从安然事件看中国证券监管制度改革

　　加强监管、建立多层次的监管体系早已为内地学界与政府部门所共识。2001年中国股市被誉为「监管年」。我想这种趋势今年也不会改变。在一定意义上说，对内地股市的监管会进一步加强。但是，证券监管体系如何确立，其走势与特点如何？是政府如何制定多少法规、如何加强对上市公司的管制、如何努力改善上市公司的股权结构吗？是如何扩展政府的权力、如何增加政府对市场的管制吗？如何确立中国证券市场的监管体系，2001年12月披露出的美国安然（Enron)事件，或许能够给中国证券监管制度改革给予不少启示。

　　安然破产带来启示

　　整个20世纪90年代的10年间，安然公司从一个天然气、石油传输公司变成一个华尔街能源证券的「美林、高盛」，成了一个华尔街最为溺爱的宠儿。2001年12月2日美国安然公司宣布破产。这个叱咤国际能源市场的巨擘、这个美国500强排名第七而「最富创新能力」的公司，撩开了「皇帝的新衣」。从中不仅有许多鲜为人知的故事，也有对美国证券市场的影响。对於其是如何发迹的、对於其惊奇的故事及破产事件所造成的影响，并非是本文所关注的问题。我们所要了解的是，一个成熟有效的资本市场，它是通过什麽机制撩开安然公司那「皇帝的新衣」的。这种机制对确立中国证券市场的监管体制能够有什麽启示？

　　2001年3月5日，《财富》杂志发表了一篇题为《安然股价是否高估？》的文章，首次指出安然财务有「黑箱」，质疑安然的钱是怎样赚的和它的财务报表繁琐混乱而有意让人看来懂。5月6日，波士顿的OffWallStreet证券分析公司发表了一份安然分析报告，建议投资者卖掉安然股票，因为不仅安然营运的利润率越来越低，而且安然的关联交易与会计手法使得其公布的财务利润不可信。但是，此时，高盛、美林的卖方分析师仍强力推荐安然股票。7月12日，安然公布了第二季度的财务状况，并与分析师、基金经理、媒体及投资者召开一次电话会。在会上，众多分析师对安然的不动产价值急剧波动及与LJM资本管理公司的关联交易严重质疑。会后媒体与多位买方分析师进一步追踪报道了安然内幕。8月中旬，安然CEO斯格林突然辞职，这更加重了媒体及分析师对安然的质疑，但此时
，卖方分析师仍然极力推荐安然股票。关联交易虚报利润

　　8月30日，著名投资网站TheStrest.com发表分析文章，指出安然在通过关联企业间的高价交易人为制造利润。10月16日，安然公布第三季度的财务状况并召开电话会。媒体与分析师同样对安然的关联交易穷追猛打。而随后的几天里，《华尔街日报》连续披露安然许多关联企业的细节，如安然财务总监法斯托是安然关联企业LJM、LJM2等公司主要股东或总经理。10月22日，网站TheStrest.com进一步披露安然与另外两个关联信托基金的复杂交易关系，并指出这种复杂关系对安然的负债率和股价潜在的致命性风险。当天，安然召开特别电话会。在会上，当有人追问财务总监与各关联企业的关系时，安然总裁不仅拒绝回答，反之对基金分析员破口大骂，并要电话生赶走这位分析员。事后，安然股票跌去了21％。

　　在媒体与市场各方压力下，安然不得不决定对过去数年的财务进行重审。11月8日，安然宣布，在1997年到2000年间由关联交易共虚报了五点五二亿美元的利润。随即与竞争对手德能公司商谈重组。11月9日德能宣布收购安然。随着安然更多的「地雷」引爆，11月28日，标准普尔与穆迪公司都将安然的债信评级连六级为「垃圾股」，安然股价立即重挫85％。当天，德能终止与安然的兼并计划。12月2日，安然在粮尽弹绝之后正式向法庭申请破。市场力量与媒体监督

　　从安然事件演变发展的情况来看，是谁把安然推向断头台，应该是市场的力量与媒体。在美国的证券监管体系中，对上市公司的监管应该有五个方面的力量：公司董事会、证券市场参与者、媒体、政府监管、法庭诉讼。对於上市公司的董事会来说，其监管效率与监管成本应该是最优的，但是，安然的情况表明，由於董事与公司的利益关系，使得董事会成了一个有「深厚人际关系的俱乐部」。在这种情况下，董事会可能受到管理层的影响及至控制，董事也只好按管理层的意志行事，独立董事对公司监管的职责也丧失。对於政府监管与法庭诉讼来说，到安然事件已经完全披露出来，问题十分严重时，美国证监会到10月底才正式介入对安然立案调查。目前美国证监会正在通过法庭迫使安然公司各方与调查合作。不少律师事务所正在代表股东对安然、多位董事及管理层提
出起诉。也就是说，政府监管与法庭诉讼只能起到「最后补救」的作用。

　　而真正把安然送上断头台的是市场力量与媒体。可以说，在安然整修事态的发展中，首先是媒体的质疑，让人们感觉到了安然可能存在的问题。而以此为出发点，媒体与买方分析师对安然公司的问题更是不断地分析与质疑，简直是穷追猛打，丝毫不放松一个可疑点，使得安然的问题越查越明，最后迫使安然面对现实，调整不当行为。如果没有媒体与市场参与者对安然的积极监管，安然不可能把问题暴露出来。它仍然会使用金融手法、会计手法和多重关联企业来欺骗投资者。投资者有知情权

　　那麽，市场参与者与媒体为什麽有激励去积极监管上市公司呢？甚至於冒着很大风险与承担昂贵的成本，他们也在所不惜这样去做。这正是市场激励机制使然。因为，在一个发达的市场体制中，广大投资者不仅具有话事权，他们通过自己手中钞票来决定个人意志的取舍，而且具有知事权，他们需要知道市场的发展变化，需要知道市场所发生的事件的真相，他们也需要了解这些市场事件发生的来龙去脉等等，特别是信息不完全、不对称的金融市场，信息的透明性和真实性对广大投资者来说更是显得特别重要。当然，这种信息的透明性和信息的真实性可以通过建立完善的信息披露制度来达到，通过政府设立的制度安排来实现。但是这种信息披露机制如何来实施，不仅需要相应的机构来监管，更需要通过新闻媒体诚实公正的报道来达到的，因为新闻媒体天然地具有聚集
信息与传播信息的特性，或者说它本身就是一种人们低成本的获得信息的组织选择。因此，在一个发达的市场体制中，新闻媒体诚实公正地向民众传播信息正是它的生命力所在。一家优秀的媒体为了获得市场的青睐，它有动力来报道事实的真相。而这种事实真相的报道正是金融市场有效监管的另外一种方式。

　　对市场参与者来说，对上市公司研究有两类人员：一是投资银行的职业分析师，他们服务於投资银行，而投资银行的收入主要来自承销、推销股票或买卖股票，因此，这些人总是会看好股市，怂恿甚至於欺骗投资者如何尽量多地购买股票。还有一类是机构投资公司、基金管理公司与对冲基金公司的证券分析师与基金经理，以及为投资者和这些基金公司提供分析报告，不依靠股票交易本身挣钱的独立分析师。而这些人的最终收入取决於其分析报告的准确性，因此他们有较强的激励与动机去对上市公司作客观的分析。也正是这些人，对安然公司的欺骗事件披露出来起到十分重要的任用。须确立多层次监管体系

　　从目前中国证券监管体系的现状来看，政府对上市公司的治理结构的作用已强调得无以复加了，但是安然的事实表明，健全上市公司的治理结构没有什麽不

好，但是希望确立这种制度后能够起到多大的作用是不确定的。对法庭诉讼，仅仅是认识上的开始，什麽时候才能建立证券市场诉讼赔偿机制还不知道在那个时候的事。对於媒体监管，目前主要的内地大多数财经媒体仅是政府权力的喉舌，根本无法起到对金融市场有效监督的作用。而市场参与者更是与市场监管无关。目前，政府一谈到监管就是如何制定更多的法律法规，如何有更多的权力来大小事情进行管制。

　　因此，从安然事件中可以看到，中国证券监管体系的改革，首先在於如何确立多层次的证券监管体系。这种证券监管体系不仅需要明确的监管分工，更重要的是政府如何以市场法则为依归来设计与调整现行的监管体系的制度安排。有了好的制度安排，市场参与者才有相应的激励，媒体与市场就可在相当的程度上市公司发挥监管的作用。这些才是中国证券监管体系改革的关键所在。 

作者：中国社会科学院金融研究中心研究员 易宪容　来源：《中国证券报》

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