证券市场：有所为有所不为 证券管制打几折

持续经营能力；重组方案中未考虑债权人利益，相关债务剥离上市公司未征得债权人的同意，上市公司重组后埋下债权债务纠纷的隐患；重组中通过不公允的关联交易操纵利润，粉饰财务报表；采用不适当的评估方法高估注入资产，形成上市公司对控股股东的巨额负债，或控股股东以不良资产冲抵以前年度对上市公司的欠款，为控股股东从上市公司套现大开方便之门。更为严重的是，新控股股东投机性入主上市公司后，千方百计掏空上市公司，又通过二级市场炒作获利后弃壳而去，严重侵害了上市公司和中小股东的利益，极大地损伤了投资者对证券市场的信心。于是，证监会推出了更加“精致”的管制措施，2001年12月份发布《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，2002年1月1日实行。新规定加强了资产重组方及注入资产的信息披露，应该说对抑制炒作概念的虚假重组，保护中小股东的利益有非常重要的意义。但是《通知》规定，重组规模在50%-70%的资产重组由发审委把关，这就意味着管制再走回头路。对于“把关”的效果，如同以前新股发行的审批制一样，我们深表怀疑。
　　管制是一种流行病
　　普通人不容易认识到管制的危害，在出现问题时，往往想到的是政府干预。他不明白，当一个市场被政府管得太多的时候，就可能完全丧失免疫力。管制者消灭了市场秩序中自我维持运转的力量和机制后，会不断为自己创造需求，管制的引入和加强将形成一种恶性循环。中国的证券管制有望步外汇管制后尘，成为复杂难懂、漏洞百出、令人生畏的迷宫。
　　市场经济是一系列制度安排的集合。一种市场机制要健康运作，离不开另外一种市场机制的支持。与此类似，管制政策也具有扩展性。建立和实施任何制度都是一个复杂的系统工程，需要很多相关配套措施共同协助，才能实现。另外，对于任何一种政府干预，趋利避害的管制对象都会作出反应。道高一尺，魔高一丈，“上有政策，下有对策”，按住葫芦起了瓢。这个“爬行干预”问题，经济学家Ludwig von Mises早就提出过。Mises认为，政府要想实现自己的意图，就得不断采取新的干预措施。管制将内生性地膨胀，越来越厉害。相对于其他国家，我国的政府管制更加无孔不入。除了计划经济的遗产之外，可能还有民族文化方面的原因。英美国家有着个人主义的浓厚传统，自由主义是人们普遍的信条。任何漫不经心的政府管制容易成为新闻舆论、学术研究的抨击对象。相比之下，在封建传统根深蒂固的中国，百姓普遍有等政府、靠官员的心理期待，在出现问题时，百姓往往想到的是这个该政府管，那个该政府管。在这样的环境下，证券管制的放松进程将异常艰难和缓慢。
　　管制价更高
　　首先，管制不是免费的。管制引发的直接成本可以分为有政府负担的成本和由企业负担的成本两部分。前者称为行政成本或执法成本，包括管制机构的设立、人员经费，制定管制规则以及实施管制等耗费的成本。从整体上看，监管机关为了实现监管目标或者部门利益，经常具有强烈动因争取预算拨款而不是减低成本，这容易使执法成本呈上升趋势。后者称为守法成本或合规成本（compliance costs），即管制对象为遵守有关监管规定而额外承担的成本。除了直接成本，管制还造成间接效率及社会福利的损失。效率损失可以来自于道德风险，还可能来自于管制导致对竞争的破坏。总之，尽管难以完全测算管制造成的成本，但有一点是肯定的，管制导致巨额成本。其次是“监管失灵”。监管部门除了发发批文之外，它真的积极性和有能力来鉴定“苹果”的好坏吗？许多经济学家相信，市场失灵存在本身并不必然得出应当进行立法干预的结论，政府管制同样存在失灵问题。管制失灵的原因是多种多样的。
　　其一，监管者与管制对象一样，行为以自我利益最大化为依归，具有经济人的特征。公共选择理论注意到，他们的行为起码部分地受到以下因素的影响：薪酬、工作条件、公众声誉、权力,拉帮结派……以及行政工作的便利。不管是制定还是执行规定，政府部门都有以公谋私的可能。比如我国政府很多职能部门，都有借审批之名，行雁过拔毛之实的劣迹。对于已经制定的规则，由监管部门执行，也都存在着局限性。公共监管者具有延迟承认或者公开宣告问题存在的动因。对于市场丑闻，监管部门不见得有穷追不舍的积极性，全球皆然。相比之下，由于公共监管者和私人监管者的激励并不相同，私人部门在发现问题上的积极性就强多了。财经杂志披露各种黑幕不遗余力，因为这有助于提高其自身销路和声誉。
　　其二，即使监管者大公无私而且有监管的积极性，但信息不对称仍然难以使监管行为理想化。有效的管制是建立在监管者具有必要信息基础上的。许多官员一辈子坐机关，对于市场如何运作往往不甚了解。对于监管者，管制对象经常拥有信息优势，也就是说，管制对象自己的事情最清楚。在监管者不知情、难以知情甚至也不想知情的情况下，监管者往往只能听信管制对象虚假的“汇报”了。
　　其三，证券管制不但成本高昂，成

效不彰，甚至会产生反效果，即证券管制严重阻碍了市场本身的自发演进和自净机制，造成了欺诈行为屡禁不止的恶果。企业作为商业机构，为实现利润最大化，应有自主融资和投资的权利，如果仅仅是因为看到上市公司在资金募集和使用上的不合理行为及侵害小股东利益的行为，就用行政规定剥夺本该属于公司的投融资权利，一个必然的问题就是政策执行成本可能会大到得不偿失，且执行起来会发现漏洞百出，很难达到预期效果。在高度管制的情况下，市场参与者的收入，并不仅仅取决于业绩，而往往取决于监管部门赋予的各种特批或者许可。这样，他们与其“眼睛朝内”，还不如“眼睛朝上”，多与监管部门联络感情，企业或者个人的市场声誉则必然退居其次了。另外，管制意味着竞争者数目减少，竞争激烈程度减低，市场的优胜劣汰受到抑制。
　　阳光是最好的杀毒剂
　　其一，如果能够接受管制导致的竞争不足是股市问题丛生的根本原因的话，加强全方位、多元化、多层次的市场竞争，而不是加强管制，才是改革的方向。现在全世界都在恢复自由企业制度和自由经济秩序，这是不可阻挡的潮流。所以，张维迎教授一再呼吁，要像戒毒一样戒除管制。
　　在真正的市场体系中，商人惟利是图的本性并不当然地导致市场秩序的紊乱。恰恰相反，正是商人发财的欲望，决定了在激烈的市场竞争中，他们必须爱惜自己的品牌和声誉。证券市场上的发行人也是如此。但在证券市场上，证券的复杂性导致发行者和投资者“信息不对称”比在一般产品市场上更为严重，为了缓解这个问题，发行公司需要向投资者提供招股说明书。但是招股说明书对于多数投资者来说，也是雾里看花，无所适从。于是就有了中介机构即承销商。承销商比投资者对企业具有更加充分的信息，投资者(特别是中小投资者)的认购决策主要依赖于承销商的选择。虽然存在某个承销商选择差企业欺骗投资者的可能性，但投资者的报复——不再认购该券商承销或推荐的股票——将使承销商得不偿失，因此，在无限次动态博弈下投资者和承销商逐渐形成一种信誉机制——投资者认购信誉好的券商承销的股票，而券商为了维护自己的信誉和降低承销风险，也必然选择好企业。
　　市场失灵往往是政府干预的结果而不是原因，用管制办法纠正市场失灵，弊多利少。管制无法消除市场失灵，却有效地削弱了市场的自发秩序和自净的功能，造成了市场不当行为的泛滥。放松而不是加强证券管制，才是正确的选择。要放松管制，取消准入限制是最根本的。市场发育的过程可能缓慢，却是通往健康的证券市场的必由之路，拔苗助长，只能适得其反。
　　其二，在放松管制的同时，政府还应完善后发制人的责任制度体系，特别是私人民事索赔机制，实现从官家审批、执法到私家执法方式的转变，以便减少对监管部门及其工作人员的依赖。
　　与行政和刑事制裁体系相比，健全的民事责任制度由于具有威慑的确定性，对于遏制证券欺诈更为有效。比如银广夏事件，如果落实了民事赔偿制度，广大投资者可以通过行使民事诉讼的方式保护自己的利益，并参与对市场的监管。面对可能引发的民事索赔，证券欺诈者就会权衡违法成本，面对着高额的民事索赔和行政罚款及可能引发的一连串旷日持久的诉讼官司，欺诈活动的猖獗势头肯定能得到一定程度的遏制。
　　2001年11月底，被称为美国版银广夏的安然（Enron）崩盘。看来，即使在美国，严重的欺诈也是难以完全避免。不过，有为安然出力润色财务报告的律师，也就有主动代表投资者向安然索偿的律师。从已经公布的事实来看，针对安然的集团诉讼胜诉的把握相当高。正是由于健全的民事赔偿制度的存在，才会使得安然事件不会普遍发生。但中国这方面的法律还不健全。1999年7月1日施行的《证券法》规定禁止操纵市场、内幕交易和欺诈客户，违反者处以罚款、警告和停止资格，构成犯罪的要依法判刑，但没有对投资者造成损失要进行民事赔偿的条款。到目前为止，中国股市还没有因内幕交易和市场操纵而受到损失的投资者获得民事赔偿的先例。银广夏事件后，有许多受到损害的投资者向各地的法院提出民事诉讼，但最高人民法院于2001年10月24日决定，暂不受理因内幕交易提出的民事索赔起诉，使得这一寻求民事赔偿的努力受挫。我国股市的民事索赔制度亟待完善。（齐春宇）

 
上市公司研究（2002年1月8日） 

《证券市场：有所为有所不为 证券管制打几折(第2页)》