稳步走向世界经济大舞台——证券市场对外开放及其监管研究
；b、先放开居民国外交易,后放开非居民国内交易；c、先放开直接投资、贸易融资交易,后放开有价证券交易；d、在有价证券交易中,先放开与生产关联的证券发行资金流动,后放开证券的二级市场交易,最后放开衍生金融工具的交易。证券市场对外开放影响评估
一、证券市场开放的规模影响
依据其它国家的数据对比分析,证券市场对外开放会形成大约相当于外商直接投资的证券投资资金流入,该数额大约是每年500亿美元左右。考虑到届时证券市场的流通市值规模应该比现在大得多,因此,我们估计每年外资净流入国内证券市场的资金规模大约占到流通市值的5%-8%。
由于证券投资资金规模的波动性,我们认为,通过证券投资而形成的长期资本,大约占到直接投资额的三分之一。所以,开放证券市场会形成约每年170亿美元左右的长期资本而注入中国的实体经济中去。
二、证券市场开放影响的数量结构分析
1、B股交易。B股规模将在519亿元人民币（截至今年2月19日）的规模上扩张到1000亿元以上。我们估计大约有30%左右是由外国资金流入而推动的,因此,通过B股进入的海外资金规模大约是300-400亿元人民币。
2、证券服务业开放。证券服务业的开放包括各种合资、合作的开放式和封闭式基金,也包括证券公司等服务性机构。证券服务业的开放可能导致的资金流入大约在400亿元人民币左右。这些资金将以直接投资的形式,通过资本帐户的直接投资项进入中国证券市场,成为长期投资。
3、融资体系的开放。融资体系的开放,既包括更为宽松的国内企业海外上市或海外债券发行,也包括国外企业或国内外资企业在国内证券市场发行股票或者债券,这是一个双向的资金流动过程。融资体系的开放,将使得资本帐户的净流量上,产生每年200-300亿元的流入。而对于证券市场而言,其影响要远远大于此。估计对于证券市场广度的扩展将达到2000亿元以上。
4、投资体系的开放。投资体系的开放主要是指国外资金直接或者间接地投资于中国证券市场。证券市场投资体系的开放对中国证券市场的广度影响将在每年1500亿人民币以上。如果采用QFII制度,可以将这种影响度保证在一定范围内。如果按照二级市场流通市值5%计算,这个数量也应该在每年1000亿元左右。证券市场开放与监管
一、证券市场开放对监管的要求
证券市场开放是一国融入全球化和国际化的世界经济体系的必然结果,同时,也对证券监管提出了新的、更高的要求,这种要求可以简单归结为：1、更高的监管标准；2、监管者在评价跨国界交易行为本质和特征方面有更强的能力；3、有效、务实的国际监管合作。
为适应这些要求,一国在监管体制与功能等方面必须要做出适时的调整。
二、证券市场开放中的监管思路
我国证券监管模式属于集中型监管体制的模式,并带有一定程度的中国特色。与成熟市场相比,我国监管的法律法规框架体系还不完善,监管主体过于集中,自律组织的作用较小,市场参与者缺乏自律意识。面对新的市场开放环境,有必要从集中监管向中间型监管过渡,在实施过程中应遵循以下几条原
则：
1、一揽子监管政策原则。对国际资本进行有效的监管,国内宏观经济政策必须进行一揽子的调整。除了对金融机构资本充足率、资产风险权重、表内外业务并表管理、信息披露和稽核制度管理等具体管理措施以外,宏观经济政策的协调一致至关重要。
宏观经济政策协调的范围主要包括：财政税收政策、汇率政策、保护性利率调整、外汇头寸管理、国际贸易政策等多个方面,其实质在于财政政策、货币政策和资金进出管理的相互协调与搭配。
2、宏观审慎与微观审慎原则的结合。根据新兴市场的一般经验,国家在整个监管过程中发挥着微观和宏观两个方面的作用。微观方面,主要体现为政府通过政策协调对资金进出的对应性调整和控制；而在宏观方面,则主要体现为国家监管与国际合作监管的结合,以克服监管主体与监管对象之间的信息不对称。
运用审慎原则所进行的国家监管,其有效性取决于央行和交易所之间的合作协调,以减少各个国家之间监管政策的冲突。惟有如此,才能保证在开放的证券市场体系下,资本在国别之间安全流动。
3、集中式监管与自律式监管相结合。开放的证券市场条件下的监管,必然是集中监管与自律监管的结合。一方面,监管将是一个整体协调的更广范围内的合作,另一方面,也将是一个更为分权合作的多层次监管。在这种监管体系下,交易所将承担对于投资主体和融资主体的一线监管任务。
开放证券市场的五点建议
一、从局部开放到全面开放的道路。我国整体经济尚处在商品市场的国际化接近完成并向货币市场国际化转化的阶段。我国货币市场的国际化还远没有完成,资本市场的国际化还处在刚起步的阶段,也是一个漫长的历程。当前,具有现实意义的选择是在维持目前金融管制格局基本不变的情
二、从局部开放到全面开放,B股先行。在从局部开放向全面开放的过程中,B股市场的作用应该受到重视。未来B股市场可以进一步实现发行人结构的国际化,通过扩大上市公司的国际化范围、改良上市公司质量、改变发行和交易方式等基础层面,来提升B股市场的筹资和定价功能,从而将B股市场彻底地国际化,使得B股市场与A股市场既相互联系又相互区别。然后在资本项目自由兑换和利率自由化的条件实现以后,通过A、B股市场的合并,实现证券市场最终的全面开放。
三、资本帐户的特别通道——QFII制度具有现实可行性。资本帐户开放是证券市场全面开放的必要条件。资本帐户开放,应遵循先长期后短期,先进后出,先生产性后价值性这样一个基本的原则。
这种原则导致的证券市场开放步骤必然是：首先开放不涉及投资性资金进出的证券服务业,然后涉及与生产和长期稳定性实物投资相关联的证券发行,其后才涉及证券二级市场交易的开放,最后是金融衍生产品的开放。
由于资本帐户的开放受制于国内整体金融状况和经济发展阶段,可以在维持资本帐户非自由兑换的条件下,在资本帐户中开设特别帐户来实现资金的有限制进出。采用QFII制度,可以在保证风险监控的条件下,实现交易领域的初步开放。
四、循序渐进的开放秩序。先开放债券市场,后开放股票市场。先开放基金、证券公司等服务性机构的入股资金,然后放开融资市场,最后放开投资市场。
在融资发行市场开放中,先依据本土化特征（也就是在大陆注册的企业）开放,然后是区域性（也就是大陆、港台三地）要求,最后取消主体资格限制。
在投资交易市场开放中,先依据本土化特征（在大陆注册的机构或在大陆居住的投资人）开放,然后向经过授权的境外投资机构开放,最后是取消投资主体资格限制。
五、采用复合式监管结构,发挥自律监管和市场监管的作用。建立四级监管体系,是我国未来证券市场开放中实施有效监管的保障。第一级是人民代表大会的法律委员会的法律监管,第二级是证监会、人民银行、财政部、以及外汇管理部门的行政监管,第三级是交易所的市场监管,第四级是证券业协会的行业监管。
在开放的证券市场条件下的监管,必然是集中监管与自律监管的结合,应充分提升交易所和行业协会的功能。因为在开放条件下,交易所将更多承担国际发行和交易的监督和审查功能,交易所之间的合作也将成为证券市场开放的重要方面。而行业协会由于对证券服务机构的组织自律,也在一个更为广泛的范围内起着监督的作用。
哪些因素影响证券市场开放
证券市场开放于一定的国际化环境中。外在环境和内在结构的结合,将形成一段时期内政策走向的制约条件。
一、证券市场开放在经济中所处的阶段。商品、货币、资本是资源配置的三个层面。一个国家的开放程度,也往往体现为三个层面：贸易的开放、货币市场的开放以及资本市场的开放。与之对应的,是贸易自由化、汇率和利率自由化、证券市场的自由化。证券市场的开放,与商品市场的开放和货币市场的开放密切联系,并以前二者为基础。资本市场的开放,是经济开放的最高形式（见下图）。
中国经济的开放历程,尚处在商品市场的国际化逐步完成并向货币市场国际化转化的阶段。从经济结构变迁的角度看,中国货币市场的国际化还远没有完成,资本市场的国际化尚处在起步阶段。
二、证券市场开放的外延结构。证券市场的开放包括三个部分：证券市场中介主体的开放、证券市场融资主体的国际化、证券市场投资主体的国际化。中介主体的开放,也就是证券服务机构经营范围的国际化；融资主体的开放,就是证券一级市场发行的开放；投资主体的开放,就是证券二级市场投资人异国交易的实现。
在整个证券市场的开放中,中介服务的开放是最初的一步,而二级市场异国交易是证券市场的高级形式。证券市场开放的步骤,必然要考虑到这种开放由低级到高级、由简到繁的过程。
三、证券市场开放中环境因素之间的矛盾。1、证券市场开放中存在个别与整体之间的矛盾。证券与资金的国际化流动促使证券市场本身去打破从股权到市场结构的封闭状态,从而获得自身的发展。但是,从整个金融体系来看,目前尚不具备支撑证券市场全面开放的制度条件,这一点集中体现 《稳步走向世界经济大舞台——证券市场对外开放及其监管研究(第2页)》
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一、证券市场开放的规模影响
依据其它国家的数据对比分析,证券市场对外开放会形成大约相当于外商直接投资的证券投资资金流入,该数额大约是每年500亿美元左右。考虑到届时证券市场的流通市值规模应该比现在大得多,因此,我们估计每年外资净流入国内证券市场的资金规模大约占到流通市值的5%-8%。
由于证券投资资金规模的波动性,我们认为,通过证券投资而形成的长期资本,大约占到直接投资额的三分之一。所以,开放证券市场会形成约每年170亿美元左右的长期资本而注入中国的实体经济中去。
二、证券市场开放影响的数量结构分析
1、B股交易。B股规模将在519亿元人民币（截至今年2月19日）的规模上扩张到1000亿元以上。我们估计大约有30%左右是由外国资金流入而推动的,因此,通过B股进入的海外资金规模大约是300-400亿元人民币。
2、证券服务业开放。证券服务业的开放包括各种合资、合作的开放式和封闭式基金,也包括证券公司等服务性机构。证券服务业的开放可能导致的资金流入大约在400亿元人民币左右。这些资金将以直接投资的形式,通过资本帐户的直接投资项进入中国证券市场,成为长期投资。
3、融资体系的开放。融资体系的开放,既包括更为宽松的国内企业海外上市或海外债券发行,也包括国外企业或国内外资企业在国内证券市场发行股票或者债券,这是一个双向的资金流动过程。融资体系的开放,将使得资本帐户的净流量上,产生每年200-300亿元的流入。而对于证券市场而言,其影响要远远大于此。估计对于证券市场广度的扩展将达到2000亿元以上。
4、投资体系的开放。投资体系的开放主要是指国外资金直接或者间接地投资于中国证券市场。证券市场投资体系的开放对中国证券市场的广度影响将在每年1500亿人民币以上。如果采用QFII制度,可以将这种影响度保证在一定范围内。如果按照二级市场流通市值5%计算,这个数量也应该在每年1000亿元左右。证券市场开放与监管
一、证券市场开放对监管的要求
证券市场开放是一国融入全球化和国际化的世界经济体系的必然结果,同时,也对证券监管提出了新的、更高的要求,这种要求可以简单归结为：1、更高的监管标准；2、监管者在评价跨国界交易行为本质和特征方面有更强的能力；3、有效、务实的国际监管合作。
为适应这些要求,一国在监管体制与功能等方面必须要做出适时的调整。
二、证券市场开放中的监管思路
我国证券监管模式属于集中型监管体制的模式,并带有一定程度的中国特色。与成熟市场相比,我国监管的法律法规框架体系还不完善,监管主体过于集中,自律组织的作用较小,市场参与者缺乏自律意识。面对新的市场开放环境,有必要从集中监管向中间型监管过渡,在实施过程中应遵循以下几条原
则：
1、一揽子监管政策原则。对国际资本进行有效的监管,国内宏观经济政策必须进行一揽子的调整。除了对金融机构资本充足率、资产风险权重、表内外业务并表管理、信息披露和稽核制度管理等具体管理措施以外,宏观经济政策的协调一致至关重要。
宏观经济政策协调的范围主要包括：财政税收政策、汇率政策、保护性利率调整、外汇头寸管理、国际贸易政策等多个方面,其实质在于财政政策、货币政策和资金进出管理的相互协调与搭配。
2、宏观审慎与微观审慎原则的结合。根据新兴市场的一般经验,国家在整个监管过程中发挥着微观和宏观两个方面的作用。微观方面,主要体现为政府通过政策协调对资金进出的对应性调整和控制；而在宏观方面,则主要体现为国家监管与国际合作监管的结合,以克服监管主体与监管对象之间的信息不对称。
运用审慎原则所进行的国家监管,其有效性取决于央行和交易所之间的合作协调,以减少各个国家之间监管政策的冲突。惟有如此,才能保证在开放的证券市场体系下,资本在国别之间安全流动。
3、集中式监管与自律式监管相结合。开放的证券市场条件下的监管,必然是集中监管与自律监管的结合。一方面,监管将是一个整体协调的更广范围内的合作,另一方面,也将是一个更为分权合作的多层次监管。在这种监管体系下,交易所将承担对于投资主体和融资主体的一线监管任务。
开放证券市场的五点建议
一、从局部开放到全面开放的道路。我国整体经济尚处在商品市场的国际化接近完成并向货币市场国际化转化的阶段。我国货币市场的国际化还远没有完成,资本市场的国际化还处在刚起步的阶段,也是一个漫长的历程。当前,具有现实意义的选择是在维持目前金融管制格局基本不变的情
况下,实现局部的开放。这个局部,首先是在证券服务业的有步骤开放,然后再考虑国内证券融资体系（发行市场）的开放,最后才考虑交易体系（流通市场）的开放。
二、从局部开放到全面开放,B股先行。在从局部开放向全面开放的过程中,B股市场的作用应该受到重视。未来B股市场可以进一步实现发行人结构的国际化,通过扩大上市公司的国际化范围、改良上市公司质量、改变发行和交易方式等基础层面,来提升B股市场的筹资和定价功能,从而将B股市场彻底地国际化,使得B股市场与A股市场既相互联系又相互区别。然后在资本项目自由兑换和利率自由化的条件实现以后,通过A、B股市场的合并,实现证券市场最终的全面开放。
三、资本帐户的特别通道——QFII制度具有现实可行性。资本帐户开放是证券市场全面开放的必要条件。资本帐户开放,应遵循先长期后短期,先进后出,先生产性后价值性这样一个基本的原则。
这种原则导致的证券市场开放步骤必然是：首先开放不涉及投资性资金进出的证券服务业,然后涉及与生产和长期稳定性实物投资相关联的证券发行,其后才涉及证券二级市场交易的开放,最后是金融衍生产品的开放。
由于资本帐户的开放受制于国内整体金融状况和经济发展阶段,可以在维持资本帐户非自由兑换的条件下,在资本帐户中开设特别帐户来实现资金的有限制进出。采用QFII制度,可以在保证风险监控的条件下,实现交易领域的初步开放。
四、循序渐进的开放秩序。先开放债券市场,后开放股票市场。先开放基金、证券公司等服务性机构的入股资金,然后放开融资市场,最后放开投资市场。
在融资发行市场开放中,先依据本土化特征（也就是在大陆注册的企业）开放,然后是区域性（也就是大陆、港台三地）要求,最后取消主体资格限制。
在投资交易市场开放中,先依据本土化特征（在大陆注册的机构或在大陆居住的投资人）开放,然后向经过授权的境外投资机构开放,最后是取消投资主体资格限制。
五、采用复合式监管结构,发挥自律监管和市场监管的作用。建立四级监管体系,是我国未来证券市场开放中实施有效监管的保障。第一级是人民代表大会的法律委员会的法律监管,第二级是证监会、人民银行、财政部、以及外汇管理部门的行政监管,第三级是交易所的市场监管,第四级是证券业协会的行业监管。
在开放的证券市场条件下的监管,必然是集中监管与自律监管的结合,应充分提升交易所和行业协会的功能。因为在开放条件下,交易所将更多承担国际发行和交易的监督和审查功能,交易所之间的合作也将成为证券市场开放的重要方面。而行业协会由于对证券服务机构的组织自律,也在一个更为广泛的范围内起着监督的作用。
哪些因素影响证券市场开放
证券市场开放于一定的国际化环境中。外在环境和内在结构的结合,将形成一段时期内政策走向的制约条件。
一、证券市场开放在经济中所处的阶段。商品、货币、资本是资源配置的三个层面。一个国家的开放程度,也往往体现为三个层面：贸易的开放、货币市场的开放以及资本市场的开放。与之对应的,是贸易自由化、汇率和利率自由化、证券市场的自由化。证券市场的开放,与商品市场的开放和货币市场的开放密切联系,并以前二者为基础。资本市场的开放,是经济开放的最高形式（见下图）。
中国经济的开放历程,尚处在商品市场的国际化逐步完成并向货币市场国际化转化的阶段。从经济结构变迁的角度看,中国货币市场的国际化还远没有完成,资本市场的国际化尚处在起步阶段。
二、证券市场开放的外延结构。证券市场的开放包括三个部分：证券市场中介主体的开放、证券市场融资主体的国际化、证券市场投资主体的国际化。中介主体的开放,也就是证券服务机构经营范围的国际化；融资主体的开放,就是证券一级市场发行的开放；投资主体的开放,就是证券二级市场投资人异国交易的实现。
在整个证券市场的开放中,中介服务的开放是最初的一步,而二级市场异国交易是证券市场的高级形式。证券市场开放的步骤,必然要考虑到这种开放由低级到高级、由简到繁的过程。
三、证券市场开放中环境因素之间的矛盾。1、证券市场开放中存在个别与整体之间的矛盾。证券与资金的国际化流动促使证券市场本身去打破从股权到市场结构的封闭状态,从而获得自身的发展。但是,从整个金融体系来看,目前尚不具备支撑证券市场全面开放的制度条件,这一点集中体现 《稳步走向世界经济大舞台——证券市场对外开放及其监管研究(第2页)》
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