其不断成熟。这不仅表现在其运作机制本身，而且表现在其相关环境的配套中。
　　我们今天借“他山之石”，自然有个学习掌握、吸收消化的过程。这不仅是对其运作机制本身的学习、掌握，而且也包括对其相关经济、法律环境的认识、借鉴。在这一过程中，中国的“国情”，“历史遗留问题”会反复地出现在我们要求解的方程式中，而我们所不断修正的答案，也不得不常常表现出两种机制的设计者均感不满的特性。这种例子在过去十年中国证券业的发展过程中不胜枚举。其中最典型的争论之一，即是所谓证券市场“单兵突进”与各种配套改革措施这一“系统工程”整体出台这一对矛盾的解决方案。
　　系统工程相对于单兵突进在理论上的优越是不言而喻的。但中国改革二十多年中所反复出现的自下而上的成功的改革措施以及与之相随的各种负面影响也是有目共睹的。这种现象的反复出现是否向我们揭示了这样一个命题，即在中国这样一个经历了两千多年“超稳定”的封建社会和短暂的半殖民地半封建社会、短暂的完全计划经济体制的国家，一个新机制的建立必然要经过反复地学习、探索、试验的过程。在这一过程中，要想获得事先广泛的支持并最终被事实证明其正确性几乎是不可能的。这一点在证券市场上的表现尤为突出。这是因为证券市场上任何“专家”都只能起到发起初始建议的作用，而“经济利益”这个球一旦转动起来，就必然会循着它自己的轨道，在体现各种利益集团意志的平台上行进。这时候，唯一能决定它行进方向的就是各种利益的合力。任何既定的蓝图、设想均会或迟或早地成为徒劳。政府的作用只应是根据一个根本的原则，即最广大人民的根本利益，去探索调整各种利益的构成，促其形成“多赢”局面。为达此目的，最重要的问题不再是如何去发现在实质上谁的利益最重要，谁应得到支持，因为这一点在过去二十年、十年中已不断地得到了回答。今天社会上，特别是证券市场上各种利益集团的存在，正是大体上体现了这种格

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