论海外间接上市及其监管

来源:证券市场导报

由于国内证券市场门槛较高和上市制度的制约等因素，近来境内一些企业纷纷绕开相关法规的限制和监管寻求海外间接上市，此类问题已越来越不容忽视。我国证券监管机关应根据境内企业外资股股东、境外中资或中资控股企业以及内资股份注入海外成立的公司申请海外上市等不同情形，分别适用不同的适当标准，进行全面监管。监管的目的应定位于减少由此对国内外汇、证券等市场造成的冲击而可能引起的金融制度风险。

论海外间接上市及其监管

北京大学法学院金融法研究中心    于绪刚 博士

引言
中国证券市场国际化的进程是从海外间接上市开始的。1984年1月，香港中银集团与华润集团组成新琼企业有限公司，拆资1.8亿港元，购得香港交易所上市公司康力公司34.8%的股份，揭开了中国企业收购海外上市公司进行重组取得上市地位的序幕。
进入90年代，尽管中国证券市场建立了旨在引进外资的B股市场，并直接到香港证券市场招股上市，中国企业海外间接上市的节奏却并没有减慢或停止。1992年4月，中创在香港所属的“中国置业”作为投资公司以配售方式率先直接上市，此后招商局所属的海红集团、中国建筑总公司所属的中国海外发展等公司也纷纷在香港直接上市。1992年10月9日，沈阳金杯股份有限公司在美国华晨公司的帮助下，于百慕达群岛注册中美合资华晨金杯中国汽车控股有限公司，随后在纽约证券交易所挂牌上市，揭开了中国企业到美国证券市场间接上市的序幕。
近年来，由于NASDAQ市场作为世界证券市场新领头羊的出色表现，各个国家与地区纷纷建立了旨在辅助高新技术企业的第二板块证券市场， 不约而同地对公司上市条件降低了要求。随着海外市场门槛的日益降低，国内企业，尤其是高新技术企业间接上市又掀起了新的高潮。 
与海外直接发行上市不同的是，间接上市是以海外公司的名义进行的，但就效果而言，两者异曲同工，都为大陆筹集到可观的资金。就到海外直接发行上市，国内已有完善的规范， 然而对于间接上市目前还缺乏完善、有效的规范体系。随着谋求海外间接上市的境内企业日渐增多，对间接上市活动进行监管已显得十分急迫。本文拟就海外间接上市的原因及监管问题进行分析，以为监管者提供几点法理方面的建议。
境内企业寻求海外间接上市的法理原因
一、可以绕过《公司法》对上市公司形式上的限制
我国《公司法》规定，上市公司必须是股份有限公司(第151条)。而要设立股份有限公司，必须经过国务院授权的部门或省级人民政府批准(《公司法》第77条)。中国证监会1999年7月14日发布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》(以下简称《证监会境外上市通知》)与同年10月13日发布的《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》(以下简称《香港创业板指引》)也是如此规定。目前世界上主要的证券市场以英美法系国家为主。而英美法系国家的公司大多只有上市公司与非上市公司， 或公众公司与封闭公司的区分，一般不作有限责任公司与股份有限公司的区分。设立公司属于发起人与股东的自由，是否将封闭公司转为公众公司也是股东的自由。只要其符合有关法律的规定，无须获得特定机构的批准或授权。因此对国内企业而言，谋求海外间接上市可以不必改组为股份有限公司，从而绕过我国《公司法》对上市公司企业组织形式的限制，少了一道程序，节省了时间。
二、企业可以绕过《公司法》等法规对上市公司实质条件的限制
我国《公司法》规定，上市公司必须有3年经营历史、连续3年盈利，股本规模必须达5000万元人民币。 而海外证券市场尤其是二板市场在这方面的要求却十分宽松。企业申请到海外上市，也就无须顾虑没有盈利记录、经营历史短暂、股本规模过小等诸多因素了。换言之，企业要通过间接上市进入证券市场，只需迈过一道比国内市场低得多的门槛就行了。
三、申请人不必按我国会计准则编制财务报表
目前中国会计制度与国际会计制度还有较大差异。 如果直接到海外上市，申请人既要按照我国会计法的规定编制财务报表，又要按照上市地或国际会计准则编制财务报表。由于间接上市是以海外公司的名义进行的，企业可不必编制“国内版”的财务报表，则减少编制财务报表方面不必要的重复。《香港创业板上市规则》规定，已经或拟同时申请在纽约交易所或NASDAQ上市的公司，如果申请到香港创业板上市，提交按照《美国会计通则》编制的财务报表即可，无须再按照《香港会计通则》或“国际会计标准委员会”发布的《国际会计准则》编制财务报表。 通过这种方式间接上市，会计成本自然大大降低。
四、民营企业得以回避国家在政策方面对国有企业的倾斜
促进国有企业改革是中国证券市场的主要使命。多年来国有企业在证券市场占据的绝对控制性地位已经说明，民营企业，包括民营高新技术企业很难进入证券市场筹集资金。大陆民营企业在海外上市自然可以回避国家在政策方面对国有企业的倾斜，增加融资的机会。
综上所述，对国内众多先天不足、患有严重的资本饥渴症、却偏偏又雄心勃勃的高新技术企业而言，上市条件较为宽松的海外资本市场不啻为一块有待开发、又随处可创造奇迹的新大陆，在国内资本市场条件下想都不敢想的上市梦和企业发展计划，在异域的资本市场上也许会一夜成真。对任何企业而言，这种诱惑都几乎是不可抗拒的。从这个角度看，只要国内一天没建立起类似的高新技术板，国内企业绕道海外间接上市的冲动就不会减弱或终止。遏制或回避都不是办法，通过正确的监管策略进行适当的引导方为治本之良策。
海外间接上市的界定
我国《证券法》第29条规定：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构批准。”要想对境内企业到海外间接上市进行监管，首先必须明确：(1)什么是境内企业？(2)什么是直接到境外发行证券或者上市交易？(3)什么是到境外间接发行证券或上市交易？
一般来说，对前两个问题较易达成共识。所谓“境内企业”应指依据中国大陆法律的规定、经工商行政管理机构注册成立的企业。而所谓“直接到境外发行证券或上市交易”是指境内企业以自己的名义到境外发行证券或上市交易，比如在香港主板市场上市交易的“青岛啤酒”等H股公司。
1999年11月25日开始运作的香港创业板旨在适应中国大陆及区域内经济增长对资金的需求。因此，创业板与大陆经济有必然联系。为此，中国证监会《香港创业板指引》规定：经省级人民政府或国家经贸委批准、依法设立并规范运作的股份有限公司，可以申请到香港创业板上市。因此，该指引所述的情形，属于境内企业获中国证监会批准后，以自己的名义直接到创业板上市。
为引导国内企业到海外证券市场上市，《证监会境外上市通知》规定：“为支持我国企业进入国际资本市场融资，今后国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业经重组改制为股份有限公司，并符合境外上市条件的，均可自愿向中国证监会提出境外上市申请。”因此本规范性文件调整的对象也是海外直接上市。
那么，什么是“到境外间接发行证券或上市交易”？香

港主板市场以“上海实业”为代表的“红筹股公司”属于“到境外间接发行证券或上市交易”是无疑的。易于认定的一个重要原因是因为他们大多是国有资产，政府易于控制。然而随着中国市场经济的发展，人们不再以所有制标准划分企业，非国有经济逐渐取得了与国有经济相同的待遇，这时界定何为“到境外间接发行证券或上市交易”就比较困难了。
笔者认为，为了堵住监管漏洞，防止规避监管现象的出现，应对“间接上市”所指的范围作最宽松的理解，即：凡境内企业不以自己的名义到境外发行证券或上市交易的，即属于此例。这与“境内企业到境外直接发行证券或上市交易”概念相配合，就将境内企业到境外发行证券或上市交易的任何形式都置于监管之下。企业也就无法再寻找第三条道路。境内企业之所以可以不以自己的名义发行证券或申请上市，是因为它可以充分利用与自己存在控股关系的海外公司的名义进行资本运作。 
因此，“境内企业到境外间接发行证券或上市交易”就可界定为：境内企业以与自己存在控股关系的海外公司的名义到境外发行证券从而为自己筹集资金，或因与海外公司存在控股关系而将自己的资产以海外公司证券的形式到境外证券市场上市流通的活动。
因而在判断是否构成“境内企业到境外间接发行证券或上市交易”时应掌握以下标准：
1.境内企业可因此筹集到资金，或者境内企业资产因此可以证券形式在境外流通；
2.境外投资者可因此投资于该等证券；
3.境外申请发行证券或上市交易的申请人在向投资者提交的文件中作出了有关申请人与大陆企业之间股权关系的披露。
符合以上条件，即可断定该企业的行为已构成“境内企业到境外间接发行证券或上市交易”，即间接上市。
对企业海外间接上市的监管
一、监管间接上市的目的
监管机关对境内企业海外间接上市的监管依据主要是《证券法》第29条。监管机关在监管时除了需要明确自己的法律依据外，还需要明确自己为什么监管。唯其如此，才能针对不同情形提出不同的监管措施。
一般来说，证券监管有三大目的：(1)保护投资者；(2)确保市场公正、有效、透明；(3)减少制度风险。这是中国证监会作为成员之一的“国际证券委员会组织”(IOSCO)发布的《证券监管目标与原则》文件中确认的核心内容。 

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