论海外间接上市及其监管

具体到对境内企业海外间接上市进行监管的目的，笔者认为应把握以下两点：
首先，我国对大陆企业海外间接上市进行监管的目的不宜直接定位于保护海外投资者。大陆企业到海外间接发行股票与上市，其投资者已非大陆投资者，市场也非大陆市场。证券市场在中国大陆运行的10年历史说明，在保护投资者方面做得还很不够，证券市场也没有做到完全的公正、有效、透明。因此，我国对大陆企业海外间接上市进行监管的目的不应直接定位于保护海外投资者或确保海外市场公正、有效、透明，将这一任务让位于海外证券市场监管者是比较恰当的。否则，既显得有些多余，也会力不从心，顾此失彼。
其次，对大陆企业海外间接上市进行监管的目的应定位于减少我国金融制度风险。大陆企业海外间接发行与上市无疑会增加大陆市场的货币投放量，尤其给人民币升值带来压力，必然影响国家外汇储备的变化，从而影响国家的外汇与货币政策。因此，对大陆企业海外间接上市进行监管的目的应在于减少相应的对我国外汇等金融市场造成的冲击等风险。当然，该种监管显然也有利于维护海外证券市场的公正、有效、透明，从而也达到保护海外投资者的目的，但这一效果主要是通过监管合作，尤其是信息交流达到的。
此外，随着人民币资本项下自由兑换的实现，以及中国资本市场的开放，“境外间接发行或上市交易”的证券很容易回流，从而影响大陆的证券市场。因此，着眼于中国证券市场的未来，我们也必须加强对到境外间接发行证券或上市活动的监管，以避免形成新的历史遗留问题。
二、监管的方法
1999年底，中国证监会主动叫停“北京裕兴”公司在香港创业板申请发行股票与上市交易事宜，标志着中国证监会对间接上市的监管进入实质阶段。在这一事件中，在香港创业板申请上市的并非人所熟知的“北京金裕兴电子技术有限责任公司”(以下简称“金裕兴”)，而是其创业者于百慕达群岛注册的“裕兴电脑科技控股有限公司”(以下简称“裕兴控股”)。明眼人一看便知，申请上市的是“裕兴控股”，真正要上市的仍是“金裕兴”， 正所谓“明修栈道，暗渡陈仓” 。“金裕兴”这一用意自然逃不过证监会的法眼，被叫停也应在情理之中了。这也说明中国证监会早已关注到境内企业在境外间接发行证券与上市事宜，“金裕兴”案例只是一次探索和开端而已。
究竟以什么方式监管这一新的金融现象与法律现象呢？至今我们尚未见到权威或统一的说法与做法。在此，笔者谨提出自己的一些看法与业界及学界同仁共同探讨。
由于海外间接上市一般不会对国内投资者造成损害，也不会直接影响国内证券市场的公正、效率与透明度问题，因此对境内企业海外间接上市不应像境内企业在大陆证券市场发行证券或上市交易一样，经过层层报批。
正如前文所述，笔者对“到境外间接发行证券或上市交易”作了最宽泛的界定，旨在避免出现监管漏洞。这种宽泛性决定了其外延包罗万象。因此，为使建立在这一界定基础之上的监管有效地运作，笔者建议中国证监会应当根据不同的情况设置不同的监管机制。
海外间接上市主要是境内企业将境内资产转到海外上市。境内资产又分为不同的情形：一是无外资背景的境内企业在境内形成的资产；二是中资企业投资于国外形成的资产；三是中国改革开放吸引来的大量外资，他们投资所形成的资产也属境内资产，但属于外资所有，应视为外资股。因此间接上市可分为三种情形：一是境内企业外资股股东将其在境内投资的部分在海外以外国投资者的名义上市；二是境外中资企业或中资控股企业在海外间接上市；三是境内企业股东到海外注册公司，在境内企业与海外公司之间进行资产重组(即将境内企业的资产注入海外注册的公司),形成海外公司对境内企业的控股关系，由该控股公司申请上市。
在进行上述划分时，后两种似乎应归为一类，其实，二者之间仍有重大区别。在海外监管者看来，第二种情形属于国有资产或国有企业间接上市的情形，因此人们一般也就将国务院于1997年6月20日颁布的专门调整该种情形的《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》称为《红筹指引》。而第三种情形则属于非国有企业或非国有资产海外间接上市的情形。海外监管者一般也不会要求其遵循《红筹指引》的规定，因为他们大多并没有《红筹指引》规定的上级主管部门，对当事人的撤职或开除处分也就没有实质意义。
针对上述三种不同的间接上市方法，笔者建议采用下述不同的监管方法：
1.对外资股股东上市的监管
(1)豁免管辖制
对于已经在境外上市，且没有任何中资背景的公司来说，如果他们为了拓宽境内全资子公司、控股中外合资、合作公司业务而分拆上市或增发股份并上市交易的，应豁免中国证监会管辖。比如已经在香港联交所上市的香港长江实业公司如果将在大陆的业务分拆上市，或增发新股投资于大陆的项目就属于此例，应豁免中国证监会管辖。
(2)事后备案制
成立已达两年以上的外商独资企业、外商控股的中外合资企业与中外合作企业外资股

部分到境外间接发行与上市交易的，中国证监会对其应实行事后备案制。因为该等资产虽然属于境内资产，但属于外资所有，不存在内外资的转换问题，不会导致国有资产或国内资产的流失。同时，两年的合作关系足以确保外资不是为了上市套现从而达不到合资、合作目的。
(3)注册制
对于投资成立不到两年的外商独资企业、中外合作与合资企业来说，如果外商欲将外资股在境外发行或上市交易的，中国证监会应对其实行注册制。在规定的期限内，中国证监会没有提出异议的，该外资股即可在境外发行并上市流通。
注册制旨在确保外商独资企业、中外合资、合作企业外资方身份真实，外资到位，不存在不适当的内资与外资转换问题，更不会导致国有资产流失。外资方应全面遵守中国外资法、公司法、证券法、外汇法乃至国籍法等法律规范。如果中国证监会在审查提交的材料时，发现在内外资转换、外资方身份、外资到位等问题上存在疑点，且注册人无法提供合理的解释时，即可予以驳回。
通过分析可以看出，上述的间接上市是境内企业的外资股上市，不存在内资股与外资股的换股问题，因此对其监管应最为宽松，也惟其如此才能达到吸引外资的目的。监管在很大程度上是为了获取有关中国证券市场的综合信息，便于加强证券监管的国际合作。
2.境外中资企业或中资控股企业间接上市的监管
对境外中资企业或中资控股企业间接上市,按照《红筹指引》的规定进行监管，即：
(1)备案制
在境外注册、中资控股(包括中资为最大股东)的境外上市公司分拆上市、增发股份的，中资控股股东的境内股权持有单位事后应将有关情况报中国证监会备案。
(2)批准制
①在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有3年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，其境内股权持有单位应按照隶属关系事先征得省级人民政府或国务院有关主管部门同意；其不满3年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会批准。
②以收购、换股、划转以及其他任何形式将境内资产转移到境外上市的，境内企业或中资控股股东的境内股权持有单位应按照隶属关系事先征得省级人民政府或国务院有关主管部门同意，并报中国证监会批准。
3.对内资股注入海外成立的公司申请上市的监管
这是中国证监会最为头痛的情形。搜狐、北京裕兴、中国基建、新浪、gotrade.com莫不如此。它们往往既不是国有企业，也非国有资产，自然也就没有真正的上级主管。这些企业股东进出国境自由，自然也有在境外设立公司的自由，往往涉及到内资股与外资股的换股问题，从而导致境内企业间接上市。“北京裕兴”就是一个典型代表。
“金裕兴”大股东自圣文森岛(St. Vincent & Grenadines)取得永久居民身份，然后到维尔京群岛(British Virgin Island)注册Yuxing Electronics Company Limited(以下简称“裕兴电子”)与Super Dragon Co. Ltd(以下简称“裕龙公司”)，再到百慕达注册“裕兴控股”。1999年9月，“金裕兴”股东会决定将99%的股份转让给“裕兴电子”,将1%的股份转让给“北京市永兴电子有限责任公司”。由此，“金裕兴”就成了“中外合作经营北京金裕兴电子技术有限责任公司”，成为外商投资企业。经重组，“裕龙公司”控股“裕兴控股”，后者全资附属“裕兴电子”。而“裕龙公司”的股东就是“金裕兴”的大股东。然后“裕兴控股”到香港创业板申请上市。 
通过这个案例我们可以看出，“金裕兴”大股东是通过获取海外某地居民身份的方法注册海外公司，然后将自己持有的国内企业的股份注入到该海外公司，从而达到间接上市目的。毫无疑问，“金裕兴”的目的就在于绕开中国《公司法》与《证券法》对企业上市融资施加的诸多不必要的限制。
笔者认为，该种做法除了为国内吸引外资，从而增加国家的货币投放以外，并无其他危害。因此，对该种情形也应给予宽松的监管待遇。我们此时所需要思考的不仅仅是如何对该种情形进行监管，还要思考境内企业为何要这样做，从而检查我们法律制度是否存在不必要的限制、是否背离证券市场国际化以及监管的潮流。
世界银行Asli Demirguc-kunt先生与美国明尼苏达大学Ross Levine先生在1999年7月发表的报告称：金融制度与法系有重

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