B股开放跑了谁？套了谁？

　　随着2001年度通过“主要股东持股情况的介绍”，我们可以发现B股上市公司2001年上半年前十大股东中外资大股东的数量和持股比例均发生了大幅减少现象，开放政策所想达到的重新恢复B股市场对境外资金吸引力的目标显然在这一点上得到的是相反的佐证。境外投资者，尤其是持股比例较大的机构投资者，在2001年上半年B股市场拜政策所赐进入前所未有的火爆期的背景下，所做出的选择仍是——群体离场。这对于开放政策所想达到的预期目标来说，显然是一个令人遗憾却又不容回避的事实，本文拟探究这种现象产生的根源，并探讨其中的对策，以求对我国B股市场的发展给予更多的思索。

　　从股东持股情况看开放后的B股市场

　　中期报告数据正好反映了市场在开放后最活跃、最繁荣的一段时间，境内、外投资者所做出的不同的投资选择。

　　对比2000年年报数据，2001年中期报告所披露的前十大股东持股数量直接反映了2001年上半年在B股市场实施了开放政策的背景下外资大股东的持股动向。

　　管理层在2001年初采取了对境内投资者开放B股市场的政策，其初衷显然是要通过对境内投资者的引入，增强市场流通性和交易活力，从而达到重新吸引境外资金的目的。从上半年的情况看，二级市场经历了前所未有的大起大落和大喜大悲。在整体效果上，市场交投显得空前活跃，B股不再是一个悄无声息、无人关注的市场，以上海B股为例，从2月19日83．6点上涨到6月1日的241．46点，高达189％的涨幅，所用时间才4个月不到，日均交易量与交易金额超过低迷年份的月度数据。出于对管理层发展这一市场的乐观预期，境内投资者表现出了空前的投资热情，2001年2月份一个月的开户数量超过了前10年的总和，市场火爆程度说是全球瞩目绝非夸张。但是就在境内投资者大规模合法涌入造就眩目繁荣的同时，传来的却是境外机构投资者大规模悄然撤退的脚步声。中期报告数据正好反映了市场在开放后最活跃、最繁荣的一段时间，境内、外投资者所做出的不同的投资选择，在相当程度上反映了B股开放政策的阶段性效果：投资者结构境内化、散户化。

　　B股上市公司
　　股东持股动向分析

　　根据我们对已经公布中报的B股上市公司2001年中期报告的考察，并结合对应的2000年年报进行对比分析，可以看出在2001年上半年B股上市公司的股东结构发生了重大变化：

　　一、外资大股东胜利大逃亡。B股开放政策并没有遏止住境外机构投资者的撤退步伐，更谈不上吸引新的境外投资力量，反而是投资者境内化趋势蔓延。

　　2000年年报显示，尽管整体而言，外资股东已所剩不多，但仍尚有近2成的公司外资大股东的持股比例在20％以上。比例较高的主要集中在两类公司：一是有外资法人股的公司如茉织B高达54．84％﹔二是有战略投资者的公司如华新B27．8％等。从已经公布中报的公司情况看，2001年上半年九成以上的外资大股东有减持的举动（其中包括已获准流通的外资法人股），平均减持比例超过四成。在外资大股东整体减持的趋势下，还有两个现象值得关注，一是前十大股东中境外机构投资者数量大幅减少的趋势未有改变，有的甚至已在2001年上半年悉数离场，比如汇丽B股原有的4家境外机构已经全部退出前十大股东之列，而茉织B也由6家减少到2家﹔二是个人投资者（几乎都是华人投资者，包括境内自然人）在前十大股东中占据的位置增多，比如凌云B原十大股东中的2家境外机构也已退出，取而代之的是5个中文名的个人投资者。由此可见，开放政策并没有遏止住境外机构投资者的撤退步伐，更谈不上吸引新的境外投资力量，反而是投资者境内化趋势蔓延。

　　二、境内投资者被套在高岗上。与外资大股东的持股比例急剧下降，境外机构投资者户数也大幅减少这一现象相对应的则是股东总人数的急剧膨胀和持股数量的小额化。

　　从2000年年报数据看，绝大多数B股公司披露了B股股东人数情况，除了少数股本较大的公司如东电B、陆家B等股东人数较多外（分别达到18251户和19560户），1万户以上的寥寥无几，1万户以下的占了九成多，并且4000户以下的占了四成多，平均起来，2000年底B股上市公司的B股股东人数不超过5500户。

　　从2001年的中报公布情况看，也有不少公司对截至6月30日的股东人数情况进行了披露，相比2000年底出现急剧膨胀的现象非常突出，附表2列出了对两个数据均有所披露的部分公司，平均膨胀倍数超过3倍。其中杭汽轮的股东人数膨胀了9．27倍，从1198户增加到了1236户﹔山航则从3379户增加到22622户，膨胀了5．69倍。股东人数的大幅增加主要原因显然是由于开放政策后境内投资者的迅速增多。持股结构也由此大大分散，比如凯马B股2000年底的人均持股超过37000股，到2001年6月30日尚不足7000股﹔整个市场的散户化趋势由此可得佐证。

　　同时目前深沪B股指数相对上半年的最高点，均有30％以上的跌幅。这些在上半年开放政策后入市的境内散户们，无疑已经成为山顶上等待解放的套牢者。

　　开放政策阶段性效果出现偏差的深层原因

　　从前面的论述，我们可以看出，尽管开放政策实施前后市场的活跃程度有天渊之别，但境外投资者尤其是机构投资者的离场趋势并没有得到根本性的扭转，反有加速之势。换句话说，纵使市场活跃了，增添了新的投资与获利的机会，境外资金参与的兴致也不大。如果说是开放后的巨大涨幅让境外机构选择了套现离场的话，那幺开放政策所提供给B股市场的投资魅力，在其同时所提供的投机暴利机会面前，就显得多幺渺小与不堪一提。尽管在上半年相当多的境外机构本着看好中国经济发展的角度，对B股发展前景给予了相当乐观的预期，但是这种在看多的同时却不做多的深层原因更令人思索。从整体情况看，B股投资者的境内化、散户化趋势日益严重，这应绝非是开放政策所想达到的效果。目前B股的后续发展政策处于停顿期，诸如IPO等措施都无从推出，显然与开放政策效果出现了偏差有关。那幺，探究这种偏差的深层原因并思考相应的对策，对于B股的后续发展就显得相当重要。

　　一、市场的“政策市”特征突出，使得境外资金将政策风险视为投资的重要考量因素。B股的开放政策更像一只风险探测气球，走一步看一步的意味很强。参与者在享受巨大获利机会的同时，同样要承受政策机遇的风险成本。大多境外机构经历过B股发展的最低迷阶段，上半年的涨幅已经远远超过了其获利预期，进一步的获利机会已被其认为不值得再去承受相应的政策性风险，两相权衡，外资大股东必然选择及时锁定既得利益。另外由于历史性原因形成的流通与非流通股的区别，B股市场同样存在，这远非没有遭遇过此等遗留杂症的境外机构投资者所能够理解，出于对中国国情缺乏全面而深刻的了解，其对解决国有股、法人股问题的政策预见能力更低，由此形成更大的投资不确定性。

　　对此，我们认为一方面种种不规范现象的存在严重影响着境外资金对B股市场投资信心的重新恢复﹔另一方面市场发展政策的制定应该注重稳定性、规划性和可预见性，应尽量降低投资者所承

受的制度性风险。

　　二、上市公司基本面并没有因为开放政策而得到实质性的改变。这两年虽然也有一些公司业绩有起色，前景可圈点，但是B股上市公司的整体业绩不佳的状态一直未有根本改变，平均净资产收益率水平偏低，一些公司甚至从上市后业绩就逐年下滑。外资大股东面对的一边是毫无起色甚至比股市低迷期时更差的公司业绩，另一边则是二级市场节节飙升的价格，在已经对公司失去长期投资兴趣的情况下，作出套现离场的决策并不难以理解。从已经公布中报的公司情况看，减持幅度较大的公司经营业绩难如人意的现象就比较普遍，这不能不说是外资持股动向的又一主要考量因素。

　　而也正是市盈率的高企，使得2001年上半年一部分境外机构尽管被B股市场的火爆交投所吸引，开始关注这个市场，但多采取的是观望而非实际参与其中。从一些较大的境外投资机构的投资取向看，B股公司的业绩显然不足以支撑其在二级市场的价格表现，B股被列为其投资标的的条件并没有因为二级市场流通性与交易活跃性的改善而得到满足，上市公司的经营质量是其对B股产生兴趣与迈出行动步伐之间的重大障碍。

　　另外，近年来，中国股市在加强监管过程中暴露出的一系列上市公司虚假包装、业绩造假现象使得上市公司业绩的整体可信度降低。境外资金价值评判体系对中国上市公司难以发挥用场。

　　应对之策

　　一、我们认为整治上市公司治理结构，提升公司经营业绩方为吸引境外资金的根本策略。并且我们相信一些通过实质性资产重组，业绩得到改善﹔以及在加入WTO以后，对外资企业迅速渗透中国市场能够起到战略作用的公司，将会首先受到外资的青睐。并且这种吸引力将不仅是限于短期市场收益，更多的则会是在于一种长期的战略投资目的。

　　在今年中报中外资大股东持股比例不减反增的情况虽凤毛麟角却也不是绝无仅有。在外资大股东纷纷减持的大潮中，也有逆势而动者。此类公司数量虽少，增持比例也有限，但反映的一种外资投资取向却不可忽视。比如耀皮B股的第一大股东、也是其外资法人股的皮尔金顿国际控股公司持股数量就从8385．62万股增加到9250．71万股，比例由原先的 17．2％增加到 18．98％，并且其中的一部分还是从流通市场购入。境外

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