稳步走向世界经济大舞台——证券市场对外开放及其监管研究

 
　　证券市场的开放首先从证券服务业开始,然后是证券交易所的开放（也就是一级市场发行的开放）,接着是开放投资领域。证券市场对外开放以交易所的国际化为枢纽,逐步形成证券发行、交易、投资者和证券监管在世界范围内交流。
　　证券市场的全面开放,实际上与资本帐户自由兑换密切关联,并进而取决于国内经济环境的流动性质量。资本帐户开放需要实行渐进开放的模式,稳妥推进,分步实施。而且,这种分步实施受到国内经济体制和金融体制改革进程的制约。
　　证券市场开放是一国融入全球化和国际化的世界经济体系的必然结果,同时,也对证券监管提出了新的、更高的要求,这种要求可以简单归结为：1、更高的监管标准；2、监管者在评价跨国界交易行为本质和特征方面有更强的能力；3、有效、务实的国际监管合作。
　　证券市场开放的战略选择
　　一、证券市场开放的模式选择
　　证券市场开放包括一级市场发行的开放和二级市场投资的开放,具体有以下三种模式：
　　1、发行模式。发行模式即外资企业通过在我国发行股票或债券进入我国证券市场,表现为中国境内的资金向外资企业的流动。外资企业通过股票、债券一级市场进入中国证券市场有以下几种可能途径：直接上市模式：外商独资企业、中外合资经营企业、中外合作经营企业在主板或创业板的上市；创投上市模式：外国资本对国内企业进行风险投资,随其投资企业在创业板上市后进入中国资本市场；借壳上市模式：外资企业受让国内上市公司股东非流通股取得控股或参股权,从而进入国内A股上市公司；分销上市模式：外国公司在其他国家发行的股票在中国A股市场分销上市。
　　2、间接投资模式。间接投资模式即外资以投资于基金、组建合资合作基金、组建证券公司、投资公司的形式,成为某证券投资机构的股东,从而进入我国证券市场。在这种模式里,外资通过外汇管制渠道,将外币转化为本币,然后将本币作为中国境内的股权投资,组建投资性机构来进行二级市场的投资。在投资获得收益以后,在外汇管制渠道将本币转化为外币,将分红所获得的投资收益汇出。具体而言,可以有以下几种形式：
　　1、通过保险基金进入；2、成立中外合作基金管理公司；3、建立共同基金；4、组建私募基金；5、证券公司引进外资股东；6、参与国企改革、购买资产管理公司所持有企业股权。
　　3、直接投资模式。直接投资模式即通过DR工具的运用和异地交易所之间的清算,使外国投资者可以直接投资于我国二级市场的证券,表现为外部资金向中国境内的间接流动。在这种模式下的DR,实际上有两种功能,一是交易功能,也就是通过对等凭证的发行和流通,使异地投资人能够模拟在股票挂牌地交易一样,而实现的手段是经纪公司和存券银行、托管银行在两个市场之间的相互联结组合。另一种功能就是发行筹资功能,也就是通过发行DR来发行等额股票。
　　二、证券市场开放的步骤
　　就总体而言,证券市场的开放首先从证券服务业开始,然后是证券交易所的开放（也就是一级市场发行的开放）,接着是开放投资领域。证券市场对外开放以交易所的国际化为枢纽,逐步形成证券发行、交易、投资者和证券监管在世界范围内交流。
　　1、开放步骤设计要考虑的几点因素
　　在考虑证券市场开放时,需要考虑以下几点：1、人民币是否可以自由兑换,是考虑开放步骤的重要因素。在人民币可完全自由兑换之前,应该只允许外资通过封闭式中外合资、合作投资基金的形式入市。而在人民币实现可完全兑换之后,外资可以直接入市,但有一定的比例限制；2、可以先开放债券市场,后开放股票市场。首先开放债券市场,可以极大促进债券市场的发展,促进金融体系的深化,形成社会资金运用的基准收益率,为股票市场的全面开放创造条件；3、开放过程中B股先行。A、B股合并是全面开放国内证券市场的重要条件。而在开放历程中,首先将B股市场国际化,然后在将来实现资本项目下的人民币自由兑换后,将A、B股市场合并,从而实现证券市场的全面开放。
　　2、具体实施步骤
　　我国证券市场规模与国际成熟证券市场相比差距很大,决定了对外开放证券市场原则上宜采取稳步推进的渐进开放方式,建议采取八步走的实施步骤：
　　第一步,先允许成立中外合资和合作的证券投资基金,投资于国内的股票和债券；第二步,允许注册地在中国大陆的外资实业公司,在符合中国产业政策的前提下,在中国A股上市融资。同时,允许外资通过创投上市和买壳上市成为国内证券市场的主体；第三步,允许合资、合作、独资企业,在中国债券市场发行企业债,前提条件是所募集的资金用于中国国内投资项目；第四步,允许外资在中国设立独资的投资性公司,从事国内A股市场的投资和实业性投资；第五步,允许境外共同基金直接进入股市。这类交易通过资本项目下的“特别往来”项目进行反映,而外汇管制部门则通过监控该特别帐户来管理外资在国内市场的流进和流出；第六步,允许境外的机构投资者,通过存托凭证的形式,投资于国内的股票和债券；第七步,允许境外的自由投资者,通过交易所的异地挂牌或者存托凭证,直接投资国内股票市场和债券市场；第八步,在利率自由化和汇率浮动的前提下,放开资本项目下的可兑换,实现资本项目下的自由进出,达到证券市场的全方位开放。
　　三、证券市场开放核心问题的处理
　　1、证券市场开放中关于货币进出问题的解决
　　证券市场的全面开放,实际上与资本帐户自由兑换密切关联,并进而取决于国内经济环境的流动性质量。由于我国难以在短期内实现资本帐户自由兑换,因此,利率、汇率、资本帐户三位一体的管制制度格局还将在相当长一段时间内存在下去。在这种管制框架下,适合中国经济和证券市场实际情况的QFII制度可以帮助我们解决证券市场开放中的核心问题——货币进出问题。
　　QFII制度是在目前金融管制格局不发生大的变化情况下,在外汇管制中所建立的特殊通道。这种管道,实际上是在不可自由兑换的资本帐户上,开立特别可自由兑换的、进出数额相互关联的子帐户。各个合规投资者再在各子帐户下开设分帐户,并接受帐户的实时监管。
　　QFII制度在操作层面上,核心是三个问题：制度构架、资格管理和比例限制。
　　1）在制度构架上,可采用的方法是：
　　a、在资本项目下设立专门的QFII帐户,并为每一个通过QFII资格认定的外国机构投资人建立分帐户,该帐户资金流程处在外汇管理局的监控制下；b、外国投资人在通过审批一年（或半年）以内,将资金汇入中国。为了避免游资行为,首批资金在汇入后的一年之内,没有正当理由,不得汇出。一年以后,资金可以随意进出,但必须接受外汇管理局专门部门和证券监管部门的监控；c、汇入资金在转化为人民币以后,可以投资于证券市场上市公司的一级和二级市场。由于中国国有企业改革的现实以及其对资金的巨大需求,应该允许进入的外资为企业的兼并重组所用；d、资本帐户下的特别帐户与交易所股东帐户、银行资金往来帐户相互连接,形成相互对应的关系；e、外汇管理部门的QFII专门机构进行QFII下的规模控制,每年公布可接受的QFII的家数,
　　2）资格认定的基本思想是：经营稳定,并有长期投资意图。中国未来的QFII资格认定,可以采

取以下条件（见下表）：
　　QFII制度需要对对外资进入进行比例管理。首先是根据证券市场流通市值规模而确定的资金进入总规模。这个比例大致可以取10%,也就是2000亿元人民币左右的规模。这样,每年允许新增加的规模约为400亿元人民币左右。
　　其次是每家外国QFII机构的规模与比例。根据目前证券市场的总体规模,每家QGII机构所允许进入中国证券市场的最大规模不应该超过流通市值的0.5%,按照这个比例大致是40亿左右。
　　再次是每个QFII机构对单个上市公司的投资比例限制。外资单个机构法人或普通投资人,不得购买上市公司5%或者10%以上的股份。该比例应该随着中国经济开放程度的增加而调整,比如在5年以后,在经济一体化程度比较高的时候,上升至20%-30%。
　　最后是对投资者投资于敏感部门的特别比例限制。对于像发电厂、钢铁厂这样的敏感部门,规定一个比普通上市公司更低的上限是合理的。
　　2、资本帐户自由兑换的处理
　　1）资本帐户开放并非证券市场开放的强制性条件。资本帐户开放涉及资本流动问题,归IMF管辖。IMF在《国际货币基金组织协定》中,只规定了经常项目的可兑换是成员国的义务,并不强求成员国资本项目可兑换。而加入WTO也并不必然导致资本帐户的开放。WTO只要求与贸易有关的投资自由化以及对外国投资者的国民待遇,并不要求放松对本国企业对外投资的限制。WTO所强调的金融服务行业的开放与国际资本流动的资本帐户开放是两个层面的东西。证券市场开放并不必然导致资本帐户的开放。从各个国家的历史来看,可以在资本帐户完全开放、加以限制地开放以及不开放三种情况下实现证券市场的开放（或适度开放）。
　　2）我国资本帐户开放的战略步骤。从许多国家历史经验来看,资本帐户开放时机一般选在人均生产总值达到2000-3000美元的时候,也就是摆脱贫困、开始进入中等发达国家的时候。而我国采取资本帐户开放的时机大约在人均1500美元的水平。
　　资本帐户开放需要实行渐进开放的模式,稳妥推进,分步实施。而且,这种分步实施受到国内经济体制和金融体制改革进程的制约。
　　从技术层面上来说,资本帐户开放可以采取以下原则分步开放：a、先放开长期资本交易,后放开短期资本交易

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